中泰證券

    基礎(chǔ)化工業(yè)績同比增長，Q3環(huán)比下行。2018年前三季度，基礎(chǔ)化工行業(yè)（中信分類）共實(shí)現(xiàn)累計(jì)營業(yè)總收入9748.94億元，同比增長10.7%，實(shí)現(xiàn)累計(jì)歸母凈利潤為806.42億元，同比增長33.7%，行業(yè)整體凈利率為8.95%，處于歷史中上游水平。雖然行業(yè)盈利能力已創(chuàng)近5年來新高，但由于2017年基數(shù)較高且行業(yè)景氣周期趨于下行，導(dǎo)致行業(yè)營業(yè)收入和歸母凈利潤增速趨于平緩。2018年Q3，基礎(chǔ)化工行業(yè)（中信分類）實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入3351.98元，同比增長12.48%，環(huán)比下降4.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為244.81億元，同比增長19.64%，環(huán)比下降-19.97%。從單季度盈利能力來看，18Q3，基礎(chǔ)化工行業(yè)營收和歸母凈利潤均出現(xiàn)環(huán)比下行。

    子行業(yè)盈利分化，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。從子行業(yè)角度分析，從2018Q3營收和歸母凈利潤增速來看，各子行業(yè)間差異性明顯，其中農(nóng)化行業(yè)整體同比增速仍較高，但是地產(chǎn)后周期子行業(yè)同比和環(huán)比均處于下行趨勢、紡服后周期子行業(yè)處于高盈利時期、其他子行業(yè)分化明顯（其中日用化學(xué)品同比和環(huán)比均保持增長）。持續(xù)看好農(nóng)化板塊機(jī)會。我們認(rèn)為，從需求端來看，當(dāng)前在農(nóng)產(chǎn)品價格底部復(fù)蘇態(tài)勢下，需求有望弱復(fù)蘇；從供給端來看，由于環(huán)保和政策性影響，導(dǎo)致供給收縮，從而促進(jìn)價格上漲；從成本端來看，上游漲價導(dǎo)致成本上行，從而支撐價格上漲。所以我們持續(xù)看好農(nóng)化板塊景氣復(fù)蘇。

    房地產(chǎn)后周期子行業(yè)：處于景氣下行周期，靜待政策拐點(diǎn)。基礎(chǔ)化工行業(yè)有眾多以房地產(chǎn)為終端下游需求的子行業(yè)，比如純堿、氯堿、鈦白粉、有機(jī)硅、民爆、聚氨酯、涂料等。由于需求決定周期的方向，如果地產(chǎn)處于下行周期且行業(yè)供給平穩(wěn)，那么將導(dǎo)致該類行業(yè)將處于景氣下行周期。區(qū)別于鋼鐵、水泥等用于房地產(chǎn)施工前端，而多數(shù)化工品用于施工后端，即與竣工面積增速和現(xiàn)房銷售面積增速更為相關(guān)。當(dāng)前由于房企融資環(huán)境差，導(dǎo)致其新開工面積和施工面積增速出現(xiàn)明顯分化，房企為加大周轉(zhuǎn)導(dǎo)致新開工面積增速高而竣工面積增速低，使位于后端的化工品需求走弱，導(dǎo)致其處于景氣下行周期。我們認(rèn)為由于當(dāng)前房地產(chǎn)需求仍未看到邊際改善的趨勢性機(jī)會，仍需等待政策對于房地產(chǎn)調(diào)控放松之后開啟新一輪庫存周期，才有望開始新一輪趨勢性景氣周期。

    紡織服裝后周期子行業(yè)：或高點(diǎn)已過，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈縱向和橫向延伸。由于紡服后周期子行業(yè)的終端需求依托紡織服裝周期，紡織服裝的增速和高度由人均收入增速決定。由于近十年來我國經(jīng)濟(jì)周期嚴(yán)重依托地產(chǎn)周期，地產(chǎn)周期帶來的“財(cái)富效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”也決定了人均收入增速水平。自2017年3月以來，央行調(diào)升房地產(chǎn)按揭利率，調(diào)控的實(shí)質(zhì)性趨嚴(yán)導(dǎo)致地產(chǎn)處于下行周期，擠壓人均消費(fèi)水平。從服裝類零售額累積同比增速和當(dāng)月同比增速來看，均自2018年3月開始下滑，正好滯后于地產(chǎn)周期12個月。雖然行業(yè)處于下行周期，但如果成本管控得當(dāng)，疊加量的上行，業(yè)績有望穩(wěn)健增加。以聚酯產(chǎn)業(yè)鏈為例，當(dāng)前民營大煉化公司（桐昆、恒逸、榮盛、恒力等）正抓緊完善上游布局，形成PX-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，民營大煉化公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加合理，未來業(yè)績增量更具爆發(fā)力。我們持續(xù)建議關(guān)注“民營大煉化”相關(guān)公司。

    農(nóng)化板塊：景氣復(fù)蘇階段，值得重點(diǎn)布局。當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品價格弱復(fù)蘇，且預(yù)期將持續(xù)趨于復(fù)蘇態(tài)勢，農(nóng)產(chǎn)品價格的復(fù)蘇有望推動磷肥、尿素、鉀肥、復(fù)合肥、農(nóng)藥等產(chǎn)品需求穩(wěn)健。此外，供給端的收縮助力行業(yè)復(fù)蘇。以我國磷肥行業(yè)為例，由于我國磷肥行業(yè)長期產(chǎn)能過剩，受益供給側(cè)改革，行業(yè)不但沒有新增產(chǎn)能，反而正處于去產(chǎn)能周期。2015年至2017年，磷酸一銨產(chǎn)能增速分別為8.1%、18.4%、-8.4%，2017年產(chǎn)能增速錄得首次下降，產(chǎn)能正處于去化過程中。由于供需兩端持續(xù)向好，磷肥、尿素、鉀肥等價格持續(xù)上漲，行業(yè)已經(jīng)逐步走出底部。當(dāng)前尿素、磷肥等價格持續(xù)上漲，有望推動相關(guān)公司業(yè)績向上。建議重點(diǎn)關(guān)注：華魯恒升、新洋豐、金正大、諾普信、藏格控股、揚(yáng)農(nóng)化工、利爾化學(xué)等。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求萎靡的風(fēng)險(xiǎn)；海外需求放緩的風(fēng)險(xiǎn)；新增產(chǎn)能大幅投產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。