在A股市場，經(jīng)驗豐富的價值型投資者，仍然可以取得比指數(shù)化投資要好得多的投資業(yè)績。

    陳嘉禾

    盡管在國際市場，指數(shù)化投資在最近幾年越來越流行，但是從各個方面來看，指數(shù)化投資在A股市場并不是最優(yōu)選擇。

    為什么指數(shù)化投資會在全球市場流行？很重要的一個原因，就是全球市場已經(jīng)非常成熟。在成熟的市場中，投資者大多經(jīng)驗豐富，因此很難有投資者可以做出相對于市場來說更加正確的決策。在這種情況下，指數(shù)化投資由于費用低廉，就慢慢受到投資者的青睞。

    但是，A股市場恰恰缺乏成熟的投資者，這也就意味著A股市場的定價，相對成熟市場來說更加紊亂。對于有經(jīng)驗的投資者來說，也就更加容易取得超額收益。這一點，在霍華德·馬克思先生的一篇投資備忘錄“無人化投資”中有清晰的闡述：越是不成熟的市場，有經(jīng)驗的投資者越容易取得超額收益。

    在2010年到2015年的小公司牛市中，我們就看到非常清晰的價格錯配。當時市場更加喜愛小市值公司，投資者們熱衷于炒作小市值公司，因為可以產(chǎn)生相對更大的價格波動，而大藍籌股甚至被冠予“大爛臭”的外號。在當時的市場上，經(jīng)?？梢钥吹?，在一個行業(yè)中業(yè)務(wù)相似的公司，越是基本面優(yōu)秀的藍籌股，估值反而更低。在這種明顯的價格錯配下，如果投資者還要堅持指數(shù)化投資，那么很明顯，他們沒有選擇最優(yōu)的道路。

    而且，指數(shù)化投資并不是完美的方法，而是會產(chǎn)生許多內(nèi)生的問題。之前提到的、放棄判斷股票和企業(yè)好壞可能帶來的收益，只是一個方面。

    舉例來說，如果投資者仔細看股票指數(shù)的編制規(guī)則，就會發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)指數(shù)都是按照市值大小編制的。這也就意味著，一個股票的股價越高，市值也就越大；市值越大，在按照市值編制的指數(shù)中，所占的權(quán)重也就越大；這時候，按照指數(shù)化進行投資的投資者，也就會更多地買入這個股票。很明顯，這與價值投資的核心哲學“低買高賣”，無疑是恰好相反的。也就是說，指數(shù)化投資在一定程度上，會加劇投資者“追漲殺跌”的行為，而不是幫助投資者“低買高賣”。

    股票指數(shù)的編制者們，也意識到了這個問題。在最近幾年，一種“基本面指數(shù)”開始慢慢流行開來。這種指數(shù)以基本面為權(quán)重，因此避開了按市值做權(quán)重的股票指數(shù)帶來的“低買高賣”的問題。但是，基本面指數(shù)并不是完美的，它至少仍然有兩個問題。

    第一個問題，在霍華德·馬克思先生的投資備忘錄中有清楚的描述，那就是如何選擇一個恰當?shù)幕久婧饬繙蕜t呢？如果我們選擇凈資產(chǎn)，那么我們就會給騰訊控股這樣的公司非常小的權(quán)重（騰訊控股在香港上市，一直以來利潤率很高、相應(yīng)凈資產(chǎn)也不大），甚至給穆迪公司0權(quán)重（穆迪這樣的評級公司，幾乎不需要凈資產(chǎn)，它的市凈率也就接近無窮大甚至是負值）。而如果我們以凈利潤為權(quán)重，我們就會忽視掉那些一開始不盈利的公司，包括亞馬遜、谷歌。我們?nèi)绻凿N售收入為權(quán)重呢？那么我們又可能會選進來一大堆賺吆喝不賺錢的企業(yè)，或者放走一些銷售利潤率非常高的好公司。

    總而言之，沒有一個甚至一系列指標，能夠準確選出所有的好公司。這就好比無論我們用什么樣的標準，都不可能給世界上所有的珍貴文物估值一樣。最值得信賴的，仍然是最優(yōu)秀最有經(jīng)驗的文物鑒定師。

    基本面指數(shù)的另一個問題，是它仍然無法完全做到“太差的東西不要買”。當一些公司明顯泡沫化的時候，基本面指數(shù)雖然不會像普通市值指數(shù)一樣，買入更多的這些公司，但是它也不會買得更少。而對于極度泡沫化的資產(chǎn)，最應(yīng)該做的就是徹底回避它們。在這一點上，基本面指數(shù)最多只能做到無過，但很難做到有功。

    在投資能力相對更弱的個人投資者交易量仍然占市場主流（這也就意味著他們有更大的定價話語權(quán)）、許多機構(gòu)投資者仍然不夠成熟（看看有多少機構(gòu)投資者仍然在追漲殺跌）的A股市場，經(jīng)驗豐富的價值型投資者，仍然可以取得比指數(shù)化投資要好得多的投資業(yè)績。當然，這不是說指數(shù)化投資毫無可取之處。恰恰相反，相對于許多流行的投資方法，比如追漲殺跌、頻繁交易、跟風炒作，指數(shù)化投資仍然是許多普通投資者的優(yōu)秀選擇。只是說，在A股市場，指數(shù)化投資并不是最優(yōu)的選擇。

    （作者系信達證券首席策略分析師）