繼中國(guó)存托憑證（CDR）試點(diǎn)獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，證監(jiān)會(huì)近日就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見，對(duì)CDR基本制度作出規(guī)范。市場(chǎng)人士認(rèn)為，管理辦法對(duì)存托憑證的減持、信息披露和退市回購(gòu)等均做了從嚴(yán)規(guī)定。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)辦法的理解偏向于從創(chuàng)新企業(yè)上市這一主線出發(fā)，而忽略了滬倫通，因此會(huì)在發(fā)行模式、交易制度、是否可轉(zhuǎn)換等方面產(chǎn)生一些模糊點(diǎn)。

    五方面規(guī)定引市場(chǎng)關(guān)注

    存托憑證是一種證券跨境發(fā)行上市的方式?！豆芾磙k法》共八章，61條，目的是支持創(chuàng)新企業(yè)上市和為滬倫通開通預(yù)留制度空間。在《證券法》框架下，辦法從存托機(jī)構(gòu)、投資者保護(hù)、信息披露和監(jiān)管制度適用市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)問題予以了規(guī)范和回應(yīng)，也完善了CDR標(biāo)的的要求。

    辦法中規(guī)定，中國(guó)結(jié)算及其子公司、商業(yè)銀行與券商都能擔(dān)任存托機(jī)構(gòu)。申萬(wàn)宏源表示，根據(jù)陸股通經(jīng)驗(yàn)，存托機(jī)構(gòu)主要為中國(guó)結(jié)算及其子公司概率較大，選擇境外托管人進(jìn)行托管。

    部分券商也分析認(rèn)為，擬在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行CDR的境外上市新經(jīng)濟(jì)企業(yè)業(yè)務(wù)開展都需要券商在存券和托管等方面的深度參與。由于CDR發(fā)行涉及兩個(gè)市場(chǎng)，對(duì)券商跨境服務(wù)能力、承銷能力要求較高，龍頭券商擁有全球業(yè)務(wù)布局，在把握CDR業(yè)務(wù)機(jī)遇上更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)CDR業(yè)務(wù)對(duì)于龍頭券商利潤(rùn)增厚效應(yīng)顯著。

    同時(shí)，按照給定屬性，CDR的持有人無法直接參與境外新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的公司治理。

    辦法對(duì)投資者保護(hù)措施做了詳細(xì)規(guī)定，提出投資者同等保護(hù)原則；規(guī)定了境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人持有特別投票權(quán)差異股股東的義務(wù)，存托憑證持有人持有特別事項(xiàng)單獨(dú)表決機(jī)制，實(shí)際控制人的退市回購(gòu)義務(wù)等。

    中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教授鄭志剛對(duì)記者表示，從本質(zhì)看，CDR類似于未承諾回報(bào)率的債券發(fā)行。其權(quán)益保障更多是依靠委托協(xié)議的合同效力，而非所有者權(quán)益的法律保護(hù)來實(shí)現(xiàn)。投資者權(quán)益保護(hù)的實(shí)施環(huán)節(jié)可能面臨挑戰(zhàn)。

    CDR作為一種新的證券品種，發(fā)行主體是境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，而CDR流通在國(guó)內(nèi)，這必然帶來新的監(jiān)管問題。

    辦法明確，證監(jiān)會(huì)可以對(duì)相關(guān)參與主體采取現(xiàn)場(chǎng)檢查、調(diào)查取證等措施；規(guī)定了證監(jiān)會(huì)可以對(duì)違法責(zé)任主體采取責(zé)令改正、出具警示函、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施以及采取市場(chǎng)禁入等措施；在《證券法》框架內(nèi)，對(duì)相關(guān)參與主體違反證券法律法規(guī)的民事責(zé)任、行政責(zé)任作出了針對(duì)性規(guī)定。同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)與有關(guān)國(guó)家或者地區(qū)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法合作。

    鄭志剛認(rèn)為，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人及其董監(jiān)高行為依據(jù)是上市地區(qū)的《公司法》及公司章程。境內(nèi)監(jiān)管當(dāng)局并沒有直接的法律依據(jù)對(duì)上述人員的相關(guān)行為直接進(jìn)行監(jiān)管處罰。唯一的途徑是CDR持有人按照存托協(xié)議進(jìn)行相關(guān)的民事訴訟。辦法要求境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營(yíng)企業(yè)對(duì)存托憑證發(fā)行交易公開信息披露中與其有關(guān)信息披露內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé)；有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏致使存托憑證投資者遭受損失的，依法承擔(dān)民事?lián)p害賠償責(zé)任。上述規(guī)定同樣缺乏現(xiàn)行法律的支撐。即使對(duì)境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營(yíng)企業(yè)做出處罰，或更多以行政措施形式落地。

    在CDR標(biāo)的方面，除《若干意見》規(guī)定的2000億市值和營(yíng)收估值標(biāo)準(zhǔn)的互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等行業(yè)限制外，辦法中新增了3年設(shè)立時(shí)間及3年實(shí)際控制人不能變化等合規(guī)限制。

    CDR與基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換

    問題仍待明確

    辦法定位于以部門規(guī)章形式對(duì)存托憑證基本制度作出全面的統(tǒng)一規(guī)范。市場(chǎng)也注意到，CDR發(fā)行目前仍沒有具體的政策和標(biāo)準(zhǔn)，辦法也仍未明確基礎(chǔ)股票和CDR之間轉(zhuǎn)換的詳細(xì)規(guī)則。

    CDR與基礎(chǔ)證券之間的可轉(zhuǎn)換性是CDR發(fā)行最核心的問題。根據(jù)美國(guó)和香港證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，均允許存托憑證的持有人將存托憑證與基礎(chǔ)證券相互轉(zhuǎn)換。由于國(guó)內(nèi)仍實(shí)行一定的資本管制、人民幣尚不可自由兌換，從有利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定及審慎推進(jìn)改革的角度，目前市場(chǎng)預(yù)期CDR與基礎(chǔ)證券不可相互轉(zhuǎn)換，或存在轉(zhuǎn)換額度限制。

    國(guó)信證券認(rèn)為，若CDR與基礎(chǔ)證券不可相互轉(zhuǎn)換，則將出現(xiàn)“兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)價(jià)格”問題。CDR與基礎(chǔ)證券各自的價(jià)格取決于不同的證券市場(chǎng)上投資者各自的價(jià)值判斷。長(zhǎng)期來看，缺乏可轉(zhuǎn)換性可能導(dǎo)致CDR的價(jià)格背離基礎(chǔ)證券的價(jià)格。同時(shí)，《管理辦法》中又提出，“存托憑證的交易可以按照有關(guān)規(guī)定采取做市商交易方式”，做市商制度的引入可能會(huì)通過CDR一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，控制CDR與基礎(chǔ)證券之間的價(jià)差。

    不過廣發(fā)證券研究指出，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)《管理辦法》的理解往往偏向于從創(chuàng)新企業(yè)上市這一主線出發(fā)，而忽略了滬倫通，因此會(huì)在發(fā)行模式、交易制度、是否可轉(zhuǎn)換等方面產(chǎn)生一些模糊點(diǎn)。

    中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)上市的出發(fā)點(diǎn)是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，滬倫通的出發(fā)點(diǎn)是資本市場(chǎng)雙向開放。由此，廣發(fā)證券認(rèn)為，中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)存托憑證適合采用增量發(fā)行、存托憑證與基礎(chǔ)證券不可自由轉(zhuǎn)換、競(jìng)價(jià)交易的制度設(shè)計(jì)；滬倫通存托憑證適合采用存量發(fā)行、存托憑證與基礎(chǔ)證券限額轉(zhuǎn)換、做市商交易的制度設(shè)計(jì)。