11月北上資金凈流入469.13億元，為陸股通開通以來單月凈流入第二高，12月頭幾個交易日，北上資金仍然呈現(xiàn)連續(xù)凈流入。對于市場的反彈、北上資金的凈流入、A股市場的增量資金和后市配置，本欄目特邀興業(yè)證券首席策略分析師王德倫、華創(chuàng)證券首席策略分析師王君、申萬宏源證券首席市場專家桂浩明就此展開討論。

    反彈而非反轉(zhuǎn)

    中國證券報：隨著外圍因素改善，市場風險偏好有所修復，從目前來看，如何定義這一輪反彈？還有哪些方面有積極的變化使得市場具備反彈動力？

    王德倫：首先，11月30日開始市場情緒有所修復，可稱之為“反彈”而不是“反轉(zhuǎn)”，企業(yè)盈利尚需明年有所改善，具體節(jié)點還要看春節(jié)后的各方面表現(xiàn)。除了外部因素影響外，正在發(fā)生的四組重構(gòu)可以解釋市場的反彈動力，市場正不斷認知這四組關(guān)系：第一組是政府與企業(yè)的關(guān)系重構(gòu)，主要的看點是財稅體制改革拐點已至，減稅降費還會持續(xù)讓利；第二組是國企和民企的關(guān)系重構(gòu)，二者“肩并肩”向前的方向明確，并不斷肯定民營企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新和新產(chǎn)業(yè)成長方面的舉足輕重作用；第三組是監(jiān)管與市場關(guān)系的重構(gòu)，方向則為減少市場干預(yù)，加速推進長期制度建設(shè)；第四組是市場微觀主體的重構(gòu)，以養(yǎng)老金、銀行理財子公司為代表的長錢入市將發(fā)揮長效機制。以上四組關(guān)系正在經(jīng)歷深刻的重構(gòu)，且這些邏輯將不斷被市場認識和確認，從而形成市場支持力。

    王君：外圍因素邊際緩和由此帶來全球的風險偏好的再次提振；國內(nèi)的宏觀政策上由破轉(zhuǎn)立仍在延續(xù)，后續(xù)減稅降費、基建補短板等擴張財政政策值得期待，A股市場也迎來了難得的喘息窗口。然而，“樹欲靜而風不止”，全球市場暗流涌動，地緣政治、經(jīng)濟的不確定上升，市場波動率放大，注定了A股的這輪反彈較為曲折。

    桂浩明：自10月下旬開始的本輪反彈行情，在本質(zhì)上還是屬于超跌反彈。從表面看其起因與監(jiān)管部門出臺緩解股票質(zhì)押風險的舉措有直接關(guān)系，但與此同時發(fā)生在10月份的股市調(diào)整，很大程度上也釋放了部分風險，為大盤的反彈提供了相應(yīng)的基礎(chǔ)。從這個意義上來說，行情確實具有超跌反彈的性質(zhì)。而從其走勢來看，當股指進入到10月上旬的向下跳空缺口附近時，就顯得猶豫并且多次反復，2700點也是得而復失，這就從另外一個側(cè)面提示人們，當超跌的狀況一旦有所消化時，上漲動力就變得很稀落，而這種狀況無論如何與嚴格意義上的行情反轉(zhuǎn)是明顯不同的。

    增量資金仍在途

    中國證券報：從資金面來看，近幾個交易日北上資金連續(xù)大額流入，11月北上資金凈流入金額達到469.13億元，北上資金的大額流入意味著什么？

    王德倫：北上資金的邏輯同方才提到的“重構(gòu)”還不一樣，其實更應(yīng)置于放在“全球重構(gòu)”的框架下來認識。2019年較2018年最大的不同是：受內(nèi)外兩方面因素策動，全球經(jīng)濟和金融將出現(xiàn)新一輪重構(gòu)，直接結(jié)果是涌入外資還將超預(yù)期，而未來受益于全球重構(gòu)，南水更將持續(xù)流入，再超市場預(yù)期。除了規(guī)模外，這種重構(gòu)還將展現(xiàn)出的另外三個本地市場效應(yīng)，即：外資參與集中度極高，具有馬太效應(yīng)，緊盯優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；外資參與度高的標的更能獲得相對收益；外資在中國權(quán)益市場的話語權(quán)逐步加強。

    王君：根據(jù)最新數(shù)據(jù)，借助陸港通流入A股的外資已經(jīng)占到了A股自由流通市值的近7%，接近公募基金的8%。考慮到外資仍在不斷流入，其影響力正在快速甩開國內(nèi)機構(gòu)，成為最具影響力的A股機構(gòu)投資者。增量資金決定市場風格，外資投資者整體風格上趨同，青睞低估值且具備成長性的藍籌股，關(guān)注基本面和中長期增長。今年以來，北上資金重點布局主要以金融、消費為代表的龍頭白馬。隨著外資的進入，A股的投資邏輯開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，由以往重題材炒作轉(zhuǎn)向了重業(yè)績看發(fā)展，深度挖掘上市公司基本面，這也將是未來A股長期發(fā)展的方向。

    桂浩明：近期境內(nèi)市場的一大特點就是海外資金的不斷流入，其實，今年以來外資的流入幾乎成為一種常態(tài)，這固然與今年MSCI開始正式把中國A股納入其指數(shù)系統(tǒng)，以及富時羅素也接納中國A股并予以實施有關(guān)，因為這會導致那些分別以這兩個相關(guān)指數(shù)樣本股為被動跟蹤目標的海外ETF基金開始買入A股。但與此同時中國A股的明顯超跌，投資價值凸顯也是一個重要的原因。在經(jīng)過持續(xù)上漲以后，現(xiàn)在歐美及日本等國的股票價格都不便宜，相對來說中國A股倒是顯現(xiàn)出了某種估值上的相對優(yōu)勢。對于那些偏向于價值投資的外資來說，此時把中國A股作為投資的一個重要選項是必然的。當然，也應(yīng)該看到，盡管現(xiàn)在外資是凈流入，但總量還并不是很大，在這方面仍然有著巨大的潛力。

    中國證券報：從增量資金的角度上看，除外資外，還有哪些增量資金在途？

    王德倫：在途的增量資金有養(yǎng)老金和銀行理財資金。不過更應(yīng)從市場微觀主體加速機構(gòu)化的角度來認識這些資金入市。養(yǎng)老金、銀行理財子公司、政策鼓勵保險資金入市，特別是長期財務(wù)性或戰(zhàn)略性投資不納入30%考核范疇，都將會在很大程度上重塑A股市場機構(gòu)博弈格局。規(guī)模增速在14%的養(yǎng)老金需要保值增值，修訂版資管新規(guī)下的理財資金將重塑中國金融格局。因此，當前處于歷史低位的A股市場是養(yǎng)老金和理財資金基于長期投資理念入場的重要投資機會。

    王君：社保基金或?qū)⒊蔀槲磥泶_定性較大的增量資金來源。社?；?、基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金等各類養(yǎng)老金已成為A股市場上重要的長期資金。當下來看各類養(yǎng)老金投入A股市場的比例相對比較低，隨著A股市場的成熟、穩(wěn)定，各類養(yǎng)老金均有望加大對滬深股市投資?！渡虡I(yè)銀行理財子公司管理辦法》頒布，商業(yè)銀行理財子公司發(fā)行產(chǎn)品可直接投資股市。理財資金屬性為穩(wěn)健風格，主要以非標和債券為主，而對于股票市場而言，理財子公司只能錦上添花，難以雪中送炭。從長期來看，政策進一步豐富了A股市場資金的擴充渠道，健康穩(wěn)健的股票市場終究可以吸引到資本的流入。

    桂浩明：在本輪行情中，成交量有一定的放大，但幅度有限，基本上是處于年度的均量水平之下，這反映出一方面投資者對后市的預(yù)期有所改變，因此確實有部分資金進場，但這部分資金的規(guī)模并不大，因此總體而言，市場還沒有擺脫存量博弈的格局。這種狀況也表明，經(jīng)過一輪較為嚴峻的去杠桿操作，仍然還留在股市中的資金是相當有限的，市場資金匱乏的局面對行情的演繹帶來了很大的負面影響?，F(xiàn)在很多人寄希望于來自養(yǎng)老、保險等的長線資金入場，但這需要一個過程。就目前的狀況而言，股市資金不足的問題，恐怕會較長時間地存在，這也是當前行情缺乏持續(xù)性的一個重要原因。

    后市機會可期

    中國證券報：對于后市如何來看？具體該如何布局呢？

    王德倫：當下，既是重構(gòu)的大時代，又是創(chuàng)新的大時代。2019年是承前啟后的一年，市場波動小于2018年，機會多于2018年，把握中國重構(gòu)和全球重構(gòu)提升風險偏好帶來的機會。而中長期看，全球視角看，當前中國權(quán)益市場，卻是難得的戰(zhàn)略配置機遇期。主要配置方向，延續(xù)2018年“創(chuàng)新大時代”的判斷，未來2-3年，科技成長方向?qū)⑹鞘找嬷饕獊碓?。整體宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利處于下行周期，以把握結(jié)構(gòu)機會為主。2019年分子端EPS對指數(shù)的貢獻將弱于2018年。相反，來自于中國重構(gòu)、全球重構(gòu)對風險偏好階段性提升，貨幣流動性環(huán)境的改善，這兩方面使得PE對指數(shù)的貢獻強于2018年。主題投資方面，建議關(guān)注“改革、創(chuàng)新、開放”為主線的標的，把握稅改、軍工、智能汽車等主題性機會。

    王君：A股后市有望走出不規(guī)則的“N”型。在“穩(wěn)杠桿，再平衡”政策基調(diào)下，國內(nèi)基本面由破到立值得期待。預(yù)計年初市場首先要經(jīng)歷人民幣匯率波動與力量驅(qū)使的再確認，股債再平衡延續(xù)；而在投資的韌性以及房地產(chǎn)下行風險可控下，后續(xù)將展開中國經(jīng)濟新一輪短周期尋底企穩(wěn)的反彈邏輯。對于市場行情而言，上半場要有“守”的耐心，隱忍以靜，擁抱避險資產(chǎn)，對周期和結(jié)構(gòu)性尾部風險要留一分警醒；有了對風險的重視和規(guī)避，下半場蓄勢而動，挖掘超跌反彈風險資產(chǎn)的彈性，“云開”料將是必然。隨著指數(shù)盈利走弱與估值尋底反彈，成長風格取得相對收益的時間有望明顯增多。結(jié)合我們對經(jīng)濟周期的判斷，動量因子有望走出前低后高的走勢，也預(yù)示著在市場的前期，收縮戰(zhàn)線和“抱團”龍頭策略依然有效；后期行情擴散，行業(yè)的活躍度會逐步提升。