李連山 財(cái)信證券股份有限公司固定收益部宏觀策略投研總監(jiān)

    在現(xiàn)代金融體系中，公開市場(chǎng)操作作為中央銀行實(shí)施貨幣政策的核心工具之一，承擔(dān)著調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性、引導(dǎo)利率水平以及維護(hù)金融穩(wěn)定的重要職責(zé)。我國(guó)公開市場(chǎng)操作經(jīng)歷了從無到有、工具從單一到豐富、從量?jī)r(jià)管理到利率精準(zhǔn)調(diào)控的演變歷程。展望未來，金融強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略對(duì)強(qiáng)大的中央銀行建設(shè)提出了更高要求，貨幣政策框架調(diào)控演進(jìn)中，公開市場(chǎng)操作將繼續(xù)朝著更加市場(chǎng)化、精準(zhǔn)化和高效化的方向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

    一、公開市場(chǎng)操作階段劃分

    我國(guó)的公開市場(chǎng)操作作為貨幣政策工具之一，起步于上世紀(jì)90年代。

    公開市場(chǎng)操作起步期（1994年至1996年）。1994年人民銀行開始試點(diǎn)公開市場(chǎng)操作，首先外匯公開市場(chǎng)操作啟動(dòng)，目的是穩(wěn)定外匯市場(chǎng)和控制基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，標(biāo)志著中國(guó)貨幣政策從直接控制向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變的開始。1996年中國(guó)人民銀行開始發(fā)行中央銀行票據(jù)（簡(jiǎn)稱“央票”），央票作為一種新的公開市場(chǎng)操作工具，發(fā)行用于回收銀行體系中的過剩流動(dòng)性，增強(qiáng)貨幣政策的靈活性。

    市場(chǎng)重啟與制度創(chuàng)新期（1997年至2002年）。該階段公開市場(chǎng)操作成為人民銀行日常管理流動(dòng)性的主要手段。第一是開始取消商業(yè)銀行信貸規(guī)?？刂?，走向市場(chǎng)化調(diào)控；第二是人民幣公開市場(chǎng)操作于1998年5月26日恢復(fù)交易，公開市場(chǎng)操作逐漸成為日常操作的主要工具；第三是1998年開始建立公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度，標(biāo)志著公開市場(chǎng)操作成為常規(guī)化的貨幣政策工具，強(qiáng)化了人民銀行的宏觀調(diào)控能力；第四是我國(guó)加入WTO后外匯大量流入，公開市場(chǎng)操作主要目標(biāo)是回收流動(dòng)性，對(duì)沖外匯占款增長(zhǎng)。

    政策工具使用的深化期（2003年至2012年）。作為上一階段的深化，本階段公開市場(chǎng)操作的規(guī)模和頻率顯著增加，央行通過逆回購、正回購和央票發(fā)行等多種工具來調(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性。此外，中國(guó)開始經(jīng)歷雙順差（經(jīng)常賬戶和資本賬戶順差）的經(jīng)濟(jì)格局，對(duì)外匯市場(chǎng)（例如2005年的匯率改革）產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，2008年金融危機(jī)后外匯流入減緩，公開市場(chǎng)操作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向補(bǔ)充銀行體系流動(dòng)性。

    流動(dòng)性管理與精細(xì)化操作期（2013年至2023年）。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下公開市場(chǎng)工具開啟了大量創(chuàng)新。2013年年初創(chuàng)設(shè)了公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），2014年初創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，2014年9月創(chuàng)設(shè)中期借貸便利為銀行體系提供中期基礎(chǔ)貨幣，2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后采用了大量結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，例如定向再貸款、定向MLF等工具助力企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，減輕疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

    二、公開市場(chǎng)操作演進(jìn)的邏輯分析

    我國(guó)貨幣政策框架隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展而演變，公開市場(chǎng)操作也隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要逐漸演進(jìn)。

    1990年代末至2000年代初，外匯占款激增期。本階段公開市場(chǎng)操作邏輯是人民銀行通過發(fā)行央票和回購操作，從市場(chǎng)回收流動(dòng)性，以對(duì)沖外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，避免過熱的經(jīng)濟(jì)和通脹壓力。

    2008年全球金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)刺激與結(jié)構(gòu)調(diào)整期。此時(shí)公開市場(chǎng)操作的邏輯是人民銀行采取寬松的貨幣政策，通過降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率，以及增加逆回購操作，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

    2013年后，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)與金融深化期。該階段公開市場(chǎng)操作邏輯是人民銀行通過創(chuàng)新多種貨幣政策工具，如中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL），定向支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)和金融體系健康。

    2020年之后，疫情沖擊與經(jīng)濟(jì)韌性考驗(yàn)并存。該階段公開市場(chǎng)操作邏輯是保持銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕并支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，通過降準(zhǔn)、降息、再貸款、再貼現(xiàn)等多種工具組合，確保市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，助力疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

    2024年所在的當(dāng)前階段，工具創(chuàng)新與精細(xì)化調(diào)控。2024年7月份創(chuàng)設(shè)的臨時(shí)正、逆回購操作作為重要?jiǎng)?chuàng)新，能夠提高公開市場(chǎng)操作的靈活性和精準(zhǔn)性，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性需求確保金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。2024年10月28日，人民銀行公告推出的買斷式逆回購操作工具，采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)，能減少機(jī)構(gòu)在利率招標(biāo)時(shí)的“搭便車”行為，更真實(shí)反映機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求程度，增強(qiáng)一年以內(nèi)的流動(dòng)性跨期調(diào)節(jié)能力。

    三、未來貨幣政策框架的展望

    2024年6月19日，陸家嘴論壇上潘功勝行長(zhǎng)講話揭示了中國(guó)貨幣政策框架未來將進(jìn)行優(yōu)化與創(chuàng)新。

    逐步優(yōu)化貨幣政策中間變量。貨幣政策操作從過去依賴數(shù)量型指標(biāo)（如M2增長(zhǎng)率、社會(huì)融資規(guī)模）向更加重視價(jià)格型指標(biāo)（利率）轉(zhuǎn)變，在現(xiàn)有7天逆回購為主的政策利率基礎(chǔ)上，可能會(huì)更加重視短端資金DR001利率、弱化MLF等中長(zhǎng)端利率的政策意義，以簡(jiǎn)化政策利率體系并提高利率傳導(dǎo)效率。

    豐富公開市場(chǎng)操作手段。未來貨幣政策體系將會(huì)在日常正逆回購基礎(chǔ)上，根據(jù)銀行間流動(dòng)性及債券收益率情況加強(qiáng)臨時(shí)正逆回購、國(guó)債買賣、買斷式逆回購操作，降低MLF續(xù)作規(guī)模，逐漸構(gòu)建以各類短期回購操作和國(guó)債買賣為重要工具的貨幣政策操作體系，提高貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持能力。

    健全結(jié)構(gòu)性貨幣政策。結(jié)構(gòu)性貨幣政策最突出的特點(diǎn)是定向?qū)⑿刨J資源更精準(zhǔn)地導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，通過進(jìn)一步創(chuàng)新定向中期借貸便利（TMLF）等，將以往的MLF資金轉(zhuǎn)向定向支持特定經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，如小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新等，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

    綜合考慮幣值穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定要求貨幣政策在多個(gè)層面上發(fā)揮作用，從利率調(diào)控到市場(chǎng)操作，再到結(jié)構(gòu)性政策和市場(chǎng)溝通，都需要協(xié)同工作，以確保幣值穩(wěn)定這一最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在面對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和挑戰(zhàn)時(shí)，靈活調(diào)整貨幣政策，確保幣值穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

（編輯 郭之宸）