本報記者 梁傲男

    A股市場白酒板塊上市公司2025年三季報披露工作已經(jīng)落下帷幕。整體來看，前三季度，20家A股白酒上市公司營收合計為3177.79億元，同比下降5.90%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤合計為1225.71億元，同比下降6.93%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計為877.06億元，同比下降20.85%。

    其中，第三季度，行業(yè)整體營收為779.76億元，同比下降18.47%；凈利潤為280.11億元，同比下降22.22%。

    國金證券發(fā)布研報稱，白酒板塊三季報收官，雖市場已有預(yù)期行業(yè)會加速出清，但仍不乏有酒企出清幅度超出市場預(yù)期，行業(yè)已處于明確“去庫存”階段。在此背景下，市場對行業(yè)能否出清以及出清節(jié)奏的憂慮有所降低。

    中國酒文化品牌研究院智庫專家蔡學(xué)飛向《證券日報》記者表示，在政策調(diào)整、消費分化與存量競爭并存的背景下，白酒作為典型的周期性行業(yè)，其發(fā)展始終伴隨產(chǎn)能擴張與消費熱度的循環(huán)波動。只有具備扎實品牌底蘊、產(chǎn)品實力與可持續(xù)成長能力的企業(yè)，才能在這一輪深度調(diào)整中穿越周期，穩(wěn)步前行。

    “馬太效應(yīng)”加劇

    白酒行業(yè)競爭格局日益清晰，頭部企業(yè)強者恒強，而中小酒企則普遍面臨增長壓力。

    從營收情況來看，貴州茅臺前三季度實現(xiàn)營收1284.54億元，位居第一。五糧液、山西汾酒、瀘州老窖分別實現(xiàn)營收609.45億元、329.24億元、231.27億元。此外，洋河股份與古井貢酒也站穩(wěn)百億元陣營，營收分別為180.90億元和164.25億元。相比之下，天佑德酒、酒鬼酒、金種子酒等企業(yè)營收尚不足10億元，行業(yè)分化較為明顯。

    在盈利方面，前三季度共有4家酒企凈利潤突破百億元，另有4家凈利潤介于15億元至40億元之間，部分企業(yè)仍面臨業(yè)績下滑的挑戰(zhàn)。

    口子窖表示，業(yè)績下滑主要系前三季度白酒市場消費疲軟，高檔產(chǎn)品銷售收入減少，同時平均銷售單價略有下滑導(dǎo)致毛利率降低，疊加管理費用和銷售費用下降幅度小于營業(yè)收入降幅，致使該公司利潤總額下降幅度較大。

    與此同時，行業(yè)庫存壓力持續(xù)攀升。數(shù)據(jù)顯示，20家白酒上市公司前三季度存貨總額達1706.86億元，同比增長11.32%。其中，貴州茅臺、洋河股份、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒的存貨規(guī)模均超過百億元，分別為558.59億元、191.34億元、175.41億元、137.47億元和130.04億元，存貨水平較去年同期普遍上升。

    從單季度表現(xiàn)來看，第三季度行業(yè)整體增長進一步放緩。在20家白酒上市公司中，僅有貴州茅臺實現(xiàn)營收與凈利潤的同比微增。第三季度，貴州茅臺營業(yè)收入為390.64億元，同比增長0.56%；凈利潤為192.24億元，同比增長0.48%。

    此外，第三季度，山西汾酒、金種子酒和酒鬼酒的營收同比也實現(xiàn)小幅增長，增幅分別為4.05%、3.73%和0.78%；盈利方面，包括皇臺酒業(yè)、伊力特等在內(nèi)的8家酒企出現(xiàn)虧損，虧損幅度在0.01億元至3.80億元之間，另有4家企業(yè)凈利潤不足1億元。

    綜合來看，2025年三季報凸顯出白酒行業(yè)“馬太效應(yīng)”持續(xù)加劇。僅貴州茅臺一家企業(yè)的前三季度營收就占到20家A股白酒上市公司總收入的40.42%，凈利潤占比更高達52.73%，顯示出頭部企業(yè)在行業(yè)調(diào)整期更強的抗風(fēng)險能力與品牌溢價能力。

    一位白酒行業(yè)分析師向《證券日報》記者表示，在消費需求轉(zhuǎn)變與渠道結(jié)構(gòu)加速調(diào)整的背景下，具備強大品牌力和全國化布局的頭部酒企，更能通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與市場份額擴張來抵御周期波動。而依賴區(qū)域市場、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的中小酒企將面臨更大沖擊，亟須通過商業(yè)模式創(chuàng)新與差異化競爭尋求突破。

    注重“品牌價值”

    白酒行業(yè)整體承壓，上游產(chǎn)量收縮與中端動銷放緩，共同影響著酒企業(yè)績表現(xiàn)。

    國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年9月份，白酒（折65度，商品量，下同）產(chǎn)量30.6萬千升，同比下降15.0%；1月份至9月份，白酒產(chǎn)量累計265.5萬千升，同比下降9.9%。在此背景下，多家酒企在前三季度出現(xiàn)近十年來首次營收與凈利潤“雙降”，行業(yè)步入深度調(diào)整階段。

    從市場表現(xiàn)看，三季度白酒市場的全價格帶產(chǎn)品均面臨不同程度的挑戰(zhàn)。高端酒批價持續(xù)回落，中低端酒為清理庫存陷入價格戰(zhàn)，多品牌出現(xiàn)價格“倒掛”。

    以飛天茅臺為例，“今日酒價”提供的數(shù)據(jù)顯示，11月2日，2025年飛天茅臺原箱較前一日下跌15元，報1660元/瓶；2024年飛天茅臺原箱較前一日下跌10元，報1740元/瓶；2024年飛天茅臺散瓶較前一日下跌25元，報1685元/瓶。

    申萬宏源發(fā)布研報稱，結(jié)合白酒渠道反饋，2025中秋節(jié)和國慶節(jié)假期期間，白酒行業(yè)整體需求同比下降20%至30%，庫存增加10%至20%，批價全面下行。展望明年春節(jié)，一方面，當前渠道庫存仍然較高，需要時間消化；另一方面，消費場景仍然在恢復(fù)過程中，需求仍然較弱，且2025年春節(jié)消費基數(shù)較高，預(yù)計2026年春節(jié)動銷仍有較大壓力。

    在蔡學(xué)飛看來，頭部酒企正通過優(yōu)化渠道庫存、加強價格管控，并積極推出低度新品以順應(yīng)年輕化趨勢，拓展悅己型消費，拓寬新場景，同時加快國際化步伐。這一系列舉措，實質(zhì)上正在推動白酒行業(yè)從過去以“規(guī)模擴張”為主導(dǎo)的發(fā)展模式，逐步轉(zhuǎn)向注重“品牌價值”階段。

    白酒行業(yè)專家、武漢京魁科技有限公司董事長肖竹青在接受《證券日報》記者采訪時表示，白酒上市公司面臨的短期業(yè)績壓力，是行業(yè)共同面臨的調(diào)整與挑戰(zhàn)。這背后，除了消費者購買意愿的因素外，外部環(huán)境變化導(dǎo)致高端白酒消費場景收縮，是所有一線酒企業(yè)績集體承壓的另一關(guān)鍵原因。

    展望后市，國金證券分析師在研報中表示，預(yù)計白酒行業(yè)景氣度最為承壓的時期已經(jīng)過去，外部因素對消費場景的約束將持續(xù)趨緩。同時，預(yù)計價盤將逐步企穩(wěn)、頭部名酒單品批價再下行空間有限。產(chǎn)業(yè)庫存周期的擾動致使短期報表出清幅度高于動銷下滑幅度?？蓮闹虚L期視角來看待酒企估值及上行空間，對于有明確品牌、組織、渠道等稟賦的酒企，相信在行業(yè)重回上行周期時，其能夠進一步突破規(guī)模桎梏。

    中信證券發(fā)布研報稱，白酒行業(yè)當前正處于過去三十年以來第三輪大周期的筑底階段。本輪行業(yè)基本面底有望出現(xiàn)在2025年三季度，今年下半年是白酒上市公司報表業(yè)績壓力最大的階段，預(yù)計最早2026年一季度有望看到動銷拐點。