目前來看，賣方研究的模式、研究方法及方向的確有很明顯的同質(zhì)化問題，并且市場也處于過剩的態(tài)勢。市面上充斥著同質(zhì)化嚴(yán)重的各種點評、分析，卻鮮有獨特視角與觀點的深度報告。

    證券時報記者 閆晶瀅 張婷婷

    回顧過去，賣方研究從探索到繁榮，在對行業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)良多的同時，各類亂象也層出不窮。無論是“實力不夠顏值來湊”、還是“語不驚人死不休”，內(nèi)卷化嚴(yán)重的賣方江湖屢屢讓市場側(cè)目。在各類亂象背后，賣方服務(wù)存在的深度研究不足、過分強(qiáng)調(diào)銷售等問題，已備受有識之士所詬病。

    “不忘初心，方得始終。”財富管理、大資管、注冊制、開放外資等一個個時代標(biāo)簽，注定了證券研究又迎來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。是在紅海中繼續(xù)廝殺，還是突圍破局？“Tobeornottobe”，這是證券研究所面臨的抉擇。

    這江湖：

    十年磨劍霜刃多變幻

    回顧證券研究行業(yè)的發(fā)展，賣方服務(wù)雖源自海外，但在獨特的發(fā)展模式之下，仍迅速成為國內(nèi)證券研究所追求的目標(biāo)。

    在過去十年，從券商研究所的分倉傭金排名來看，可算是“你方唱罷我登場”。僅頭把交椅，在2010～2012年間，申萬宏源研究所就牢牢把控著；2013～2014年，中信證券研究所取而代之；之后兩年又被招商證券研究所替代；2017年，中信證券研究所重新奪回寶座，但2018年又失守于長江證券研究所，2019年則再度王者歸來。

    另外，在行業(yè)馬太效應(yīng)日甚之際，傭金分倉反而是中小型券商追求“彎道超車”的捷徑。無論是長江證券研究所成功殺入行業(yè)頂級團(tuán)隊，還是天風(fēng)證券憑借研究所逆襲，都被行業(yè)所津津樂道。此外，國盛證券、東吳證券、國金證券、太平洋證券等近年來傭金分倉排名也遠(yuǎn)高于其所處的全行業(yè)整體排名。

    實際上，諸多研究所在財務(wù)角度并未實現(xiàn)盈虧平衡，但轉(zhuǎn)型賣方的研究所卻不斷增加。只是，證券公司對賣方服務(wù)價值的評估并非僅看傭金創(chuàng)收，還有對其綜合價值的認(rèn)可。在打造研究所品牌之外，賣方服務(wù)也能夠促進(jìn)券商整體品牌價值提升，進(jìn)而為各個業(yè)務(wù)條線提供支持，配合展業(yè)。

    一片喧囂熱鬧的景象背后，各類亂象也層出不窮，更凸顯了行業(yè)的困境?；仡欉^往，賣方研究對行業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)良多，但研究內(nèi)容的同質(zhì)化、賣方服務(wù)的“變味”，都讓監(jiān)管和同業(yè)側(cè)目。即便是在監(jiān)管部門多方嚴(yán)管之下，賣方研究中深藏的種種異化仍有待破局。

    產(chǎn)品點：

    低端有余而深度不足

    對經(jīng)濟(jì)社會、資本市場以及各色機(jī)構(gòu)，甚至是小散股民而言，證券研究某種程度上充當(dāng)著智庫、參謀的重任。由于分析師、買方機(jī)構(gòu)和上市公司之間存在密切的利益鏈條關(guān)系，大量的“故事”和“事故”也由此而生。

    證券時報記者多方調(diào)查了解，各方提及的首要問題就是當(dāng)前研究數(shù)量過剩而研究深度不足。“目前來看，賣方研究的模式、研究方法及方向的確有很明顯的同質(zhì)化問題，并且市場也處于過剩的態(tài)勢。市面上充斥著同質(zhì)化嚴(yán)重的各種點評、分析，卻鮮有獨特視角與觀點的深度報告。”東吳證券研究所所長郭晶晶稱。

    事實上，對于未經(jīng)實地調(diào)研的研報，即便是滿篇溢美之詞，也難以獲得上市公司的認(rèn)可。甚至有上市公司對滿篇浮夸的研報進(jìn)行“回懟”。近期科創(chuàng)板企業(yè)滬硅產(chǎn)業(yè)就表示，“公司上市以來未接受投資機(jī)構(gòu)及證券公司調(diào)研，部分研究報告對公司業(yè)績的預(yù)測與公司歷史業(yè)績情況差異較大，對公司股價預(yù)計的依據(jù)不足，為其單方面預(yù)測。”

    當(dāng)前市場研報產(chǎn)出數(shù)量有多龐大？證券時報記者根據(jù)Wind金融終端、東方財富Choice終端等第三方軟件收錄的數(shù)量來觀察，僅2020年至今半年時間里，各個軟件收錄量就在12萬～16萬份之多。中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，全行業(yè)持證分析師不過3200余人。如此粗略計算，今年來每位分析師已至少撰寫了35篇以上的研報。

    “當(dāng)前行業(yè)的內(nèi)卷化水平已經(jīng)到了一定程度，研究過剩和過度同質(zhì)化已成頑疾。目前全行業(yè)年產(chǎn)報告十幾萬篇甚至更多，絕大多數(shù)報告已成為機(jī)構(gòu)客戶郵箱中的‘垃圾’。”北京某上市券商行業(yè)首席李偉（化名）表示，機(jī)構(gòu)客戶認(rèn)為有深度的賣方研究不夠，反而對一些智庫或產(chǎn)業(yè)專家提供的研究服務(wù)更感興趣。

    天風(fēng)證券研究所所長趙曉光表示，“總體來說，行業(yè)肯定是產(chǎn)能過剩的，但在深度研究、滿足核心客戶的需求方面，產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。”趙曉光認(rèn)為，真正的深度研究應(yīng)當(dāng)是能經(jīng)受住時間考驗、符合行業(yè)實際，又能判斷出產(chǎn)業(yè)趨勢的，“而不是在網(wǎng)上找一堆文章拼湊個100頁，取一個嘩眾取寵的名字”。

    除了研究報告數(shù)量過剩和深度不足外，“看空”研報的稀缺也是行業(yè)一大怪現(xiàn)象。某賣方研究所前任所長認(rèn)為，現(xiàn)在很多分析師都在“抬轎子”，鮮有“看空”研報，在A股缺乏做空機(jī)制之外，也有可能是賣方研究機(jī)構(gòu)不愿意得罪客戶。“比如分析師研究某個公司，建議減持或拋售，但該公司如果是一些基金公司的重倉股，就會影響傭金派點。”

    今年2月渾水發(fā)布瑞幸咖啡的做空報告，并在隨后以瑞幸自曝財務(wù)造假的方式獲得證實，彼時就有資深分析師感慨，“渾水做空瑞幸咖啡成功，說明了我們這些‘專業(yè)分析師’有多么無能”。渾水報告采取了大量一線調(diào)研，以各種“接地氣”的方式進(jìn)行實證研究，如此調(diào)研精神正是當(dāng)前國內(nèi)研報所缺乏的。

    服務(wù)線：

    正業(yè)不端引灰產(chǎn)橫生

    對于賣方服務(wù)來說，傭金派點不僅考驗著分析師的研究功底，也考驗著研究所的“服務(wù)”能力。即便在監(jiān)管三令五申之下，種種異化“考核”仍未消弭。

    某賣方研究資深人士介紹，“為了獲得傭金派點，很多賣方分析師都熱衷于向買方客戶提供額外的信息，只要能讓客戶賺到錢，就能獲取傭金派點，甚至在應(yīng)得提成之外再分一些收入。此外，賣方機(jī)構(gòu)為買方承擔(dān)一些行政費用甚至數(shù)據(jù)庫的使用成本，也不在話下。更有甚者，賣方機(jī)構(gòu)還要幫客戶搞定房屋裝修、解決子女上學(xué)等個人問題，‘送早餐’、‘接放學(xué)’等傳聞也成為行業(yè)笑談。”

    此外，之前行業(yè)中曾因第三方評選而導(dǎo)致的“拜票”、“拉山頭”衍生出種種亂象，在監(jiān)管發(fā)聲后盡管已有所收斂，但在喧囂過后，券商研究所仍是金融圈“大瓜”的出產(chǎn)地。

    例如，過去兩年中，員工通過內(nèi)部反映、實名舉報等方式對研究所及相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)、同事表示不滿的情況頻繁發(fā)生，長江證券、新時代證券等多家券商均有涉及。透視舉報所涉問題來看，主要仍是控訴“服務(wù)”客戶的種種，雖舉報內(nèi)容均遭研究所否認(rèn)，但也從另一個層面透露行業(yè)不為人知的一面。

    “可以看到，過去幾年分倉傭金規(guī)模異軍突起的券商中，除了內(nèi)部改革或加大投入等因素外，財務(wù)制度相對自由也是參考因素之一。這里面就包含一些灰色地帶，比如分傭返還、協(xié)議外支出等。”北京某不愿具名的券商研究所所長介紹。

    在此之外，今年3月，華創(chuàng)證券一起電話會議“翻車”事件，讓“專家?guī)?rdquo;、“第三方”等灰色產(chǎn)業(yè)鏈曝光。各類“明碼標(biāo)價”的專家賦能，這對于剛?cè)胄胁痪?、缺乏人脈的年輕分析師來說的確是一條捷徑，卻傷害了行業(yè)的可信度和專業(yè)性。

    人才面：

    劍走偏鋒角逐名利場

    中金原首席一句“這是一個名利場”，至今仍在圈內(nèi)回蕩。在賣方研究領(lǐng)域，分析師可以一夜之間完成功名進(jìn)階的三級跳，“名氣”意味著一切，各種博眼球的出格行為屢見不鮮。

    “保護(hù)名聲信譽和堅持獨立研究是金融人應(yīng)當(dāng)終身保持的能力，但在現(xiàn)在的市場中顯得有些格格不入。”談及離職理由，一位已經(jīng)離開研究行業(yè)的資深分析師如是說。

    從“首席內(nèi)訌”到“婚內(nèi)出軌”，分析師屢搶娛樂八卦頭條，側(cè)面透露的正是行業(yè)浮躁氣息。在調(diào)查采訪中，有分析師自嘲，“這是一個功利與瘋狂的市場，榮耀與卑劣并行”。誠然，名利場是非多，但賣方研究的江湖中，各類花邊新聞也委實多了一些。

    回顧以往，在各類分析師評選的推動下，優(yōu)秀分析師的市場影響力和個人價值也迅速飆升。太平洋證券研究所所長黃付生認(rèn)為，“行業(yè)評選確實曾對整個賣方研究起到了極大的推動作用，加速行業(yè)的市場化和競爭。在優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制之下，一大批優(yōu)秀的研究所和研究員脫穎而出。”黃付生向記者介紹，賣方研究所是商業(yè)化程度最高的行業(yè)，研究員流動性也最高。

    然而，在給行業(yè)帶來正向促進(jìn)作用同時，各類評選本身也引來爭議。近兩年來，市場對各類評選儼然已趨于冷靜。

    除了借助評選，也有不少分析師曾在研報文字上“語不驚人死不休”。而借助于近年來傳播手段的不斷豐富，在研報文字之外，視頻直播成為更有效的“曬研值”方式。從“漢服薦股”到“RAP研報”，各類花樣層出不窮。研報形式的“翻新”固然值得肯定，但別有用心者的嘩眾取寵，同樣值得行業(yè)警惕。

    李偉指出，“現(xiàn)在真正的問題是在泛化研究大量過剩，而真正具有研究實力的分析師卻面臨‘后繼無人’，年輕的分析師總想著劍走偏鋒。”行業(yè)中“90后”首席已不罕見，這些“早熟”的首席對行業(yè)了解幾何，是否“德才配位”，仍有待市場檢驗。“一名合格的賣方分析師，起碼要經(jīng)歷一次資本市場完整的牛熊交替，這對于剛?cè)胄袃扇甑姆治鰩焷碚f幾乎是不可能實現(xiàn)的。”

    市場觀：

    一朝寄身紅海念初心

    雖然賣方研究存在種種問題，但終究是行業(yè)發(fā)展中的“插曲”。近年來，業(yè)內(nèi)分倉傭金的“戰(zhàn)爭”愈加激烈，在公募基金蓬勃發(fā)展的當(dāng)下，賣方研究的市場也正從“藍(lán)海”變?yōu)?ldquo;紅海”。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，2015～2019年，公募基金的凈值規(guī)模分別為8.40萬億、9.16萬億、11.60萬億、13.03萬億和14.77萬億，而同期交易產(chǎn)生的總傭金分別為124.99億、78.03億、74.69億、71.63億、76.19億，交易傭金與資產(chǎn)規(guī)模的變化趨勢開始有所背離。這其中固然有市場行情、交易換手率、機(jī)構(gòu)投資理念轉(zhuǎn)變等因素影響，但總傭金的下降疊加賣方服務(wù)機(jī)構(gòu)的有增無減，競爭之激烈可想而知。

    北京某中型公募基金的基金經(jīng)理向證券時報記者介紹，該公司選擇分倉派點是按照“15+5”的模式實行，“每家賣方機(jī)構(gòu)提供的研報我們都接受，但是傭金主要給到前15家，我們會按照綜合情況進(jìn)行打分比較，另外選出5家比較有特色的給派點”。這固然激勵著中小券商極力挖掘業(yè)務(wù)差異化優(yōu)勢，但也同樣預(yù)示著，留給他們的市場機(jī)會并不多。

    “確實，當(dāng)前證券研究行業(yè)的研究和服務(wù)方式較為同質(zhì)化，研究換傭金的模式遇到天花板，研究的價值不能單單地靠傭金體現(xiàn)。行業(yè)總傭金未見明顯增長，機(jī)構(gòu)客戶的研究服務(wù)競爭更加激烈，得分壓力嚴(yán)峻。”申萬宏源研究所總經(jīng)理周海晨介紹，歐盟MidFIDII法規(guī)于2018年開始實行，要求研究費和傭金嚴(yán)格分離，投研機(jī)構(gòu)收費模式迎來巨大轉(zhuǎn)變。

    此外，嘉信理財宣布自2019年10月7日起把美國股票、ETF和期權(quán)的在線交易傭金從4.95美元降至零，這些都將進(jìn)一步促使研究服務(wù)的商業(yè)模式進(jìn)行重構(gòu)。研究所不應(yīng)該是獨立的商業(yè)模式，而應(yīng)是連接證券公司綜合金融業(yè)務(wù)鏈。

    “研究的本質(zhì)是什么？就是對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行挖掘、定價、賦能服務(wù)和價值實現(xiàn)。”趙曉光指出，研究所的商業(yè)模式應(yīng)是以深度研究為核心，做好優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資金的整合撮合。“我覺得這就是未來的商業(yè)模式，最核心的就是研究。整個研究要實現(xiàn)收入，就要能夠挖掘到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能夠有準(zhǔn)確的定價能力，要對資產(chǎn)有賦能服務(wù)的能力，要有幫其價值實現(xiàn)的能力。把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對接給優(yōu)質(zhì)資金，進(jìn)行資產(chǎn)、資源和資金的整合，這部分業(yè)務(wù)的價值是非常大的。”

    歷經(jīng)繁華，歸于寧靜。國內(nèi)證券研究如何構(gòu)建新的商業(yè)模式，又將怎樣助力資本市場的新一輪變革，市場拭目以待。