5月22日，“因變求變，創(chuàng)見未來”——華泰證券2019年中期策略會(huì)在上海開幕。大會(huì)在主論壇之外分設(shè)宏觀、固收、海外和金工四個(gè)分論壇，千余位境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者和上百家A股、港股上市公司參會(huì)。

    華泰證券研究所首席宏觀分析師李超著重分享了新供給價(jià)值重估理論，其指出供給側(cè)是當(dāng)前決定市場的最重要宏觀變量，市場目前仍未對(duì)此充分預(yù)期，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格仍存預(yù)期差。李超認(rèn)為，從供給角度看，經(jīng)濟(jì)增長主要由三個(gè)因素決定，即技術(shù)水平（全要素生產(chǎn)率A），要素投入（勞動(dòng)力L、資本K、資源T），以及組織方式（F）。有三種方式可以提高產(chǎn)出：一是推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步A（創(chuàng)新）；二是增加要素投入L、K、或T（增加投入）；三是改善生產(chǎn)組織方式F（制度改革）。李超認(rèn)為如果中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得成功，有望吸引大量海外資本，尤其是過去7年左右流向美國的資本，重新流入中國，并促成人民幣的資產(chǎn)價(jià)格重估。

    華泰證券研究所副所長兼固定收益首席分析師張繼強(qiáng)認(rèn)為，政策糾偏、相對(duì)價(jià)值的力量是今年以來資產(chǎn)走勢(shì)的核心邏輯。相比2016-2018年政策執(zhí)行效果大幅提升且政策大開大合，當(dāng)前政策相機(jī)抉擇的特征會(huì)愈發(fā)明顯。主因是內(nèi)外環(huán)境更為復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、高質(zhì)量發(fā)展要求決定了政策在穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、促改革之間做艱難權(quán)衡。

    反映到市場和投資上，相機(jī)抉擇導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長路徑的“不可測(cè)”，但預(yù)期層面卻是跌宕起伏，“預(yù)期差”是影響市場的關(guān)鍵。周期的力量可能被削弱，投資行為也可能更為短期化，不能做簡單的線性外推，趨勢(shì)性策略收效可能一般，市場更關(guān)注的是預(yù)期差。

    中期看，“經(jīng)濟(jì)下+政策上”組合正在轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)+政策觀望”，危機(jī)預(yù)防模式讓位于不忘初心，供給側(cè)改革穩(wěn)需求替代貨幣政策放松刺激總需求，貨幣政策救急模式讓位于松緊適度中性水平。此消彼長之后，股債之間的性價(jià)比已經(jīng)重新平衡。但在復(fù)雜格局下，貨幣政策仍需要保持靈活性。

    在政策相機(jī)抉擇的取向下，應(yīng)對(duì)思路上，趨勢(shì)性策略讓位于預(yù)期差策略，在不確定性中尋找確定性，安全邊際和估值重于市場表現(xiàn)，善用轉(zhuǎn)債等類期權(quán)產(chǎn)品對(duì)抗市場的不確定性。

    債券投資建議方面，張繼強(qiáng)認(rèn)為，維持對(duì)利率債震蕩格局判斷。短期是利空集中釋放后的“喘息期”，關(guān)注基本面預(yù)期反復(fù)、中美貿(mào)易談判等帶來的預(yù)期差小機(jī)會(huì)，博弈前提是有安全邊際，短期匯率壓力和通脹預(yù)期制約債市表現(xiàn)空間，6月下旬關(guān)注CPI走高、監(jiān)管考核、資金面等擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。三季度經(jīng)濟(jì)增長、通脹和債券供求可能存在有利共振。對(duì)信用債，整體看久期不宜過度拉長；城投和地產(chǎn)仍需關(guān)注后續(xù)政策取向變化，尤其是隱性債務(wù)置換等影響，尋找其中的預(yù)期差機(jī)會(huì)，避免盲目資質(zhì)下沉、防控尾部風(fēng)險(xiǎn)，深挖個(gè)券。對(duì)轉(zhuǎn)債，建議倉位轉(zhuǎn)守，降低回報(bào)預(yù)期，重點(diǎn)挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

    華泰證券研究所股票策略分析師張馨元指出，當(dāng)前相比去年底及今年一季度有四點(diǎn)核心變化，并分別給出了觀點(diǎn)。一是中美經(jīng)濟(jì)周期差實(shí)質(zhì)性收窄，她認(rèn)為跨境資金大概率將選擇流入供給側(cè)調(diào)整空間較大的中國。二是國內(nèi)政策定調(diào)的核心矛盾發(fā)生轉(zhuǎn)變，從逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性調(diào)整和體制性改革，益于經(jīng)濟(jì)中長期質(zhì)量，改善股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。三是股票估值從底部回歸至歷史中樞，相比債市、房市，股市仍有性價(jià)比，且驅(qū)動(dòng)力的趨勢(shì)更為確定。四是股票供給壓力增大，股票供給壓力影響市場節(jié)奏，但大概率不影響市場方向。投資建議方面，張馨元指出，本輪若有牛市，則大概率反映經(jīng)濟(jì)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型，對(duì)應(yīng)科技股主導(dǎo)，建議以時(shí)間換空間，配置科技成長股。

（編輯 才山丹 策劃 曹衛(wèi)新）