山西汾酒：股權(quán)激勵落地，改革紅利加速釋放

    類別：公司研究機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：范勁松，龔小樂日期：2018-12-14

    事件：山西汾酒發(fā)布2018年限制性股票激勵計劃（草案）公告，本計劃擬向激勵對象授予不超過650萬股限制性股票，約占本計劃提交股東大會審議之前公司股本總額的0.75%，授予價格為每股19.28元。其中，首次授予590萬股，占授予總量的90.77%，約占本計劃提交股東大會審議之前公司股本總額的0.68%;預(yù)留60萬股，占授予總量的9.23%，約占本計劃提交股東大會審議之前公司股本總額的0.07%。

    股權(quán)激勵落地，改革迎來實質(zhì)性進(jìn)展。本次股權(quán)激勵計劃首次授予的激勵對象為397人，主要包括公司高級管理人員、中層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，我們認(rèn)為這意味著汾酒作為山西國改標(biāo)兵，邁出了實質(zhì)性改革步伐，股權(quán)激勵落地將進(jìn)一步激發(fā)核心員工經(jīng)營活力，利于公司中長期發(fā)展。從業(yè)績考核目標(biāo)來看，本次方案要求2019-2021年每年公司凈資產(chǎn)收益率不低于22%，且不低于同行業(yè)對標(biāo)企業(yè)75分位值水平;營業(yè)收入增長率不低于同行業(yè)對標(biāo)企業(yè)75分位值水平;主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例不低于90%;以2017年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2019-2021年營業(yè)收入增長率分別不低于90%、120%、150%。根據(jù)公告顯示，授予的限制性股票總成本約為11292.6萬元，該成本將在本計劃限售期、解除限售期內(nèi)進(jìn)行攤銷，2019-2011年管理費用分別為4234.7、4234.7、1976.2、847.0萬元，該費用對利潤整體影響不大。根據(jù)我們今年收入預(yù)測，預(yù)計2019-2021年收入同比增速目標(biāo)分別約27%、16%、14%，對應(yīng)利潤增速將基本同步。

    全年目標(biāo)將順利實現(xiàn)，來年發(fā)展勢頭有望相對積極。公司提出"三年目標(biāo)兩年實現(xiàn)"規(guī)劃，根據(jù)渠道反饋情況，我們認(rèn)為全年目標(biāo)規(guī)劃有望順利完成，主要增長點已轉(zhuǎn)向省外市場。按照股權(quán)激勵考核目標(biāo)，明年收入增速約27%，好于市場預(yù)期，我們認(rèn)為汾酒品牌優(yōu)勢在持續(xù)放大，次高端酒青花瓷快速增長是有效體現(xiàn)，省外市場加速增長，未來發(fā)展?jié)摿θ耘f充足，空白市場有待進(jìn)一步開發(fā);在華潤入股和內(nèi)部股權(quán)激勵等機(jī)制改善下，來年改革紅利有望加速釋放，完成業(yè)績考核目標(biāo)值得期待。

    投資建議：重申"買入"評級。我們預(yù)計公司2018-2020年營業(yè)收入分別為90.43/108.81/126.59億元，同比增長49.78%/20.33%/16.34%;凈利潤分別為14.87/18.17/21.67億元，同比增長57.54%/22.17%/19.25%，對應(yīng)EPS分別為1.72/2.10/2.50元。

    風(fēng)險提示：三公消費限制力度加大;次高端酒競爭加劇;食品品質(zhì)事故。

    一心堂：合理并購助力規(guī)模擴(kuò)張

    類別：公司研究機(jī)構(gòu)：太平洋證券股份有限公司研究員：杜佐遠(yuǎn)，蔡明子日期：2018-12-14

    事件：

    12月12日，公司公告稱，擬以自有資金不超過1510萬元購買曲靖康橋（連鎖藥店）的28家門店資產(chǎn)及存貨（不超過1010萬元門店轉(zhuǎn)讓費+不超過500萬元存貨）。

    點評：

    1.門店收購PS僅0.3，中小藥店收購價格逐步回歸理性

    本次收購為資產(chǎn)收購，預(yù)計標(biāo)的門店2019年增加營業(yè)收入為3，377萬元，預(yù)計增加凈利潤213.19萬元，凈利率6.3%。假設(shè)門店19年完成收購，收購價格為1010萬元（不含存貨），則對應(yīng)PS為0.3，PE為5倍，遠(yuǎn)低于公司平均收購ps0.68的水平。我們分析收購價格較低的原因，包括：1）曲靖康橋位于云南，28家門店及店均面積127平米的規(guī)模，屬于小型連鎖，規(guī)模優(yōu)勢較小，面臨一心堂強(qiáng)大的競爭壓力，被并購是較好的選擇和策略;2）在行業(yè)集中度提升的大趨勢下，尤其是最近的藥店分級分類管理對經(jīng)營范圍和執(zhí)業(yè)藥師配置提出嚴(yán)格要求，中小藥店擠出效應(yīng)明顯，被并購意愿增強(qiáng);3）此前高舉高打的產(chǎn)業(yè)資本，逐步進(jìn)入整合階段，并購有所放緩，一級市場并購價格逐步回歸理性。

    2.公司新開店速度顯著提升，合理并購助力規(guī)模擴(kuò)張

    在擴(kuò)張方式上，今年公司主要以自建為主，主要考慮此前并購標(biāo)的價格較高，去年同期Q3新增門店中42.62%為收購門店，而今年Q3僅有山西靈石大眾藥房21家門店和存貨的收購。公司在藥店并購價格回歸合理之時果斷并購小型連鎖，助力全年新增門店目標(biāo)的實現(xiàn)。截止9月30日，公司門店數(shù)達(dá)到5471家，較上半年的5264家凈增207家，對比Q2凈增門店數(shù)109家，及Q1凈增門店數(shù)89家，可以看到公司門店拓展速度明顯在加快，前三季度新建門店數(shù)631家，關(guān)閉116家，搬遷110家，合計凈增405家。截止10月18日，公司門店數(shù)提升至5507家，一個半月時間凈增36家，且正在籌備門店有174家，預(yù)計全年新開門店在1000家左右。目前，公司直營網(wǎng)絡(luò)覆蓋10個省份及直轄市，進(jìn)駐260多個縣級以上城市，已形成在省級、地市級、縣級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)四個類型的市場均超過1000家門店的立體化經(jīng)營格局。

    3.整體業(yè)績處于提升階段

    從擴(kuò)張區(qū)域中可以看出，公司省外數(shù)量占比在不斷提升中，川渝、貴州、廣西、海南等地已經(jīng)顯現(xiàn)規(guī)模，一心堂在云南的擴(kuò)張模式（前期集中開店，中期精細(xì)化管理，后期加密布局）在省外復(fù)制成功，成效初顯逐步進(jìn)入收獲期，區(qū)域議價和盈利能力持續(xù)提升。公司預(yù)計18全年歸母凈利潤增速為0-40%，結(jié)合前三季度的業(yè)績及長期業(yè)績改善的邏輯，我們預(yù)計全年凈利潤增速在30-40%左右，對應(yīng)5.50-5.92億。

    盈利預(yù)測：公司高密度少區(qū)域的布局戰(zhàn)略和自建為主的擴(kuò)張模式價值將在業(yè)績改善中得以體現(xiàn)，預(yù)計18-20年凈利潤分別為5.2億、6.6億、8.2億，對應(yīng)PE25/20/16倍，維持"買入"評級。

    風(fēng)險提示：門店擴(kuò)張速度和后期整合、盈利水平低于預(yù)期。

    廣匯能源：LNG接收站持續(xù)擴(kuò)張，多項目布局邁入收獲期

    類別：公司研究機(jī)構(gòu)：東北證券股份有限公司研究員：劉軍日期：2018-12-14

    天然氣版圖持續(xù)擴(kuò)張，未來業(yè)績增量有保障：公司目前天然氣銷售是最主要業(yè)務(wù)，啟東接收站項目的持續(xù)擴(kuò)張不僅提升了碼頭的周轉(zhuǎn)效率，也為公司利潤的增長貢獻(xiàn)了力量。2018年11月接收站二期投產(chǎn)，預(yù)計2019年接卸量有望達(dá)到150萬噸甚至以上。2019年底2#16萬立儲罐投產(chǎn)，屆時年周轉(zhuǎn)量可達(dá)300萬噸以上。長期看，啟通天然氣管線項目的修建與省管網(wǎng)相連，實現(xiàn)了液進(jìn)氣出，大幅緩解了槽車運輸?shù)膲毫?，也保障了LNG接收站的高周轉(zhuǎn)。

    紅淖三鐵路年底投入運營，為動力/提質(zhì)煤、化工品的分銷提供助力：紅淖三鐵路將于2018年12月試運行，預(yù)計2019年將運送動力煤500萬噸，提質(zhì)煤400萬噸，液體?；?00萬噸的運輸能力將于2019年下半年形成。紅淖三鐵路擴(kuò)大了煤化工產(chǎn)品的銷售半徑、降低了銷售成本，有望形成更好的產(chǎn)業(yè)協(xié)同。2018年11月，公司與烏魯木齊鐵路局簽訂協(xié)議，未來鐵路將由烏局統(tǒng)一運營，此舉保障了鐵路的高效、安全運營，預(yù)計紅淖三鐵路的開通將使公司能源各個版圖之間的協(xié)同作用上升至新的臺階。

    新項目建設(shè)有條不紊，能源版圖持續(xù)擴(kuò)大：公司的1000萬噸煤炭分級提質(zhì)項目預(yù)計將于年底全面試運行，項目有510萬噸半焦、160萬噸煤焦油的生產(chǎn)能力。同時，煤焦油加氫項目、硫化工項目也在穩(wěn)步推進(jìn)，公司能源版圖持續(xù)擴(kuò)大，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

    齋桑稠油試采進(jìn)度落后于預(yù)期，預(yù)計后續(xù)進(jìn)程有望加快：齋桑油氣田的石油勘探項目目前進(jìn)度略滯后于預(yù)期，我們分析可能是資金和技術(shù)上的綜合原因所致。恒大入主廣匯集團(tuán)一定程度上緩解了公司資金方面的壓力，我們預(yù)計后續(xù)項目進(jìn)程有望加快，貢獻(xiàn)正向收益。

    盈利預(yù)測：預(yù)計公司2018-2020年歸母凈利潤17.36/23.01/25.74億元，對應(yīng)PE分別為16/12/10，給予"買入"評級。

    風(fēng)險提示：項目建設(shè)不及預(yù)期，天然氣價格下滑、甲醇價格下跌

    中國汽研深度報告：國六催化，新一輪成長正開啟

    類別：公司研究機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司研究員：黃細(xì)里日期：2018-12-14

    核心資產(chǎn)是為車企提供高壁壘的技術(shù)服務(wù)。

    2008-2017年技術(shù)服凈利占比從88%提升至100%，已成為公司核心資產(chǎn)。技術(shù)服務(wù)的盈利結(jié)構(gòu)經(jīng)估算：50%強(qiáng)制性檢測，30%研發(fā)性檢測，20%研究咨詢。檢測中心需嚴(yán)格資質(zhì)認(rèn)證且資金&人才密集型，壁壘高。

    為何2014年以來業(yè)績低于預(yù)期？業(yè)績復(fù)合增速從45.8%（2008-2013年）下降至-2.9%（2013-2017年）原因：1）"商用車公告數(shù)量減少+油耗項目整改+折舊大幅增加"導(dǎo)致技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)增長放緩，復(fù)合增速從42.6%下降至3.7%。2）產(chǎn)業(yè)化業(yè)務(wù)下滑至虧損100萬元。

    為何2019-2020年業(yè)績中樞能到25%？1）2011-2018Q3復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，新車公告數(shù)量領(lǐng)先檢測業(yè)務(wù)業(yè)績約2個季度。"國六實施+新能源新車型密集上市"將帶來2019-2020年新車公告數(shù)量快速增長，且單車收費大幅增長，檢測業(yè)務(wù)將量價齊升。2）汽車風(fēng)洞業(yè)務(wù)明年開始投產(chǎn)，預(yù)計2019-2020年貢獻(xiàn)收入0.6億元，1億元。3）檢測業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)固已經(jīng)完畢且產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，風(fēng)洞業(yè)務(wù)新增每年折舊2800萬元影響有限，毛利率預(yù)計能穩(wěn)中小升。4）引入職業(yè)經(jīng)理人模式，降本增效，產(chǎn)業(yè)化業(yè)務(wù)預(yù)計能夠盈虧平衡。

    公司長期發(fā)展空間有多大？兩種測算方法說明車企研發(fā)外包規(guī)模2025年可達(dá)到300億元。憑借"平臺機(jī)制好于同行+汽車風(fēng)洞及智能網(wǎng)聯(lián)布局超前+商用車及自主乘用車客戶夯實且積極拓展合資品牌"三大優(yōu)勢，公司營收2025年可達(dá)27.6億元，復(fù)合增速14%。

    盈利預(yù)測及投資建議。

    預(yù)計2018-2020年EPS分別為0.41/0.52/0.65元，對應(yīng)PE分別為17.12/13.25/10.75倍?？紤]公司核心競爭力及未來業(yè)績增長可持續(xù)性，合理PE可達(dá)到20-25倍，對應(yīng)2019年凈利潤，市值可達(dá)到100-125億元（2018年12月7日收盤價對應(yīng)市值67.33億元），首次覆蓋，給與"買入"評級。

    麥格米特：潛心鑄平臺，厚積薄發(fā)

    類別：公司研究機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：鄒玲玲日期：2018-12-14

    技術(shù)同源，由單一產(chǎn)品擴(kuò)展至跨領(lǐng)域多元化布局。公司成立于2003年，發(fā)展初期，以平板電視電源業(yè)務(wù)積累初始資本，持續(xù)投入研發(fā)，基于電力電子及控制技術(shù)同源，自主構(gòu)建了三大核心技術(shù)平臺，實現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，形成了"智能家電電控、工業(yè)電源、新能源汽車、工業(yè)自動化"的多元化下游布局。

    潛心鑄平臺，構(gòu)筑核心競爭力。1）強(qiáng)技術(shù)平臺：公司深耕電力電子技術(shù)領(lǐng)域，并持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入（研發(fā)占比超10%）?？紤]家電電控技術(shù)成熟，未來公司在核心領(lǐng)域（電動車、工業(yè)自動化等）的研發(fā)投入比更高。公司交叉延伸的核心技術(shù)平臺為多樣化產(chǎn)品布局打下堅實基礎(chǔ)。2）強(qiáng)管理平臺：其一，管理層具有華為艾默生基因，董事長歷任華為電氣和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源副總裁，擁有二十多年研發(fā)和管理經(jīng)驗。公司管理機(jī)制好，目前已基本實現(xiàn)核心員工持股。其二，公司資源整合能力強(qiáng)，以較低成本收購協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵技術(shù)或新業(yè)務(wù)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，帶來新增長點。公司在智能衛(wèi)浴、智能焊機(jī)、油服設(shè)備、電擊器等領(lǐng)域的并購整合，都是較為成功的案例。2018.8，公司已完成對三個子公司少數(shù)股東損益注入，完善治理結(jié)構(gòu)，增厚公司業(yè)績;3）平臺化下，協(xié)同效應(yīng)凸顯：技術(shù)同源下，產(chǎn)品關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。公司采用大客戶戰(zhàn)略卓有成效，構(gòu)建了標(biāo)桿效應(yīng)，渠道協(xié)同提升效率。

    多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，厚積薄發(fā)。公司在下游部分應(yīng)用領(lǐng)域行業(yè)地位領(lǐng)先，在智能焊機(jī)、智能衛(wèi)浴、醫(yī)療電源、通信設(shè)備電源、軌交、潛油系統(tǒng)等領(lǐng)域已經(jīng)形成競爭優(yōu)勢，在工業(yè)微波、電擊器等領(lǐng)域正在穩(wěn)步打開市場，并持續(xù)向新技術(shù)、新領(lǐng)域延伸，形成有序、有梯度發(fā)展趨勢。1）智能家電電控：智能衛(wèi)浴掌握核心控制和即熱技術(shù)，以To-B端為主，切入小米、惠達(dá)、摩恩、箭牌、ToTo等一線客戶渠道，競爭力凸顯，成長迅速;2）新能源車電控業(yè)務(wù)：在電動車部件領(lǐng)域已積累了10多年的研發(fā)經(jīng)驗，并在業(yè)內(nèi)率先提出了電機(jī)控制器PEU解決方案，產(chǎn)品不斷升級;客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定優(yōu)異，以北汽為主，并通過持續(xù)開拓吉利、東風(fēng)等優(yōu)質(zhì)客戶，保持快速增長;3）工業(yè)電源：醫(yī)療設(shè)備電源地位領(lǐng)先，開拓飛利浦、西門子等客戶，通過推出新類型醫(yī)療設(shè)備電源，開拓新客戶，該業(yè)務(wù)有望穩(wěn)定增長;通信設(shè)備電源，有望受益5G設(shè)備布局。4）工業(yè)自動化：定位于對高端產(chǎn)品實現(xiàn)進(jìn)口替代。公司以部件和解決方案為主，在某些細(xì)分領(lǐng)域地位領(lǐng)先，智能焊機(jī)與發(fā)那科合作，軌交空調(diào)控制器供應(yīng)中車，通用電機(jī)驅(qū)動器在注塑機(jī)領(lǐng)域領(lǐng)先。

    投資建議：公司依托強(qiáng)大研發(fā)平臺和管理平臺，形成了以"智能家電、工業(yè)電源、工業(yè)自動化"跨領(lǐng)域多元化布局，內(nèi)生增長潛力大，"倒T"字戰(zhàn)略正逐漸獲得收獲，進(jìn)入?yún)f(xié)同效率提升期。我們預(yù)計2018-2020年，歸母凈利潤1.9/3.28/4.17億元（考慮合并日前三個子公司少數(shù)股東損益，以及剔除股份支付和重大資產(chǎn)重組的費用影響，2018年備考?xì)w母凈利潤約2.6億元，對應(yīng)PE為27倍），對應(yīng)PE分別為37/23/17倍，維持買入評級。

    風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致價格下降風(fēng)險、關(guān)鍵原材料供應(yīng)不足風(fēng)險、業(yè)績承諾無法實現(xiàn)風(fēng)險、下游需求不及預(yù)期風(fēng)險;

    上海銀行：側(cè)重零售業(yè)績增，提振息差降不良

    類別：公司研究機(jī)構(gòu)：西南證券股份有限公司研究員：郎達(dá)群日期：2018-12-14

    推薦邏輯：市場流動性保持合理充裕穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，表外非標(biāo)資產(chǎn)回歸信貸提振利息收入，鞏固息差空間，零售業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張改善資產(chǎn)質(zhì)量。公司作為地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的城商行龍頭，客戶基礎(chǔ)和信貸質(zhì)量具有天然優(yōu)勢，在零售主打的消費金融產(chǎn)品熱銷拉動下，信貸資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張迅速，息差水平穩(wěn)中有升，不良貸款率持續(xù)壓降。目前2018年P(guān)B估值僅為0.78倍，安全邊際較高，公司未來三年凈利潤有望實現(xiàn)年均18%的符合增長。

    零售消費金融快速擴(kuò)張，息差水平抬升明顯。公司近年來側(cè)重發(fā)展零售業(yè)務(wù)板塊，零售貸款占比達(dá)到29%且仍處于上升通道。公司重點推出的消費貸產(chǎn)品"金桔貸"、"信義貸"產(chǎn)品貸款投放規(guī)?？焖僭鲩L，在零售貸款中的占比超過50%，帶動公司整體信貸規(guī)模同比增長超過30%，帶動公司2018年業(yè)績大幅改善。

    同時，零售業(yè)務(wù)的快速增長也提升了公司盈利能力，拉動2018年三季度凈息差由2017年末的1.38%躍升至1.61%，抬升幅度非常明顯。未來考慮到在消費升級社會背景下，居民短期消費貸款仍將保持較高水平增長，消費貸款類金融產(chǎn)品預(yù)計仍有較大市場空間，公司信貸資產(chǎn)擴(kuò)張有望延續(xù)2018年的較快增速，為公司未來業(yè)績增長大奠定扎實基礎(chǔ)。

    扎根經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，做實做優(yōu)信貸資產(chǎn)。上海銀行由于地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的長三角地區(qū)，客戶基礎(chǔ)較為優(yōu)質(zhì)，在上市銀行當(dāng)中不良貸款率處于低位。截止到2018年三季度末，公司不良貸款余額為89.78億元，較年初增長13.34億元，不良率1.08%，較年初下降7BP，在上市銀行當(dāng)中僅高于寧波銀行、南京銀行和常熟銀行。從資產(chǎn)質(zhì)量的變化趨勢來看，雖然近年來宏觀經(jīng)濟(jì)周期向下，但是上海銀行對于新增貸款強(qiáng)化資產(chǎn)質(zhì)量管控，加大風(fēng)險遏制與不良化解，通過實時監(jiān)測信貸客戶動態(tài)、滾動排摸信貸資產(chǎn)風(fēng)險、主動退出不良率較高的產(chǎn)能過剩行業(yè)，平衡資產(chǎn)質(zhì)量壓力。同時，公司在整體信貸投放上向零售業(yè)務(wù)傾斜，專注發(fā)展不良率低的消費金融業(yè)務(wù)，帶動公司整體不良率連續(xù)三年保持下降趨勢。

    盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2018-2020年EPS分別為1.76元、2.02元、2.33元，未來三年歸母凈利潤將保持18%的復(fù)合增長率?？紤]到消費升級的社會背景下，居民短期消費市場空間旺盛，公司零售信貸規(guī)模有望持續(xù)高增，給予公司2018年1倍PB估值，對應(yīng)目標(biāo)價14.86元，首次覆蓋給予"買入"評級。

    風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)周期下行或使公司資產(chǎn)質(zhì)量惡化;監(jiān)管政策趨嚴(yán)或是使公司監(jiān)管壓力加大;貸款利率下滑或使公司息差空間收窄。