科創(chuàng)板規(guī)則正式出臺至今，相關細則仍在醞釀中。近日，證券時報記者獲悉，上交所擬出臺保薦機構跟投細則。

    目前，科創(chuàng)板試行保薦機構相關子公司跟投，一家大型上市券商正籌備用自有資金設立另類投資子公司跟投，而不是以股權投資私募子公司參與。

    業(yè)內(nèi)人士分析稱，《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》中規(guī)定，保薦機構相關子公司參與科創(chuàng)板發(fā)行戰(zhàn)略配售，并將征求意見稿中的“可以參與”中的“可以”兩字刪掉，這意味著保薦機構必須參與，是必選項而不是可選項。

    一位投行相關負責人向記者透露：“跟投比例估計至少2%，投行項目多的券商將占有大量資本金，而關于直投的限制沒有放開，另類子公司可以同時開展股權投資和上市證券投資，因此考慮用自有資金設立另類子公司參與更為合適。”

    “必須”跟投一定比例

    科創(chuàng)板的一大新舉措，就是保薦機構的跟投制度，讓券商的相關子公司參與配售，以綁定其保薦承銷的科創(chuàng)板項目收益和風險。

    但具體的跟投比例、鎖定期等細節(jié)目前尚未明確。記者獲悉，上交所正在擬定相關的跟投細則，預計不久之后出臺。

    跟投制度，在科創(chuàng)板文件正式出臺之前就受到熱議，當時在征求意見稿中的規(guī)定是，證券公司相關子公司“可以”參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對獲配股份設定限售期。

    但《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》正式稿中，相關規(guī)定已將跟投制度的“可以”二字刪除。業(yè)內(nèi)人士表示，這意味著，保薦機構參與科創(chuàng)板項目變成了要求，具有強制跟投的性質(zhì)，而不是把選擇權交給券商。

    華南一家大型投行相關負責人表示：“科創(chuàng)板試行跟投制度，讓券商拿出真金白銀來參與自己保薦承銷的項目，相當于通過資本約束綁定，這是一種比較市場化的手段，比起過去首發(fā)（IPO）項目倡導投行‘先行賠付’更加合情合理。”

    業(yè)內(nèi)人士認為，跟投制度倒逼投行在篩選科創(chuàng)板項目時更加謹慎，否則自家也要跟著蒙受虧損，券商會優(yōu)先考慮商業(yè)模式比較成熟的項目，而不是看不到盈利能力的初創(chuàng)企業(yè)，發(fā)行定價和估值也會更加合理，不會一味推崇高估值。

    據(jù)投行人士透露，保薦機構子公司或券商子公司作為跟投主體，雖然是買方但估計只能被動接受價格，不直接參與詢價與定價。

    而發(fā)行定價的難題，承銷商需要參考過往估值，以及廣泛征詢買方機構的意見，科創(chuàng)板發(fā)行價打破23倍市盈率的限制，承銷環(huán)節(jié)將面臨很大挑戰(zhàn)，監(jiān)管層允許進行“預路演”，那么估值定價就變得很關鍵。

    擬通過另類子公司參與

    記者獨家獲悉，目前已有大型券商擬通過自有資金設立全資另類子公司，來參與未來科創(chuàng)板項目跟投。

    券商為何選擇另類子公司，而不是股權投資私募子公司參與跟投？一位投行質(zhì)控部負責人透露，雖然跟投配套細則還未出臺，不過監(jiān)管部門傾向于券商用自有資金參與，不支持引入其他機構資金跟投。而直投子公司，近年來規(guī)范成為私募子公司之后，股權投資基金大多已開放對外募資，并非完全由券商自有資金設立。

    過去，擬IPO項目上市之前，券商的股權投資子公司突擊入股，形成“保薦+直投”的模式。但這種模式因存在利益輸送的可能性而備受詬病，并被監(jiān)管部門叫停并進行規(guī)范，當前券商的股權投資私募子公司，可以投資母公司的IPO項目，但在時點上需嚴格要求，遵循“先投資輔導”的順序。

    而實際上，另類子公司股權投資的時點安排也不能例外，同樣要求券商擔任IPO輔導機構、財務顧問、保薦機構、主承銷商或新三板主辦券商的，“應當按照簽訂有關協(xié)議或者實質(zhì)開展相關業(yè)務兩個時點孰早的原則，在該時點后另類子公司不得對該企業(yè)進行投資。”

    但值得注意的是，另類投資子公司的投資范圍靈活，可以同時開展股權投資業(yè)務和上市證券投資業(yè)務，而股權投資子公司不能直接投資二級市場。

    “參與科創(chuàng)板發(fā)行戰(zhàn)略配售，這屬于‘上市證券投資’，另類投資子公司在這個階段跟投不受限制”，上述投行質(zhì)控部負責人表示，“在輔導階段跟直投公司受同樣的限制（即“直投須早于保薦”原則），那屬于‘股權投資’。”一位投行人士表示。

    據(jù)統(tǒng)計，截至3月5日，中證協(xié)公布的券商另類子公司已有59家，包括中信建投、海通、國君、平安、國金、安信、長江等券商旗下另類子公司，還有其他大型投行正在申請另類子公司的設立。

    對券商凈資本要求更高

    早在科創(chuàng)板規(guī)則征求意見階段，保薦機構跟投的做法已基本確定，但配套細則另行規(guī)定。投行人士預計，跟投認購的IPO發(fā)行戰(zhàn)略配售的比例還沒最終確定，但大概率會是2%～5%，跟投主體不參與詢價與定價，只能被動接受價格，且鎖定期兩年。

    天風證券非銀研究夏昌盛團隊做過一項預測，假設券商子公司參與戰(zhàn)略配售比例為10%，投資收益率為10%，每家科創(chuàng)板企業(yè)募資10億元，假設全年100家科創(chuàng)板上市，那么保薦機構參與戰(zhàn)略配售和跟投的投資收益也能夠到10億元之多。

    但投行人士反映跟投10%的比例太高，假設每家券商1年10個科創(chuàng)板項目，每家科創(chuàng)板企業(yè)募資10億，那么投入的自有資金就得高達10億。這還不考慮收益和風險，倘若投資虧損或企業(yè)退市，風險也是需要承擔的，還要鎖定2年～3年，這對券商的凈資本也是一個考驗。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，目前A股在審IPO項目數(shù)量最多的是中信建投證券，有30家，其次是廣發(fā)證券有18家。之后是招商證券、中信證券分別有16家?？偟膩碚f，正常審核狀態(tài)下報審IPO項目在10家以上的券商，還有中金公司、光大證券、民生證券等。

    對此，業(yè)內(nèi)人士表示，這些IPO項目都是申請主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的企業(yè)，但不排除一些企業(yè)將改申報科創(chuàng)板。

    證券時報記者獲悉，目前券商擬用自有資金設立全資另類投資子公司，參與科創(chuàng)板跟投，而那些已有另類子公司的券商也在準備對子公司進行增資。