中國證監(jiān)會主席助理張慎峰調(diào)研中關(guān)村園區(qū)企業(yè)后表示，認識到境內(nèi)資本市場的差距和發(fā)展空間十分巨大，要拿出更大的勇氣和魄力推進改革，以時不我待的精神與時俱進地提升我國資本市場體系的制度包容性、市場承載力和國際競爭力。這不僅對資本市場改革提出了要求，也從更廣闊的層面提供了改革的思路。

    證券時報記者 王君暉

    近日，中國證監(jiān)會主席助理張慎峰在調(diào)研中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園時提出“把好企業(yè)留在國內(nèi)，加快好企業(yè)上市”。與此同時，小米正尋求境外首次公開募股（IPO）的消息也在市場上流傳。十幾年來，得益于中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展及人口紅利，加之對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的鼓勵及政策優(yōu)惠，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展。阿里、騰訊等巨頭的崛起在世界范圍內(nèi)打造了“中國名片”，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)毫無爭議地走在世界前列。

    但在過去的十多年，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最具代表性的公司在上市時登陸的均為境外資本市場，國內(nèi)投資者對其發(fā)展成果只能望洋興嘆。此外，因缺失了該部分體量龐大和極具活力的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司，中國資本市場經(jīng)濟晴雨表的功能或也有所缺失。

    此類企業(yè)之所以登陸海外資本市場，原因是多方面的。既有制度上的痛點，也有自身發(fā)展的特殊性和局限性，以及投資者的包容性和對風險的承受度。張慎峰提出要以時不我待的精神與時俱進地提升我國資本市場體系的制度包容性、市場承載力和國際競爭力，為資本市場改革提供了思路。

    “好企業(yè)”需資本陪伴

    據(jù)證券時報記者了解，參加此次中關(guān)村科技園區(qū)調(diào)研座談的企業(yè)包括園區(qū)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、生物醫(yī)藥等行業(yè)的十多家企業(yè)，均屬于創(chuàng)新活躍行業(yè)。張慎峰在聽取企業(yè)意見后表示，園區(qū)內(nèi)的代表性企業(yè)都有著獨特的技術(shù)優(yōu)勢，資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、市場估值等實現(xiàn)了指數(shù)級增長，迅速成長為“獨角獸”公司，未來前景無比廣闊，對推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展也具有很強的引領(lǐng)力，是創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的標桿和旗幟。此番表述給出了一個“好企業(yè)”的模板，證券時報記者通過多方采訪對“好企業(yè)”有了更立體的認知。

    “站在不同的角度和立場，對好企業(yè)的理解是不一樣的。”德聯(lián)資本合伙人姜陽之在接受證券時報記者采訪時表示，從國家的角度說，好企業(yè)是能夠認清和把握住產(chǎn)業(yè)形勢，提升國家全球競爭力的企業(yè)；從政府和社會的角度說，好企業(yè)是能夠承擔社會及公共責任，多繳稅、少污染的企業(yè)；從資本市場角度說，好企業(yè)是能夠有好的成長性，最大價值給股東創(chuàng)造財富，為資本市場穩(wěn)健發(fā)展作出貢獻的企業(yè)。

    “好企業(yè)的標準不可以一概而論，大致指的是盈利能力很強、科技含量很高、成長性很高的企業(yè)。但在上市問題上，對好企業(yè)的判斷通常都是事后的理解，騰訊、百度等雖然如今是巨頭，但在剛上市的時候，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟還存在很大不確定性，幾乎無法從事前的角度判斷他們一直會是好企業(yè)。”九鼎投資的一位投資人對證券時報記者表示。

    互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等高新技術(shù)企業(yè)作為“好企業(yè)”的重要組成部分，有著與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迥異的特點。清科研究中心分析師張蕾認為，目前高科技企業(yè)有兩大特點：第一，資金投入回報周期較長，需要長期資本的陪伴。大部分高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期，產(chǎn)品問世之前，沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤，需要不斷融資來支撐公司的研發(fā)和運營成本，對投資的依賴較高。

    第二，此類企業(yè)是我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要推動力。傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合的加速，將有助于傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)成果，將推動我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)由“中國制造”向“中國創(chuàng)造”轉(zhuǎn)型，同時推動我國高精尖產(chǎn)業(yè)的培育，是我國戰(zhàn)略性新興行業(yè)發(fā)展的核心推動力量。

    不同的行業(yè)特點帶來了特殊的利益訴求和發(fā)展路徑。高科技企業(yè)主要存在資金需求量大、融資周期較長、亟需登陸資本市場滿足其長期大量募資需求等訴求。在姜陽之看來，除資本外，該行業(yè)對人力、政策都有一系列需求。高新企業(yè)是一種新生力量，一般是技術(shù)創(chuàng)新或是模式創(chuàng)新，對技術(shù)或產(chǎn)業(yè)認知要求較高；前期階段對技術(shù)的投入或者商業(yè)模式的探索從時間、資本和行業(yè)認知上需要有大量的投入，不同階段需要天使、VC、PE的資金和智力支持；技術(shù)更新較快，模式迭代迅速，需要團隊進化能力強，對從業(yè)人員素質(zhì)要求較高，具有很高的門檻。這類企業(yè)一旦不符合產(chǎn)業(yè)節(jié)奏，都面臨著很大的經(jīng)營風險。

    從好的方面看，目前，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對資本的需求已得到政策層面的響應。在私募股權(quán)投資方面，我國各地政府或產(chǎn)業(yè)園區(qū)給予了高新技術(shù)企業(yè)一定的資金支持政策，鼓勵私募股權(quán)投資機構(gòu)對于高新技術(shù)企業(yè)的投資，包括適當給予天使投資一定的投資失敗補貼；給予私募股權(quán)投資基金的投資收益適當?shù)亩愂諆?yōu)惠等。在IPO方面，雖然目前IPO審核趨嚴，但為響應當前國務院對于資本市場“脫虛向?qū)?rdquo;的發(fā)展要求，發(fā)審委對于服務實體經(jīng)濟發(fā)展，符合國家戰(zhàn)略和宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢的高新技術(shù)企業(yè)，在IPO時審核通過率相對更高。

    被“逼”出走

    資本市場對高科技創(chuàng)新企業(yè)的成長壯大至關(guān)重要，參與座談的中關(guān)村園區(qū)企業(yè)代表普遍認為，出于種種原因，園區(qū)內(nèi)的許多企業(yè)存在可變利益實體（VIE）架構(gòu)、股東人數(shù)超過200人等特殊情況，與現(xiàn)行制度相比，在A股市場上市有很大難度。在此情況下，對資金需求迫切的科技企業(yè)不得不尋求境外上市，以當前代表創(chuàng)新行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，截至2017年12月底，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市值TOP10的企業(yè)中僅有巨人網(wǎng)絡(luò)和樂視網(wǎng)在國內(nèi)上市，其余8家國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)均選擇在海外上市。

    “很多好企業(yè)去國外上市，簡單一個字來說，是被‘逼’出走的”，一家關(guān)注高端制造、前沿科技等領(lǐng)域項目的投資公司合伙人在接受證券時報記者采訪時直言不諱。

    該投資人表示，首先是A股審核指標相對“簡單粗暴”，如企業(yè)必須實現(xiàn)連續(xù)盈利，且最好呈現(xiàn)一定的增長性，發(fā)行定價必須參考行業(yè)平均市盈率等。但很多好企業(yè)都處于投入期或快速增長階段，利潤指標上可能不達標，簡單用業(yè)績和市盈率指標給公司定價也不科學。其次從歷史情況來看，國內(nèi)VC/PE股權(quán)基金市場發(fā)展時間較短，這些好企業(yè)因處于新興經(jīng)濟賽道需要投資人對行業(yè)有深度認知和專業(yè)預判能力，早期融資主要由一些外資基金參與，退出需求上選擇了海外上市。最后，國內(nèi)的證券市場也處于發(fā)展早期，機構(gòu)投資者和個人投資者都不成熟，可能也不利于這類公司的資本戰(zhàn)略。

    清科研究中心分析師張蕾向證券時報記者介紹，從外部環(huán)境來看，“好企業(yè)”去國外上市的原因主要包括A股制度性因素和市場成熟度。從制度方面來看，首先，A股IPO仍為審核制，不僅要求上市企業(yè)的證券發(fā)行以真實信息公開為前提，而且要符合證監(jiān)會制定的上市條件，其中包括：資產(chǎn)規(guī)模、股本要求、盈利性要求等，上市門檻相對更高。

    其次，國內(nèi)證券交易所相比于海外市場，企業(yè)IPO周期更長、再融資程序更復雜。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2016年之前，A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市平均時長大致在700天至900天，而港股和美股上市從提交申報材料至首發(fā)上市日整個周期分別在1年、半年內(nèi)，遠低于A股市場。對于一些TMT等行業(yè)更迭速度較快領(lǐng)域，2~3年的等待期將影響企業(yè)未來的發(fā)展速度。

    再次，A股暫不接受“同股不同權(quán)”類股權(quán)架構(gòu)企業(yè)上市。目前，我國眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市，其中較重要的原因之一在于其“同股不同權(quán)”的股權(quán)架構(gòu)。該架構(gòu)有助于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)管理團隊在企業(yè)若干輪融資后，其控股權(quán)不被稀釋，中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴、京東、百度均采用這一股權(quán)模式。

    除了外部因素外，企業(yè)自身也存在影響在國內(nèi)上市的因素，張蕾表示，這些因素主要包括以下四個方面。

    一是企業(yè)在運營、財務、信息披露等方面的規(guī)范性。在運營規(guī)范性方面：最近36個月內(nèi)未受到中國證監(jiān)會行政處罰，或者最近12個月內(nèi)未受到證券交易所公開譴責等；財務規(guī)范性方面，擬上市企業(yè)需要資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強，現(xiàn)金流量應正常等；信息披露方面，發(fā)行人及其董監(jiān)高應保證預先披露的招股說明書（申報稿）的內(nèi)容真實、準確、完整，目前，一些擬上市企業(yè)存在遺漏或故意回避事實，披露不真實不準確等問題，關(guān)聯(lián)交易也是阻礙其上市的重要被查事項。

    二是企業(yè)的盈利性指標。目前在我國A股主板/中小板上市，要求最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，創(chuàng)業(yè)板要求最近2年連續(xù)盈利，且最近2年凈利潤累計不少于1000萬元，并持續(xù)增長。

    三是企業(yè)的規(guī)模指標。在股本要求方面，無論主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板均要求上市企業(yè)總股本在3000萬元以上。此外，在資產(chǎn)規(guī)模方面，主板和中小板要求最近一年無形資產(chǎn)不超過凈資產(chǎn)的20%，創(chuàng)業(yè)板要求最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元。

    四是十九大報告明確提出“金融服務實體經(jīng)濟”，因此優(yōu)先選擇符合國家戰(zhàn)略和宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢的行業(yè)企業(yè)上市成為當下IPO審核“脫虛向?qū)?rdquo;的審核精神。符合國家戰(zhàn)略和宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢的行業(yè)，在IPO時成功率相對更高一些，而一些技術(shù)含量不高、資產(chǎn)規(guī)模不大的“類虛擬經(jīng)濟”的公司，則不太符合當下監(jiān)管部門的導向。

    “盡管存在一系列問題，好的是很多情況都在發(fā)生改變”，上述投資人表示，國家政策上越來越和國際接軌，證券市場越來越成熟，本土的股權(quán)私募基金也表現(xiàn)搶眼，相信未來會有越來越多的好公司留在國內(nèi)資本市場。

    海外上市并非一帆風順

    關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)在國外上市可能帶來的影響，天風證券副總裁呂英石在接受證券時報記者采訪時表示，從企業(yè)的角度來說，這類企業(yè)的實體和市場都在中國，應該首選國內(nèi)上市。因為再好的企業(yè)、再好的業(yè)務模式，到國外市場都會遭遇很多認知和信息的差異。一個企業(yè)的市場、經(jīng)營、管理層都不在當?shù)?，品牌和市場效應會有所削弱?/p>

    上述表述在一些尋求回歸的紅籌股案例中可窺得一二，近期360借殼江南嘉捷回歸A股便是一例。在呂英石看來，此次360借殼回A其實釋放了一個積極的監(jiān)管信號。紅籌股和中概股回歸A股的趨勢兩年前就開始了，在過去兩年有很多項目，但當時因為一些政策的原因，有些企業(yè)在海外退市后并不能如期在A股上市，此次360回歸或許意味著開始允許該模式。

    此外，呂英石表示，中概股回歸過程中也可能遇到一些問題。首先，從海外退市需要大筆融資將海外股份私有化，在這種情況下，大部分企業(yè)都會大額舉債，背負長期資本壓力，迫切需要國內(nèi)的證券化等融資渠道來緩解壓力，一旦國內(nèi)上市和資本化運作的政策收緊或者騰挪空間縮小，企業(yè)的融資進程會停在半路。此時，一旦行業(yè)或業(yè)績有一點風吹草動，企業(yè)會備受打擊。

    除資金壓力外，如果國內(nèi)上市一直沒跟上，會影響合作伙伴、客戶對企業(yè)的信心，合作伙伴會采取更謹慎的態(tài)度，對后續(xù)業(yè)務會有影響，進一步惡化生存空間，會形成一種惡性循環(huán)，經(jīng)營、產(chǎn)銷都會有更大壓力，回過頭來進一步惡化現(xiàn)金流。

    “能夠舉債私有化從海外退市的企業(yè)，都是一些有很好基礎(chǔ)的企業(yè)，他們付出了巨大的代價回歸A股，也有他們未來的規(guī)劃。如果因為融資渠道不暢通影響企業(yè)發(fā)展，對任何一方都不是好結(jié)果。”呂英石說。

    此外，企業(yè)為尋求境外上市通常會采用VIE架構(gòu)，這一方式也存在一些弊端。姜陽之表示，VIE結(jié)構(gòu)是某些受外商投資限制類的行業(yè)里的公司尋求海外上市的一種技術(shù)性安排，但近期中國香港和美國對VIE結(jié)構(gòu)的關(guān)注都越來越高，要求也越來越嚴格。VIE結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢很明顯，通過這種安排使得一些受限制類的公司獲取海外融資途徑。但弊端也很突出，包括協(xié)議控制，畢竟是兩個法律主體的商務合約，法理基礎(chǔ)相對股權(quán)控制較弱；資金在兩個主體間的往來和核算不方便，很可能導致企業(yè)的稅賦承擔；搭建或拆除VIE架構(gòu)需要一定人力、財力投入，且人為增加了核算主體，增加了一些經(jīng)營的工作量。

    制度建設(shè)與市場教育

    需兩手抓

    我國資本市場經(jīng)過27年的改革發(fā)展，在各方面都取得了長足進步，但從促進實體經(jīng)濟發(fā)展的要求來看，還存在著諸多的不適應，大幅提高市場核心競爭力的改革迫在眉睫。張慎峰調(diào)研中關(guān)村園區(qū)企業(yè)后表示，企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者提出的一些長期懸而未決的難點、痛點問題，讓證監(jiān)會直觀而深刻地認識到境內(nèi)資本市場的差距和發(fā)展空間十分巨大，要拿出更大的勇氣和魄力推進改革，以時不我待的精神與時俱進地提升我國資本市場體系的制度包容性、市場承載力和國際競爭力。這不僅對資本市場改革提出了要求，也從更廣闊的層面提供了改革的思路。

    東北證券研究總監(jiān)付立春在接受證券時報記者采訪時表示，在目前的情況下，很多高科技企業(yè)會直接選擇在國外上市，因為國外資本市場更完善、更包容。國內(nèi)A股標準單一，主板、中小創(chuàng)層次不是非常清晰，對企業(yè)而言相對單一，雖然中國也在發(fā)展新三板，但從現(xiàn)狀來看，幾個板塊同質(zhì)化程度非常高，新三板的流動性、估值狀況與主板的差距較大，無法形成一個統(tǒng)一完善的資本市場，多層次資本市場的建設(shè)還有很長的路要走。

    付立春表示，雖然相對中小板尤其是主板，新三板對企業(yè)的盈利性、規(guī)模等要求有明顯降低，但包容性不夠，本質(zhì)上還是一個跟主板一樣的審核制市場。幾個板塊本質(zhì)上是一致的。如此一來，對上市企業(yè)門檻、企業(yè)結(jié)構(gòu)如VIE結(jié)構(gòu)及規(guī)范性方面的要求實際上更多的是與主板接軌，而很難與國際接軌。目前主板和中小創(chuàng)的發(fā)審委并到了一起就能反映這個問題。此外，新三板作為一個非交易所市場，不能享受二級市場交易活躍、估值高等紅利。

    “這就需要一種均衡，新三板做市商已經(jīng)很多了，但自身的差異化、分層、升級低于市場的期待，也低于市場對政策突破的需要。新三板的補充面臨較大的壓力，會遇到現(xiàn)有的中小板和創(chuàng)業(yè)板很大的阻力?；蛟S新三板應該進一步分層，給一些企業(yè)更多制度和創(chuàng)新的優(yōu)惠和服務，區(qū)別對待。”付立春說。

    從資本市場建設(shè)的角度來說，新三板的問題很難僅靠內(nèi)生力量解決。新生事物需要足夠的鼓勵和支持才會通過自身的發(fā)展帶動整個資本市場的發(fā)展完善。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)不能只喊口號，一定需要國家財政的支持。要給創(chuàng)新型企業(yè)更多支持，給創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的資本市場更多支持。

    張蕾表示，一方面，IPO常態(tài)化下，需進一步強化企業(yè)規(guī)范性審核。未來隨著我國IPO審核步伐的加快，需進一步強化審核要求，為投資者屏蔽掉一些存在誠信問題的“垃圾”企業(yè)。另一方面，逐步推動“同股不同權(quán)”企業(yè)上市制度?？紤]是否接受“同股不同權(quán)”股權(quán)架構(gòu)企業(yè)上市應盡快納入監(jiān)管層視線。

    值得注意的是，目前港交所已對“同股不同權(quán)”企業(yè)伸出橄欖枝。2017年12月15日，香港聯(lián)交所決定落實計劃拓寬現(xiàn)行的上市制度，將容許尚未盈利或者未有收入的生物科技以及不同投票權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人，在做出額外披露及制定保障措施后在主板上市。至此，港股不接受“同股不同權(quán)”企業(yè)上市的問題已成為歷史。

    從市場成熟度來看，我國各行業(yè)重點龍頭企業(yè)均上市較早。騰訊、百度分別于2004年、2005年在美國上市，中國移動、中國聯(lián)通、中國電信分別于1997年、2000年、2002年在香港上市；這些龍頭企業(yè)選擇海外上市的原因，一是A股市場規(guī)模尚小無法滿足其高額的融資需求。這些龍頭企業(yè)上市后為跟上業(yè)務發(fā)展的步伐，需大量資金的支持，這是A股市場較難滿足的，而美股、港股已是全球成熟的資本市場，容納了全球主要的機構(gòu)投資者，且再融資程序簡便，將有助于企業(yè)快速獲得資金的支持。二是A股政策的不穩(wěn)定性。自1990年A股開板以來，已經(jīng)歷了9次IPO“停閘”，這對企業(yè)的發(fā)展將造成眾多影響。另外，A股尚處于各項制度試錯期，很多標桿企業(yè)為避免政策機制性風險，最終放棄A股市場。

    呂英石表示，在資本市場不成熟的情況下，早期的監(jiān)管和投資者對創(chuàng)新性的商業(yè)模式、盈利模式、風險的包容性較低。隨著包括投資者、投資理念、監(jiān)管層等整個資本市場的成熟，會慢慢允許這種企業(yè)上市，也會促進中概股的回歸。正如付立春所言，“成熟期的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是全球資本市場爭搶的資源，如果早期的虧損和風險都釋放殆盡，只剩成熟的果實在國內(nèi)上市是不太可能的。”

    “高新技術(shù)企業(yè)面臨的最大問題是投資者的質(zhì)疑和認知度。監(jiān)管、盈利指標等只是具體現(xiàn)象，正是因為大家看不懂才設(shè)置這些硬性指標，深層次的原因就是投資者的不認可。企業(yè)的訴求很簡單，大部分企業(yè)并不是大家平時想象的上市圈錢、套利，而是想更便捷地融資，解決企業(yè)的問題。尤其對新經(jīng)濟新業(yè)態(tài)的企業(yè)，更渴求通過上市的方式得到更大的生存空間和融資便利，完成公司的戰(zhàn)略和夢想。”呂英石這樣對證券時報記者表示。