本報(bào)記者 周尚伃

    11日晚間，中信證券就近日外圍股市震蕩加劇引發(fā)投資者的擔(dān)憂以及A股表現(xiàn)出的強(qiáng)韌性發(fā)布了對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的“十二大預(yù)判”。

    歸納總結(jié)為，本次暴跌與2008年金融危機(jī)時(shí)完全不同，美股十年牛市謝幕，全球貨幣寬松還將被動(dòng)加碼；目前來(lái)看全球爆發(fā)新一輪金融危機(jī)的概率還不高；但一旦爆發(fā)金融危機(jī)，全球政策應(yīng)對(duì)的難度要遠(yuǎn)大于2008年；原油價(jià)格有望于6月啟動(dòng)反彈，預(yù)計(jì)全年布油中樞在55美元；中國(guó)已基本控住了疫情，經(jīng)濟(jì)前低后高，預(yù)計(jì)全年增速5.6%；貨幣政策有望在二季度集中發(fā)力；財(cái)政政策積極有為，將助力基本面快速恢復(fù)；我國(guó)或成為全球風(fēng)險(xiǎn)的“避風(fēng)港”；海外市場(chǎng)暴跌不改A股配置價(jià)值，3月是A股全年絕佳的配置窗口；中國(guó)債券市場(chǎng)的利率下行趨勢(shì)有望延續(xù)至二季度，下半年要警惕債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

    判斷一：本次暴跌與2008年金融危機(jī)時(shí)完全不同，美股十年牛市謝幕，全球貨幣寬松還將被動(dòng)加碼。

    對(duì)比2008年金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)的觸發(fā)因素更多在金融市場(chǎng)“內(nèi)部因素”次級(jí)貸，以及長(zhǎng)期居民部門(mén)加杠桿隱藏的潛在風(fēng)險(xiǎn)。而本輪暴跌的觸發(fā)因素是疫情的“黑天鵝”事件，是金融市場(chǎng)的“外部因素”。

    疫情的全球擴(kuò)散沖擊歐美股市，2018年底以來(lái)的“漲估值”模式一直延續(xù)至這輪回調(diào)的開(kāi)始，標(biāo)普500指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率2月14日突破19倍的水平，到目前已回調(diào)至17倍的歷史均值附近。考慮到疫情影響，中長(zhǎng)期受經(jīng)濟(jì)衰退的拖累，將結(jié)束長(zhǎng)達(dá)十年的牛市。

    美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50個(gè)基點(diǎn)，此次緊急降息為2008年金融危機(jī)后的首次，但對(duì)比2008年時(shí)聯(lián)邦儲(chǔ)備利率高于5%，目前的聯(lián)邦儲(chǔ)備利率才1%，降息空間有限，擴(kuò)表將成美聯(lián)儲(chǔ)下一步寬松手段。

    判斷二：目前來(lái)看全球爆發(fā)新一輪金融危機(jī)的概率還不高。

    2008年的金融危機(jī)是由于金融系統(tǒng)內(nèi)部的“次級(jí)貸”觸發(fā)短期銀行間流動(dòng)性迅速收緊，進(jìn)而引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

    目前來(lái)看，這次疫情的“黑天鵝”觸發(fā)全球市場(chǎng)暴跌，疊加油價(jià)暴跌，影響主要體現(xiàn)在對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，但是否會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，取決于以下三點(diǎn)：

    一是短期是否引起金融市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題；二是美國(guó)整體的杠桿率問(wèn)題；三是疫情發(fā)展本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累。

    第一，對(duì)于金融環(huán)境收緊的擔(dān)憂，這也是美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息的一大原因。

    目前收益率曲線倒掛，經(jīng)濟(jì)衰退概率徒增，降息前超額準(zhǔn)備金利率1.6%的水平大幅高于長(zhǎng)端國(guó)債收益率，美國(guó)大型銀行對(duì)于持有超額準(zhǔn)備金的偏好可能再次導(dǎo)致隔夜融資市場(chǎng)的流動(dòng)性緊缺。

    若疫情進(jìn)一步?jīng)_擊導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)可能短期需要提供更多流動(dòng)性支持，包括加大目前每月600億美元的短端國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模等，維持金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。

    第二，2009年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶動(dòng)了全球過(guò)去近十年的“超級(jí)大牛市”，然而這背后主要的推手是政府和企業(yè)部門(mén)杠桿率的快速上升。

    特朗普?qǐng)?zhí)政期間，一方面通過(guò)減稅政策刺激居民消費(fèi)和企業(yè)投資，另一方面又簽署大規(guī)模的基建計(jì)劃來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。雖然次貸危機(jī)后美國(guó)居民部門(mén)的杠桿率有明顯下降，但政府和企業(yè)“舉債”，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)最重要?jiǎng)恿Γ彩亲畲蟮臐撛诮Y(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

    第三，全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇遭遇疫情黑天鵝，但對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)需過(guò)度悲觀。

    全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)正處在一個(gè)內(nèi)生增長(zhǎng)放緩，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，且政策空間狹窄，金融市場(chǎng)脆弱的環(huán)境中。在這種情況下，黑天鵝事件的沖擊更容易被放大。疫情對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的沖擊不會(huì)局限于短期，避險(xiǎn)情緒的不斷發(fā)酵導(dǎo)致美債利率持續(xù)創(chuàng)下歷史新低。

    但對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)不必過(guò)度悲觀，近期公布的數(shù)據(jù)均顯示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，只要疫情不在美國(guó)失控，那么即便全球需求下滑對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成一定拖累，其影響也是可控的。

    當(dāng)前，市場(chǎng)的擔(dān)憂主要是疫情究竟對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有多大影響，同時(shí)，沙特掀起的“原油價(jià)格戰(zhàn)”一定程度上加劇了市場(chǎng)的恐慌，雖然目前市場(chǎng)已經(jīng)走向極端避險(xiǎn)交易模式（在美聯(lián)儲(chǔ)提前降息50bp的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)仍預(yù)期3月議息會(huì)議會(huì)再降息75bp甚至100bp，這一危機(jī)情景下的預(yù)期已經(jīng)接近2008年金融危機(jī)時(shí)期），但從影響主因和傳導(dǎo)邏輯來(lái)看，目前仍不足以引發(fā)新一輪全球金融危機(jī)。

    判斷三：爆發(fā)金融危機(jī)的兩條演化路徑。

    一是“動(dòng)亂→經(jīng)濟(jì)停滯→金融危機(jī)”路徑。

    目前，確診人數(shù)比較高的國(guó)家包括韓國(guó)、意大利和伊朗，韓國(guó)和意大利已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)醫(yī)療資源短缺，伊朗因選舉錯(cuò)過(guò)了疫情的黃金防控期。3月3日開(kāi)始，美國(guó)疾病控制和預(yù)防中心停止發(fā)布與檢測(cè)人數(shù)和死亡人數(shù)相關(guān)的數(shù)據(jù)。

    一旦醫(yī)療資源短缺加劇、政客過(guò)度追求選舉年相關(guān)政治活動(dòng)等，引發(fā)民眾的不信任甚至反感，由此爆發(fā)罷工、動(dòng)亂等，可能會(huì)導(dǎo)致主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重?fù)p失，從而引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)。

    二是“產(chǎn)業(yè)鏈破壞→債務(wù)違約→金融危機(jī)”路徑。

    制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈呈全球化布局特征，以泛半導(dǎo)體、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈為例，上下游涉及美國(guó)、歐洲、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的全球化分工，又與當(dāng)?shù)氐呐涮籽苌a(chǎn)業(yè)相互關(guān)聯(lián)。

    一旦疫情沖擊導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈的某些環(huán)節(jié)受損，則會(huì)導(dǎo)致上下游部分企業(yè)無(wú)法經(jīng)營(yíng)，現(xiàn)金流斷裂。由于債務(wù)是剛性的，就會(huì)出現(xiàn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

    根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，使用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)匯率折算，所有報(bào)告國(guó)的非金融企業(yè)杠桿率相比2008年初的72%已提高至2019年的92%。如果部分企業(yè)的違約持續(xù)發(fā)酵，則可能進(jìn)一步演化成債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致全球性金融危機(jī)。