10月以來(lái)，“政策底”“估值底”逐漸明朗，為何股指仍然裹足不前，橫亙?cè)?650點(diǎn)一線？近期場(chǎng)外增量持續(xù)凈流入?yún)⑴c布局，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化為何反而愈加明顯？大小盤股估值同處底部空間，又為何創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)開(kāi)始頻頻占據(jù)上風(fēng)？

    對(duì)于這一連串市場(chǎng)發(fā)問(wèn)，券商分析人士表示，就目前市場(chǎng)的估值水平來(lái)看，市場(chǎng)確實(shí)已經(jīng)處在一個(gè)歷史估值的底部區(qū)域。以估值修復(fù)為驅(qū)動(dòng)力的反彈有望延續(xù)，但歸根到底，隨著外部不確定因素出現(xiàn)“階段性緩和跡象”，壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，令反彈一波三折的關(guān)鍵其實(shí)在于“A股企業(yè)盈利變化”。目前，短期修復(fù)進(jìn)程過(guò)半，盈利變化亟待取代估值底，成為決定市場(chǎng)走向的核心因子。

    估值底已明朗

    本周四，A股市場(chǎng)早盤小幅平開(kāi)之后，隨著銀行，保險(xiǎn)等權(quán)重股的企穩(wěn)回升，投資者做多信心提升，人民幣兌美元再度升值，刺激券商，創(chuàng)投等前期熱點(diǎn)板塊再度走強(qiáng)，主板權(quán)重股以及中小創(chuàng)主流品種同步走強(qiáng)，帶動(dòng)兩市股指全天穩(wěn)步上揚(yáng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)反彈顯著，重新成為活躍市場(chǎng)、衍生財(cái)富效應(yīng)的領(lǐng)頭羊。

    從盤面看，雖然周四兩市主板權(quán)重股以及中小創(chuàng)同步走強(qiáng)，一掃前期大小盤股“蹺蹺板”現(xiàn)象，顯示場(chǎng)外資金逐步就同步做多達(dá)成共識(shí)，但總體而言，近來(lái)市場(chǎng)階段性彈升并沒(méi)有脫離超跌反彈的主邏輯。

    當(dāng)前，上證綜指估值水平已經(jīng)處在歷史區(qū)間的底部位置。東興證券統(tǒng)計(jì)了上證綜指1994年和2002年至今周度PE所處的位置，均處于歷史底部區(qū)間。

    據(jù)介紹，1994年和2002年股票池所擬合出來(lái)的上證綜指估值水平目前分別處在0.2%和0.4%分位上。對(duì)比當(dāng)前上證綜指PE，分別處在1994年和2002至今數(shù)據(jù)的9.5%和13.9%位置上。東興證券認(rèn)為，“上證綜指后續(xù)的擴(kuò)容導(dǎo)致估值水平上移，而實(shí)際上，上證綜指的股指水平已經(jīng)處在歷史極低水平。”

    與國(guó)際市場(chǎng)比較，盡管2018年美股、港股等也出現(xiàn)程度不等的下跌，導(dǎo)致估值水平大幅下修，但A股主要指數(shù)的市盈率仍然要低于美股、港股的歷史分位。

    山西證券也認(rèn)為，恰恰是超跌因素成為推動(dòng)近期市場(chǎng)修復(fù)上漲的關(guān)鍵。從最近幾個(gè)交易日來(lái)看，目前市場(chǎng)風(fēng)格偏向中小創(chuàng)，尤其是低價(jià)超跌股。個(gè)別熱點(diǎn)板塊或概念（以創(chuàng)投為首）中部分前期沒(méi)有啟動(dòng)的個(gè)股都展現(xiàn)了一定的補(bǔ)漲需求。如本周二傳媒板塊突然興起，放量沖高，也折射超跌行情的特征。

    另外，近期監(jiān)管層開(kāi)始釋放各種政策利好，主要集中在股市制度改革和提高民企融資能力方面，這些措施從市場(chǎng)情緒和基本面方面都有利于支撐股市的持續(xù)反彈。財(cái)通證券據(jù)此推測(cè)，在政策利好的催化下，前期下跌幅度較大、長(zhǎng)期基本面較好、存在錯(cuò)殺可能性的成長(zhǎng)股在未來(lái)一段時(shí)間股價(jià)可能會(huì)表現(xiàn)較好。

    梳理數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2018年1-10月，全部A股區(qū)間跌幅為22.64%，而創(chuàng)業(yè)板則高達(dá)71.17%，同期上證A股跌幅為16.84%。

    向盈利底切換

    當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)于底部的討論甚囂塵上。主要股指前期相繼創(chuàng)出階段新低，更激發(fā)投資者追問(wèn)——最近一輪拉升到底是不是中期反彈？市場(chǎng)拐點(diǎn)究竟何時(shí)到來(lái)？

    對(duì)此，東吳證券表示，就反彈時(shí)間的規(guī)律性而言，基于近期的政策扶持力度及二季度以來(lái)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整，此次始于10月19日的反彈是一波“吃飯行情”。結(jié)合經(jīng)驗(yàn)判斷，一波具備賺錢效應(yīng)的反彈持續(xù)時(shí)間約30-40個(gè)交易日。具體來(lái)看，次新股指數(shù)作為A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的有效衡量指標(biāo)，參考2016年以來(lái)的四次市場(chǎng)反彈，次新主升浪的持續(xù)時(shí)間約30-40個(gè)交易日。因此，對(duì)本輪行情判斷，11月仍是反彈窗口期。

    然而拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，政策底和估值底的探明并不意味著反彈一蹴而就。以史為鑒，底部出現(xiàn)的順序均為“政策底-估值底-盈利底”。

    國(guó)泰君安證券以2005年和2012年兩段底部區(qū)間基礎(chǔ)為分析，2005年底部出現(xiàn)的順序?yàn)檎叩祝?004年11月）-估值底（2005年7月）-盈利底（2005年Q4）。2012-2013年底部出現(xiàn)的順序?yàn)檎叩祝?012年7月）-估值底（2012年11月）-盈利底（2012年Q4）。政策底和估值底的時(shí)滯為2個(gè)季度左右，估值底和盈利底的時(shí)滯為1個(gè)季度左右。

    從中期視角看，興業(yè)證券也持相似觀點(diǎn)。認(rèn)為11月以來(lái)，政策“組合拳”逐步細(xì)化、落地、執(zhí)行，作為對(duì)政策最直接、最敏感的反應(yīng)，由于前期對(duì)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、股權(quán)質(zhì)押反饋過(guò)于悲觀，政策的出臺(tái)有助于悲觀預(yù)期的修復(fù)和改善，市場(chǎng)也將在這一階段表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。不過(guò)，“市場(chǎng)真正復(fù)蘇，依然需要等待這些政策從分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步轉(zhuǎn)換到對(duì)分子端企業(yè)盈利的改善”。

    這也解釋了為何大盤在2700點(diǎn)下方一波三折，遲遲無(wú)法發(fā)動(dòng)更為有效的攻勢(shì)。結(jié)合市場(chǎng)矛盾變化分析，國(guó)金證券也得出類似結(jié)論。

    該機(jī)構(gòu)分析師李立峰表示，當(dāng)前國(guó)內(nèi)“資產(chǎn)并購(gòu)重組、再融資”政策出現(xiàn)積極變化，有助于緩解上市公司現(xiàn)金流壓力。解鈴還需系鈴人，后續(xù)“A股企業(yè)盈利變化”才是決定A股市場(chǎng)波動(dòng)核心因子。

    那么，如何判斷估值底部到盈利底部的反饋核心？國(guó)泰君安證券認(rèn)為，包括三條機(jī)制：財(cái)富效應(yīng)、企業(yè)決策和金融杠桿。第一，財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)估值底顯現(xiàn)，股票價(jià)格開(kāi)始上升，財(cái)富效應(yīng)明顯刺激消費(fèi)和居民支出，促進(jìn)全社會(huì)盈利修復(fù)。第二，企業(yè)決策，市值上升，企業(yè)再投資意愿加強(qiáng)，社會(huì)總支出-總收入提升。第三，金融杠桿。包括消費(fèi)、投資等形式資產(chǎn)價(jià)格上升，金融機(jī)構(gòu)放貸意愿加強(qiáng)，杠桿加速盈利修復(fù)。

    盈利下行期以龍為首

    以公司層面可比口徑來(lái)看，三季報(bào)各上市板塊的盈利增速均出現(xiàn)下行。

    根據(jù)莫尼塔數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，主板2018Q3凈利潤(rùn)增速12.18%（2018Q2為15.29%），經(jīng)濟(jì)下行背景下龍頭公司的穩(wěn)健屬性也開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)弱，尤以消費(fèi)板塊的盈利增速下行最為顯著。消費(fèi)板塊盈利的轉(zhuǎn)弱一方面源于2017年的高基數(shù)效應(yīng)，另一方面源于部分龍頭股的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，這背后反映著居民購(gòu)買力的下降。

    而中小板2018Q3凈利潤(rùn)增速9.6%（2018Q2為15.47%），出現(xiàn)加速下行的態(tài)勢(shì)；創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏、光線、樂(lè)視）凈利潤(rùn)增速6.4%（2018Q2為8.09%），增速下行幅度趨緩。并且需注意的是，創(chuàng)業(yè)板2018Q2共計(jì)提商譽(yù)減值6.98億元，Q3無(wú)企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值，Q4將為創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值的高發(fā)時(shí)期，

    10月財(cái)新數(shù)據(jù)也佐證了這一點(diǎn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速承壓依舊。10月財(cái)新中國(guó)綜合PMI錄得50.5，低于9月1.6個(gè)百分點(diǎn)，為28個(gè)月以來(lái)最低。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速承壓，主要受制于“房地產(chǎn)景氣度”的下行，且基建投資并未及時(shí)的做出“對(duì)沖托底”作用。

    映射到A股市場(chǎng)，東方證券認(rèn)為，中長(zhǎng)期來(lái)看，投資者對(duì)于2019年盈利增速下行擔(dān)憂較重，且又逢年底估值切換期，悲觀預(yù)期下做多意愿受到壓制。但該機(jī)構(gòu)也同時(shí)強(qiáng)調(diào)，盈利增速雖然進(jìn)入下行周期，但各類政策出臺(tái)對(duì)于穩(wěn)定ESP和提升估值的動(dòng)力仍在，需要時(shí)間耐心等待。“短期投資者不必糾結(jié)行情變化，A股的吸引力和配置價(jià)值較強(qiáng)，布局機(jī)會(huì)仍在。”

    具體到行業(yè)配置上，李立峰認(rèn)為，考慮到當(dāng)下A股大多數(shù)領(lǐng)域其市場(chǎng)份額向行業(yè)龍頭集中的趨勢(shì)并未發(fā)生改變，大市值龍頭個(gè)股仍將表現(xiàn)出超額收益。行業(yè)上依舊主推“大金融”板塊，其次相對(duì)看好能獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期下行的“軍工”板塊，漲價(jià)類的“天然氣”。另外主題投資上主推“5G產(chǎn)業(yè)鏈”。