本報記者 王麗新

    蒙眼狂奔時代結(jié)束，高杠桿擴張商業(yè)模式難以再發(fā)力，“三道紅線”融資新規(guī)倒逼“體檢”不合格房企探尋“安全健康”發(fā)展之路。在2020年業(yè)績大考收官后，《證券日報》記者發(fā)現(xiàn)，多數(shù)房企都提到一個關(guān)鍵指標(biāo)，即加快轉(zhuǎn)為綠檔房企。

    貝殼研究院提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在82家典型房企中，31家為“綠檔”，34家為“黃檔”，8家為“橙檔”，9家為“紅檔”。同時，一年內(nèi)12家房企連降兩檔，9家房企維持“紅檔”。

    集體“降檔”的房企之后要如何發(fā)展呢？《證券日報》記者通過多方采訪后總結(jié)為四點；一是規(guī)模越大房企業(yè)績預(yù)期越穩(wěn)，行業(yè)競爭梯隊固化，黑馬難再現(xiàn)；二是償債高峰遇到“三道紅線”后，發(fā)債規(guī)模持續(xù)低于到期債務(wù)規(guī)模；三是部分房企提高經(jīng)營杠桿，或會帶來經(jīng)營風(fēng)險；四是降檔后房企對多元化或?qū)⒅匦滤伎肌?/p>

    半年新增12家綠檔房企

    何為“三道紅線”？紅線1：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；紅線2：凈負(fù)債率大于100%；紅線3：現(xiàn)金短債比小于1倍。新規(guī)初衷則是倒逼房企增強風(fēng)險意識，防范市場資金無序進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能。

    據(jù)同策研究院監(jiān)測的50家樣本房企表現(xiàn)來看，“三道紅線”政策發(fā)布前后，50家樣本房企自年中5家綠檔房企增加至年末17家，半年新增12家綠檔房企，綠檔房企占比超三成，紅檔房企由年中7家減少至年末2家，占比4%。

    從三個指標(biāo)來看，剔除預(yù)收賬款負(fù)債率為房企達(dá)標(biāo)率最低的指標(biāo)，年末50家樣本房企均值72.8%，不合格率60%；凈資產(chǎn)負(fù)債率年末均值則從年中高于100%下降至81.5%躍入合格線內(nèi)，至年底未達(dá)標(biāo)房企占比24%；現(xiàn)金短債比均值在兩個時間節(jié)點均高于1，年底指標(biāo)為1.59，未達(dá)標(biāo)率僅10%。總的來看，剔除預(yù)收賬款負(fù)債率為房企達(dá)標(biāo)率最低且相對較難實現(xiàn)優(yōu)化的指標(biāo)。

    同策研究院指出，從優(yōu)化方式來看，房企加快去化及周轉(zhuǎn)率，使得公司有更多經(jīng)營性現(xiàn)金流入，部分房企在經(jīng)營性現(xiàn)金流上由負(fù)轉(zhuǎn)正，同時放緩?fù)顿Y，在債務(wù)上通過借新還舊來穩(wěn)定其債務(wù)規(guī)模；也有部分房企通過合作開發(fā)模式來保持其規(guī)模的擴張且確保債務(wù)增速受控；此外，部分資金杠桿較高房企只能通過出售前期囤積的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來進(jìn)行降負(fù)債，確保企業(yè)能回歸穩(wěn)健運轉(zhuǎn)的模式。

    “有部分房企利用資本市場上較多高成本、高利息的方式快速擴充企業(yè)權(quán)益實現(xiàn)降負(fù)債，也存在明股實債等加大表外負(fù)債方式來快速降檔的現(xiàn)象。”有業(yè)內(nèi)人士向《證券日報》記者透露，這類房企雖表面上增強了健康系數(shù)，但實在風(fēng)險仍舊較大，快速瘦身降檔房企也存在反彈風(fēng)險。

    不過，從財務(wù)杠桿表現(xiàn)上看，企業(yè)降負(fù)債決心確實較為積極。“三道紅線”融資新規(guī)管錢，加上“兩集中”土地出讓制控地，房企有息負(fù)債規(guī)模將降低。廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)公司公告和Wind數(shù)據(jù)以434家樣本房企統(tǒng)計顯示，從地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增速預(yù)判來看，2021年增速上限樂觀預(yù)期為7.2%，中性預(yù)期為5.7%，悲觀預(yù)期為4%?？v向?qū)Ρ葋砜矗?013年至2018年，地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增速為25.3%，2019年至2020年為5.5%。

    這將為行業(yè)帶來深遠(yuǎn)影響，比如排位將重新洗牌，各檔企業(yè)在金融資源分配方面發(fā)生了扭轉(zhuǎn)，從“金字塔”變?yōu)?ldquo;倒金字塔”。從今年房企制定目標(biāo)情況已經(jīng)可窺見一二，2021年房企平均目標(biāo)增長率多不足15%，20家頭部房企平均目標(biāo)增長率同比下降6.2個百分點。即便如此，受益者或者說能在接下來的市場中更上一個臺階的，顯然是拿地積極的綠檔房企，行業(yè)將進(jìn)入“好孩子”享受紅利時代。

    不過，一批“黃檔”中型房企仍有機會，尤其是財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿平衡較好的房企。經(jīng)營杠桿策略，簡言之，就是由于固定成本的存在而導(dǎo)致EBIT（息稅前利潤）變動率大于營收的變動率的杠桿效應(yīng)。

    經(jīng)營杠桿走高

    眾所周知，企業(yè)的杠桿可以分為經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿，兩者相乘構(gòu)成了企業(yè)的綜合杠桿。在房企中，經(jīng)營層面的固定成本包括土地成本、前期工程、建安成本及其他的一些費用。除了財務(wù)杠桿，加大經(jīng)營杠桿亦能帶來規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模達(dá)到一個突破點，覆蓋掉固定費用后，利潤會成倍數(shù)增長。但經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險呈正相關(guān)，當(dāng)固定成本越高時，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也就越高。

    據(jù)同策研究院監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，從經(jīng)營杠桿系數(shù)來看，2020年50家樣本企業(yè)均值為1.24，較2019年提升0.04。其中，18家房企超過了均值，32家低于樣本均值，這意味著更多樣本房企經(jīng)營杠桿控制得當(dāng)，更注重杠桿風(fēng)險的控制。18家經(jīng)營杠桿較高的房企中，代表企業(yè)有大悅城、藍(lán)光發(fā)展等，經(jīng)營杠桿系數(shù)達(dá)到了2.97、1.86、1.83。

    “通過對18家經(jīng)營杠桿系數(shù)較高房企的經(jīng)營狀況分析發(fā)現(xiàn)，這些房企大多在2020年存在’增收不增利’、營收和利潤出現(xiàn)下降以及營業(yè)成本增幅較大的情況，這就使得公司盈利能力出現(xiàn)下降，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營杠桿風(fēng)險走高。”同策研究院指出，典型企業(yè)是禹洲集團(tuán)，2020年公司營收和利潤大幅下降。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入104.12億元，同比下降約55.2%；歸母凈利潤1.17億元，同比下降96.76%，毛利率僅為4.61%，在行業(yè)中幾乎是最低。而另一方面，雖然公司2020年營業(yè)成本大幅下降42%，至99億元，但歸母凈利潤的下降幅度更大。公司2020年經(jīng)營策略的失利，使得公司經(jīng)營杠桿快速提升至1.77，同比提升0.87。

    但是，在32家經(jīng)營杠桿系數(shù)較低的房企中，代表企業(yè)如中國海外發(fā)展、旭輝控股集團(tuán)等，經(jīng)營杠桿系數(shù)僅為0.8及0.93。實際上，從經(jīng)營杠桿系數(shù)較低的房企來看，大多都有著較好的業(yè)績表現(xiàn)。

    綜合來看，同策研究院指出，通過對樣本房企2019年、2020年兩年經(jīng)營杠桿系數(shù)比較發(fā)現(xiàn)，2020年行業(yè)增加經(jīng)營杠桿系數(shù)的意愿更強烈一些。在2020年增加經(jīng)營杠桿系數(shù)的房企有26家，24家降低了經(jīng)營杠桿系數(shù)。而2019年增加經(jīng)營杠桿系數(shù)的房企為21家，29家降低經(jīng)營杠桿系數(shù)。

    在同策研究院資深分析師肖云祥看來，在房地產(chǎn)行業(yè)“黃金時代”因土地、建安等成本相對較低，盡管房企加足馬力“野蠻生長”，也不會產(chǎn)生過高的經(jīng)營杠桿風(fēng)險。但當(dāng)前的房地產(chǎn)市場已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，地價、建安成本、融資成本等持續(xù)走高，各地的調(diào)控政策毫無放松跡象，在這樣的背景下，如果只是一味地追求規(guī)模，為了拿地而不惜代價，就是典型的因固定成本的增加導(dǎo)致EBIT變動率小于營業(yè)收入的變動率，那經(jīng)營杠桿系數(shù)走高將會是趨勢，也就意味著“增收不增利”的情況將會更加嚴(yán)重。

    “要改變思想認(rèn)識，行業(yè)利潤率走低是大趨勢，土地紅利時代早過去了，要向制造業(yè)學(xué)習(xí)，向管理要紅利。”某頭部房企掌舵人向《證券日報》記者直言道，不要想著賺“大錢”了，要學(xué)會“小錢”要省也要會賺。

（編輯 孫倩）