張歆

    木桶盛水的多少取決于相對最短的木板。對于資本市場而言，隨著新證券法于今年3月份實施、刑法即將修正對應條款，“木板”即將全面加高，“木桶盛水量”所對應的監(jiān)管效力和衍生效果也將提升至一個新的高度。

    6月28日，刑法修正案（十一）草案提請全國人大常委會審議。該草案擬提高欺詐發(fā)行股票、債券罪和違規(guī)披露、不披露重要信息罪的刑罰，明確控股股東、實際控制人的刑事責任，同時加大對保薦等中介機構在證券發(fā)行、重大資產(chǎn)交易中提供虛假證明文件等犯罪的懲治力度。

    筆者認為，此番刑法擬針對懲治資本市場痼疾進行“精確修正”，一方面將有力保障資本市場注冊制改革順利推進，另一方面也為資本市場踐行投資者保護創(chuàng)造最佳的法治空間。

    首先，增加法治供給是資本市場和監(jiān)管部門長久以來的共同訴求。在如今注冊制全面推進的維度下，各方共同的“最關切”正是強化對欺詐、造假等行為更多維度、更大力度的懲戒。

    筆者注意到，2019年以來，監(jiān)管部門已經(jīng)多次就資本市場法治供給發(fā)聲。其中，關于推動刑法修訂的表述就超過10次。證監(jiān)會在2020年度立法工作計劃中也明確表示，將繼續(xù)配合全國人大有關部門做好制定《期貨法》、修改《刑法》等立法工作。

    尤其是今年以來，以信息披露為核心的注冊制正在由科創(chuàng)板向創(chuàng)業(yè)板市場擴圍、由增量向存量擴圍，保障注冊制改革順利推進，務必要強化信息披露的真實性。因此，此番刑法修正案草案明確強調了護航“注冊制”，并對證券發(fā)行、信息披露中的欺詐、不誠信行為進行“點名警告”。

    其次，隨著刑法“精修”，證券市場對于欺詐發(fā)行、信披違法的法治供給將形成“行政處罰+民事賠償+刑罰”的法治供給閉環(huán)，同時，被懲治主體進一步明確并擴圍。

    預防違法違規(guī)行為，增加其行為成本無疑是最務實的方法。正如證監(jiān)會主席易會滿所言，“治理財務造假行政罰款多少不是最主要的，后續(xù)的民事追償和刑事懲戒構成了立體化的懲治體系，這更為重要。從發(fā)達國家經(jīng)驗看，資本市場不法行為者，一怕坐牢，二怕被大眾投資者訴訟索賠”。

    事實上，新證券法和刑法正在努力形成立體化的法治懲治體系。從新證券法角度而言，其一方面提升了對于欺詐發(fā)行、信披違規(guī)等多項違規(guī)行為行政處罰的上限；另一方面推動集體訴訟制度的落地實施，大幅提高了民事追償?shù)倪m用效率。而刑法此次的“精修方案”在強調提高懲治力度的同時，也強調了被懲治主體的擴圍——存在違法行為的上市公司控股股東、實際控制人、中介機構都被納入。

    第三，對于資本市場生態(tài)系統(tǒng)而言，行政處罰、刑罰、民事追責的最終目標不是處罰本身，而是上市公司質量的提升以及完整意義的投資者保護。

    在資本市場生態(tài)中，上市公司在融資端提供資產(chǎn)，而投資者則關系著投資端的活力，投資和融資最理想的“動平衡”是兩端相互匹配的增加。對于投資端而言，從表面上來看，吸引新投資者投身市場交易的是賺錢效應，但實際上，吸引力應該來自于市場各方面規(guī)則完善帶給投資者的信心和財富的可獲得感、來自于上市公司質量的持續(xù)提升。就這一點而言，新證券法和刑法“精修”的結合，無疑為投資者提供了最可信賴的承諾。

    筆者認為，法治化是本輪資本市場注冊制改革的最主要特點之一。法治化建設-多維度提高違法違規(guī)成本-上市公司提升質量-投資者利益獲得保護，這條“提質生態(tài)鏈”邏輯清晰、目標明確，也將夯實資本市場的活力與韌性。