近日可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跌宕起伏，9月10日中證轉(zhuǎn)債指數(shù)攀升至近6年高點(diǎn)之后掉頭向下，昨日更是大跌1.72%，創(chuàng)下年內(nèi)最大單日跌幅。

    分析人士認(rèn)為，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體成交活躍，正股行情好轉(zhuǎn)以及“固收+”基金和量化策略等帶來(lái)的需求增加，共同造就了轉(zhuǎn)債的火爆行情。但是，從目前情況來(lái)看，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值已位于歷史高點(diǎn)，市場(chǎng)分化嚴(yán)重，需要警惕估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

    轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行情火爆

    轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的火爆，從相關(guān)指數(shù)走勢(shì)可窺見(jiàn)一斑。截至昨日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)報(bào)413.76點(diǎn)，雖然已經(jīng)連續(xù)幾日回調(diào)，但是年內(nèi)漲幅仍達(dá)到12.26%。若從更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3年上漲，其中2019年大漲25.15%，2020年漲5.25%，走出了牛市行情。

    轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在不斷擴(kuò)容，Wind數(shù)據(jù)顯示，目前A股可轉(zhuǎn)債存量達(dá)6329.75億，規(guī)模較今年初增加近千億元，無(wú)論是總量還是增幅都達(dá)到5年之最。從一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，截至8月31日，今年以來(lái)A股共計(jì)發(fā)行公募可轉(zhuǎn)債78只，總規(guī)模約1875億元；而去年同期總發(fā)行127只，規(guī)模約1465億元。

    市場(chǎng)成交節(jié)節(jié)攀高，據(jù)申萬(wàn)宏源統(tǒng)計(jì)，隨著市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容以及轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，在三季度正股成交額相接近的情況下，轉(zhuǎn)債成交額卻較去年同期劇增41%。

    “可轉(zhuǎn)債的牛市顯而易見(jiàn)，現(xiàn)在各家券商研究所都有專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的研究員，這在幾年前還非常罕見(jiàn)。”一家券商資管業(yè)務(wù)人士對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。

    中信證券研究所副所長(zhǎng)明明對(duì)記者說(shuō)，今年以來(lái)，轉(zhuǎn)債指數(shù)成為表現(xiàn)最為搶眼的寬基指數(shù)之一，同時(shí)也連續(xù)創(chuàng)下多年新高。轉(zhuǎn)債指數(shù)的表現(xiàn)與正股市場(chǎng)表現(xiàn)直接關(guān)聯(lián)，轉(zhuǎn)債正股等權(quán)指數(shù)今年以來(lái)漲幅也接近20%水平，表現(xiàn)同樣亮眼。

    “一方面和轉(zhuǎn)債正股結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人財(cái)務(wù)質(zhì)量相對(duì)優(yōu)質(zhì)，以中小市值公司居多，這一方向與年內(nèi)A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情相匹配；另一方面2019年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)入上行期，連續(xù)多年慢漲之后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值水平相對(duì)合理，給予了市場(chǎng)較大彈性，可以更好地分享正股上漲紅利。”明明說(shuō)。

    純達(dá)基金可轉(zhuǎn)債策略基金經(jīng)理張一葉對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)關(guān)注度提升較快，資金仍在快速流入，現(xiàn)在每日成交額都維持在800億～900億的高位，在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的條件下，預(yù)計(jì)未來(lái)成交還會(huì)進(jìn)一步活躍。從宏觀(guān)層面來(lái)看，現(xiàn)在的利率水平仍然位于低點(diǎn)，貨幣流動(dòng)性非常寬裕，這是支撐轉(zhuǎn)債市場(chǎng)繼續(xù)上行的基礎(chǔ)，未來(lái)股債雙暖趨勢(shì)預(yù)期仍在。

    量化等推動(dòng)轉(zhuǎn)債

    需求增加

    隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展，基于可轉(zhuǎn)債的基金等產(chǎn)品取得了良好收益，從而反向推動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模增加，使得可轉(zhuǎn)債需求不斷提升。

    申萬(wàn)宏源統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。截至8月31日，今年以來(lái)轉(zhuǎn)債基金收益中位數(shù)為13.87%，頭部基金漲幅已超過(guò)30%，全年有望延續(xù)過(guò)去兩年強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。

    “固收+”主題的基金產(chǎn)品則是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)一大受益者。“今年很多‘固收+’產(chǎn)品業(yè)績(jī)都不錯(cuò)，其中重要的一點(diǎn)就是配置的可轉(zhuǎn)債漲幅比較大。”前述券商資管人士對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。

    比如，2018年成立的易方達(dá)鑫轉(zhuǎn)增利混合基金，年內(nèi)凈值漲幅高達(dá)30%。該基金半年報(bào)披露的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)顯示，債券占比為65.06%，其中重倉(cāng)債券占比約50.31%，幾乎都是可轉(zhuǎn)債。其中，持有的明泰轉(zhuǎn)債、精達(dá)轉(zhuǎn)債等6只債今年以來(lái)漲幅超過(guò)100%，明泰轉(zhuǎn)債更是上漲了198.44%。

    由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，“固收+”產(chǎn)品年內(nèi)發(fā)行也水漲船高。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月末，已成立的“固收+”存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量達(dá)968只，存量規(guī)模達(dá)14397億。若算上打新基金，“固收+”整體規(guī)模將達(dá)19960億，產(chǎn)品數(shù)量及存量規(guī)模持續(xù)攀升。今年前8個(gè)月新成立的“固收+”基金達(dá)470多只，募資總規(guī)模近4000億元，數(shù)量和發(fā)行規(guī)模都出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

    這些“固收+”產(chǎn)品重要投資標(biāo)的之一就是可轉(zhuǎn)債，這也提升了轉(zhuǎn)債的整體需求。天風(fēng)證券認(rèn)為，“固收+”產(chǎn)品不斷發(fā)行，市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)債的配置需求仍然較高，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值大概率不會(huì)出現(xiàn)明顯壓縮，仍可能維持高位震蕩，或者即便出現(xiàn)壓縮，壓縮幅度也比較有限。在這種情況下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體表現(xiàn)更多取決于正股表現(xiàn)。

    值得關(guān)注的是，去年以來(lái)量化等策略的快速發(fā)展，對(duì)于可以“T+0”交易的可轉(zhuǎn)債需求增加，客觀(guān)上也推動(dòng)了轉(zhuǎn)債行情的發(fā)展。

    “轉(zhuǎn)債本身的交易制度就是‘T+0’交易，且無(wú)印花稅，這是天然優(yōu)勢(shì)。這也使得我們的策略可以利用一些量化的方式，聚焦到更短的交易周期上。同時(shí)，也可以使用一些量化的手段去跟蹤、預(yù)測(cè)正股價(jià)格變動(dòng)，從而形成轉(zhuǎn)債買(mǎi)賣(mài)的信號(hào)點(diǎn)。不難看出，轉(zhuǎn)債和量化交易之間有非常緊密的聯(lián)系。”張一葉對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。

    不過(guò)，明明也表示，近幾年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)日內(nèi)交易活躍度有所增加，量化策略也有所增加，但這兩者并非完全重疊。大部分參與者日內(nèi)反向交易（即當(dāng)天買(mǎi)入又賣(mài)出）仍然有諸多限制，量化交易更多是增加了市場(chǎng)活躍度，預(yù)計(jì)量化交易是未來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)策略的一類(lèi)重要補(bǔ)充。

    “轉(zhuǎn)債市場(chǎng)T+0并不是新鮮事物，一直以來(lái)轉(zhuǎn)債可以實(shí)行日內(nèi)交易。但是，賬戶(hù)是否可以日內(nèi)反向，還需要根據(jù)具體參與方內(nèi)部規(guī)定來(lái)定，并不是所有主流機(jī)構(gòu)可以日內(nèi)反向，特別是公募賬戶(hù)難度較大。”明明說(shuō)。

    警惕高估值風(fēng)險(xiǎn)

    持續(xù)上漲的背后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值不斷攀升，風(fēng)險(xiǎn)也在增加。在9月10日中證轉(zhuǎn)債指數(shù)沖刺6年高點(diǎn)之后，回調(diào)也隨之到來(lái)。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，從2018年末以來(lái)，滬深市場(chǎng)公募可轉(zhuǎn)債的純債溢價(jià)率從11.18%一路攀升至23.32%。純債溢價(jià)率表明轉(zhuǎn)債價(jià)超過(guò)純債價(jià)值的程度，提示債性的強(qiáng)弱，純債溢價(jià)率升高，說(shuō)明可轉(zhuǎn)債的債性變?nèi)酢倪@一點(diǎn)看，買(mǎi)入轉(zhuǎn)債所含風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越接近買(mǎi)入正股的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債特有的債性保護(hù)功能在逐步降低。

    “隨著今年市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)當(dāng)前均價(jià)較高，意味著安全墊并不充分。而且，近期在情緒的推動(dòng)下，轉(zhuǎn)債溢價(jià)率水平到達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)附近，與歷史相比也處高位，這意味著性?xún)r(jià)比在降低。若A股市場(chǎng)以結(jié)構(gòu)性行情為主，則轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也會(huì)加大分化。考慮到市場(chǎng)以正股驅(qū)動(dòng)為主，建議投資者甄選個(gè)券，把握高性?xún)r(jià)比標(biāo)的為主。”明明表示。

    張一葉也認(rèn)為，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值已是歷史高點(diǎn)，而且市場(chǎng)分化嚴(yán)重，需要警惕估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

    “當(dāng)然，在目前這種資金推動(dòng)的行情下，還是可以繼續(xù)保持樂(lè)觀(guān)，投資者需要識(shí)別好驅(qū)動(dòng)主題項(xiàng)目落地的具體進(jìn)展、把握好回撤風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注低估值且緊跟政策利好的賽道較為重要。”張一葉說(shuō)。