本報(bào)記者 吳珊 昌校宇

    作為投資者高效配置資產(chǎn)的重要工具，ETF（交易型開放式指數(shù)基金）在我國(guó)資本市場(chǎng)展現(xiàn)出蓬勃活力，目前其總規(guī)模已突破4萬(wàn)億元，指數(shù)化投資逐漸從“可選”變?yōu)?ldquo;剛需”。不過(guò)，在市場(chǎng)快速擴(kuò)容的同時(shí)，部分ETF特別是規(guī)模較小的“尾部”產(chǎn)品流動(dòng)性不足的問(wèn)題也逐漸顯現(xiàn)，一定程度上影響了投資者交易體驗(yàn)、制約行業(yè)進(jìn)一步高質(zhì)量發(fā)展。

    面對(duì)“局部流動(dòng)性焦慮”，市場(chǎng)各方正積極協(xié)同，從創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)、優(yōu)化做市機(jī)制等多維度探尋系統(tǒng)化解決方案。同時(shí)，隨著政策紅利持續(xù)釋放，ETF市場(chǎng)正在發(fā)生積極變化，未來(lái)可期。

    流動(dòng)性問(wèn)題受關(guān)注

    “前陣子我買入某只油氣ETF，本想趁著板塊上漲獲利了結(jié)，卻發(fā)現(xiàn)掛單遲遲無(wú)法成交。仔細(xì)研究才發(fā)現(xiàn)，這款產(chǎn)品日均成交額僅20萬(wàn)元左右。”資深基民張先生近期因忽視交易量指標(biāo)而遭遇“交易卡頓”，在他看來(lái)，今后選擇ETF產(chǎn)品時(shí)必須同步關(guān)注其流動(dòng)性。

    張先生的經(jīng)歷也反映出ETF產(chǎn)品流動(dòng)性“質(zhì)量”已成為影響投資者交易體驗(yàn)的關(guān)鍵變量。

    市場(chǎng)數(shù)據(jù)也能印證ETF產(chǎn)品面臨的“局部流動(dòng)性焦慮”。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至6月20日，全市場(chǎng)1201只ETF產(chǎn)品中，有107只規(guī)模低于5000萬(wàn)元，其中32只規(guī)模不足2000萬(wàn)元。從交易活躍度來(lái)看，6月20日單日成交數(shù)據(jù)顯示，595只ETF產(chǎn)品成交額低于1000萬(wàn)元，其中191只成交額不足100萬(wàn)元，個(gè)別產(chǎn)品甚至僅有零星成交。

    永贏基金指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理蔡路平向《證券日?qǐng)?bào)》記者闡釋了流動(dòng)性的多重價(jià)值。他認(rèn)為：“流動(dòng)性是ETF產(chǎn)品的‘生命線’，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：交易效率層面，高流動(dòng)性可以確保投資者以實(shí)時(shí)價(jià)格快速完成買賣，有效降低因價(jià)差擴(kuò)大或掛單稀疏導(dǎo)致的交易成本；價(jià)格發(fā)現(xiàn)層面，流動(dòng)性充足能夠保持較小的折溢價(jià)，使市場(chǎng)價(jià)格緊跟內(nèi)在價(jià)值（IOPV）；生態(tài)健康層面，優(yōu)質(zhì)的流動(dòng)性表現(xiàn)會(huì)吸引做市商和投資者積極參與，從而形成‘流動(dòng)性提升—資金流入—規(guī)模增長(zhǎng)’的良性循環(huán)。”

    哪些因素會(huì)影響ETF產(chǎn)品的流動(dòng)性？市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律顯示，ETF產(chǎn)品規(guī)模與流動(dòng)性之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年二季度以來(lái)，已有多只規(guī)模持續(xù)萎縮的ETF產(chǎn)品相繼發(fā)布清盤風(fēng)險(xiǎn)提示，反映出規(guī)模較小的ETF產(chǎn)品往往面臨更大的流動(dòng)性壓力。

    規(guī)模雖然是重要因素，但并非唯一決定條件。天相投顧基金評(píng)價(jià)中心相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，對(duì)于跟蹤同一指數(shù)的ETF產(chǎn)品，其跟蹤誤差、超額收益等核心指標(biāo)的表現(xiàn)，會(huì)直接影響投資者的配置決策，并最終反映在產(chǎn)品的流通份額變動(dòng)上，這與基金公司的投研能力及產(chǎn)品費(fèi)率設(shè)計(jì)密切相關(guān)。同時(shí)，產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢(shì)等也會(huì)對(duì)ETF產(chǎn)品流動(dòng)性產(chǎn)生影響。對(duì)于跟蹤不同指數(shù)的ETF產(chǎn)品，其流動(dòng)性表現(xiàn)還會(huì)受到所跟蹤指數(shù)本身的收益風(fēng)險(xiǎn)特性及市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)的影響。

    此外，賽道熱度、做市商服務(wù)質(zhì)量、投資者結(jié)構(gòu)和套利機(jī)制效率等因素的相互作用，也會(huì)造成不同ETF產(chǎn)品的流動(dòng)性出現(xiàn)差異。

    蔡路平分析稱：“首先，市場(chǎng)熱點(diǎn)和資金偏好直接影響不同主題ETF產(chǎn)品的流動(dòng)性。其次，做市商的服務(wù)質(zhì)量是核心變量，具備較強(qiáng)實(shí)力的頭部券商往往能夠提供更優(yōu)質(zhì)的做市服務(wù)，包括更窄的買賣價(jià)差和更充足的掛單量，這使得規(guī)模、類型相近的ETF產(chǎn)品可能出現(xiàn)截然不同的流動(dòng)性特征。最后，投資者結(jié)構(gòu)和套利機(jī)制等隱性因素也不容忽視。當(dāng)ETF產(chǎn)品持有人結(jié)構(gòu)過(guò)于集中時(shí)，交易行為容易趨同，導(dǎo)致流動(dòng)性出現(xiàn)階段性緊張。而高效的套利機(jī)制和活躍的套利者群體，則會(huì)影響產(chǎn)品的折溢價(jià)水平，間接作用于流動(dòng)性質(zhì)量。”

    各方合力探尋解題思路

    在監(jiān)管部門“大力發(fā)展指數(shù)化投資”的政策引導(dǎo)和市場(chǎng)需求的推動(dòng)下，我國(guó)ETF市場(chǎng)正迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇期，市場(chǎng)參與主體也各展所長(zhǎng)，頭部公募機(jī)構(gòu)憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固市場(chǎng)地位，新銳力量則通過(guò)差異化布局積極拓展業(yè)務(wù)空間。

    在這一過(guò)程中，如何提升ETF產(chǎn)品的流動(dòng)性成為行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)，市場(chǎng)各方正從創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)、優(yōu)化做市機(jī)制、提升投資者服務(wù)等多個(gè)維度協(xié)同發(fā)力，積極探索系統(tǒng)化的解決方案。

    “ETF供應(yīng)商已更加重視打磨產(chǎn)品交易要素細(xì)節(jié)，著力提升投資者交易體驗(yàn)；通過(guò)優(yōu)化流動(dòng)性經(jīng)營(yíng)方案、完善流動(dòng)性管理機(jī)制等方式，力爭(zhēng)為投資者提供更順暢的交易執(zhí)行和更具競(jìng)爭(zhēng)力的交易成本。”博時(shí)基金ETF業(yè)務(wù)發(fā)展總監(jiān)王鶴錕對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，此外，公募機(jī)構(gòu)需要回歸本源，從“做優(yōu)客戶陪伴服務(wù)、做全客群策略經(jīng)營(yíng)、做準(zhǔn)產(chǎn)品資產(chǎn)表達(dá)能力”出發(fā)，優(yōu)化客群結(jié)構(gòu)和豐富細(xì)分類別，以此獲得更加健康的ETF產(chǎn)品流動(dòng)性和生命力。

    在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈的ETF市場(chǎng)中，產(chǎn)品創(chuàng)新是破解“流動(dòng)性焦慮”的關(guān)鍵路徑。就中小公募機(jī)構(gòu)而言，蔡路平建議，實(shí)施差異化產(chǎn)品布局，重點(diǎn)挖掘細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，通過(guò)精準(zhǔn)定位未被充分滿足的市場(chǎng)需求，開發(fā)具有獨(dú)特投資價(jià)值的特色產(chǎn)品。同時(shí)動(dòng)態(tài)優(yōu)化產(chǎn)品線（如必要時(shí)主動(dòng)清盤），將有限資源集中到更具有持續(xù)生命力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的ETF產(chǎn)品上。

    做市商作為ETF產(chǎn)品流動(dòng)性的關(guān)鍵提供者，其重要性日益凸顯。上海證券交易所《ETF投資交易白皮書（2024年上半年）》顯示，做市機(jī)制有效提升產(chǎn)品的交易活躍度。2024年上半年，有做市商的ETF產(chǎn)品日均換手率為無(wú)做市商的4.9倍，做市機(jī)制縮小了基金相對(duì)買賣價(jià)差，提升了定價(jià)效率，無(wú)做市商的ETF產(chǎn)品平均相對(duì)買賣價(jià)差為0.144%，有做市商的ETF產(chǎn)品僅0.1002%?；诖?，蔡路平認(rèn)為，增加做市商數(shù)量可顯著收窄產(chǎn)品買賣價(jià)差、有效提升市場(chǎng)換手率，中小公募機(jī)構(gòu)需優(yōu)先為重點(diǎn)ETF產(chǎn)品引入做市商，對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    在ETF產(chǎn)品優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化進(jìn)程中，天相投顧基金評(píng)價(jià)中心相關(guān)負(fù)責(zé)人建議投資者理性看待市場(chǎng)選擇的結(jié)果（如清盤等）。他表示：“ETF產(chǎn)品本質(zhì)上是跟蹤市場(chǎng)特定指數(shù)的投資工具，在產(chǎn)品運(yùn)作規(guī)范、跟蹤誤差可控的前提下，投資者的實(shí)際損益主要取決于持有期間標(biāo)的指數(shù)的漲跌幅。”

    基于ETF產(chǎn)品的市場(chǎng)特性，上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心高級(jí)基金分析師孫桂平提出了投資者保護(hù)方面的具體建議：“基金公司在銷售過(guò)程中應(yīng)當(dāng)做好充分的投資者引導(dǎo)工作。對(duì)于同質(zhì)化ETF，應(yīng)優(yōu)先推薦規(guī)模較大、流動(dòng)性較優(yōu)的產(chǎn)品，對(duì)于規(guī)模較小但具有特色的產(chǎn)品，則需充分揭示產(chǎn)品特性及相關(guān)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征，幫助投資者建立合理預(yù)期，避免因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的非理性交易行為。”

    對(duì)于投資者選擇ETF產(chǎn)品時(shí)如何評(píng)估其流動(dòng)性，孫桂平認(rèn)為，應(yīng)從兩個(gè)維度觀察：一是ETF產(chǎn)品本身的流動(dòng)性表現(xiàn)，主要是買賣價(jià)差、成交規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)。通常價(jià)差越小、成交越活躍的產(chǎn)品流動(dòng)性越優(yōu)，投資者交易體驗(yàn)也就越好。二是ETF底層資產(chǎn)的流動(dòng)性質(zhì)量，這直接關(guān)系到產(chǎn)品的申贖效率。持有流動(dòng)性良好的成份股，有利于ETF產(chǎn)品價(jià)格明顯偏離凈值時(shí)高效地實(shí)現(xiàn)套利交易。

    三大積極變化可期

    今年以來(lái)，我國(guó)ETF市場(chǎng)在政策利好的持續(xù)推動(dòng)下展現(xiàn)出強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭。隨著《促進(jìn)資本市場(chǎng)指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》等一系列重要政策的落地，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷完善，推動(dòng)ETF在產(chǎn)品創(chuàng)新、規(guī)模增長(zhǎng)、成交活躍度等方面取得顯著進(jìn)展，一個(gè)更加健康、多元的指數(shù)化投資生態(tài)正在形成。

    展望未來(lái)，蔡路平認(rèn)為，我國(guó)ETF市場(chǎng)正處于充滿活力的上升周期，并將呈現(xiàn)三大積極變化。

    一是市場(chǎng)深度、廣度不斷拓展。隨著居民財(cái)富管理需求轉(zhuǎn)向指數(shù)化、工具化，疊加養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市提速，ETF作為高效透明的資產(chǎn)配置工具將吸引更多增量資金。預(yù)計(jì)未來(lái)其市場(chǎng)規(guī)模有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，投資策略也將更加全面。二是產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)深化。在監(jiān)管部門支持創(chuàng)新與市場(chǎng)需求多元化的雙重驅(qū)動(dòng)下，圍繞國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向，如聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力、ESG等主題的ETF將不斷涌現(xiàn)，為投資者提供更精準(zhǔn)把握結(jié)構(gòu)性機(jī)遇的投資工具。三是市場(chǎng)運(yùn)行效率有望實(shí)現(xiàn)質(zhì)的提升。通過(guò)優(yōu)化做市商制度、吸引多元化機(jī)構(gòu)投資者（包括對(duì)沖基金）參與、完善衍生品（如股指期權(quán)）配套體系等系統(tǒng)性舉措，ETF產(chǎn)品的流動(dòng)性水平和定價(jià)效率將得到實(shí)質(zhì)性改善。

    當(dāng)然，推動(dòng)ETF市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展還需市場(chǎng)各方協(xié)同發(fā)力。在提升產(chǎn)品流動(dòng)性這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)上，蔡路平建議，進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)機(jī)制，一方面完善流動(dòng)性服務(wù)商評(píng)價(jià)體系，激勵(lì)券商提升做市服務(wù)質(zhì)量，同時(shí)讓低效做市商自然出清；另一方面，健全ETF產(chǎn)品大宗交易和盤后交易等配套機(jī)制，有效降低大額交易的沖擊成本，提升投資便利性。

    天相投顧基金評(píng)價(jià)中心相關(guān)負(fù)責(zé)人則從市場(chǎng)生態(tài)建設(shè)的維度提出了系統(tǒng)性建議：“在制度層面，可考慮擴(kuò)大個(gè)人養(yǎng)老金賬戶可投資的ETF產(chǎn)品范圍，為市場(chǎng)引入更多長(zhǎng)期穩(wěn)定資金；在產(chǎn)品層面，基金公司需持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品費(fèi)率結(jié)構(gòu)，向國(guó)際先進(jìn)水平看齊，切實(shí)降低投資者成本；在服務(wù)層面，專業(yè)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)可著力構(gòu)建更加科學(xué)的ETF產(chǎn)品評(píng)價(jià)框架，通過(guò)綜合考量跟蹤誤差、流動(dòng)性等核心指標(biāo)，為投資者決策提供專業(yè)參考。”該負(fù)責(zé)人說(shuō)。