陳嘉禾

    從去年底到今年初，資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了一波以科技股為主導(dǎo)的行情，科技行業(yè)的股票價(jià)格上漲之快，讓人感到吃驚。

    以指數(shù)為例，中證半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)在2020年開年以后短短不到兩個(gè)月里，就從2019年底的2，806點(diǎn)，上漲到了2月25日的4，581點(diǎn)，漲幅63%。國證半導(dǎo)體芯片則從2019年底的5，950點(diǎn)，上漲到了2月25日的10，444點(diǎn)，漲幅76%。在這樣的科技股行情之下，投資者的信心也變得充盈起來。不少投資者歡呼：兩個(gè)月就賺了快一倍。有人甚至有點(diǎn)忘乎所以了：“最近我在學(xué)習(xí)炒股知識(shí)，牛市千萬不要和老投資者在一起，會(huì)耽誤你賺錢。要和剛進(jìn)股市啥都不懂的一起，這樣才能經(jīng)常漲停。”

    高估值的風(fēng)險(xiǎn)

    兩個(gè)月賺50%當(dāng)然讓人開心，這是什么概念呢？50%看似不多，但在復(fù)利的作用下，卻是驚人的。如果“兩個(gè)月賺50%”這個(gè)事情持續(xù)3年，投資本金就會(huì)膨脹1，478倍。對(duì)的，你沒看錯(cuò)，就是1塊錢會(huì)變成1，478塊錢，100萬會(huì)變成將近15億，1套公寓的本金會(huì)變成將近1500套房，按每層樓10家算就是個(gè)15層的大樓。如果持續(xù)5年，本金會(huì)膨脹將近20萬倍。如果“兩個(gè)月賺50%”是一件可持續(xù)性的事情，這個(gè)世界上所有的營生在它面前都會(huì)黯然失色，商業(yè)規(guī)律會(huì)被踐踏，人們憑借勤勞和智慧所創(chuàng)造的財(cái)富，相比之下會(huì)不值一提。

    需要注意的是，這樣巨大的財(cái)富效應(yīng)，同時(shí)伴生的也是極高的估值。以之前提到的兩個(gè)指數(shù)為例，根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，中證半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)在2月25日達(dá)到了6.3倍PB、144倍PE的估值，國證半導(dǎo)體芯片則在同日達(dá)到了175倍PE、9.9倍PB的估值。如此高的估值往往帶來的是長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。

    “使人大迷惑者，必物之相似者也。”讓人感到最困惑的事情，往往不是相差很大、完全沒見過的事情，而是看起來差不多的事情。盡管價(jià)格在兩個(gè)月里上漲50%不可能一直持續(xù)，而且也往往帶來高估值和隨之而來的高風(fēng)險(xiǎn)，但并不一定就意味著一定有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在市場(chǎng)開始上漲的時(shí)候，資產(chǎn)的估值并不太貴的情況下。

    以1982年8月12日的美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為例，當(dāng)日標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收于102點(diǎn)，僅僅兩個(gè)月以后的10月12日，指數(shù)就漲到了134點(diǎn)，漲幅31%。是不是兩個(gè)月大漲31%，投資者就應(yīng)該賣出呢？然而不是這樣：從1982年10月12日到2000年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)走出了一個(gè)將近20年的大牛市，最終在2000年達(dá)到最高1，553點(diǎn)。如果投資者在1982年10月12日，僅僅是因?yàn)?ldquo;市場(chǎng)在兩個(gè)月里大漲了31%”，就賣出了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，那么他將錯(cuò)過長(zhǎng)達(dá)十幾年的超級(jí)大牛市。但資者也應(yīng)該看到的是，支持標(biāo)普500指數(shù)在這段時(shí)間里大漲的一個(gè)重要的因素是之前指數(shù)的超低估值。

    在這輪牛市開始之前，標(biāo)普500指數(shù)的估值大概在7倍PE左右。造成這種估值的重要因素是之前漫長(zhǎng)的熊市。在1972年，標(biāo)普500指數(shù)最高觸到120點(diǎn)：這比10年以后的1982年8月12日的102點(diǎn)還要高出將近20%。正是因?yàn)橛辛诉@漫長(zhǎng)的10年熊市做代價(jià)，在1982年的標(biāo)普500指數(shù)才能得以用超低的估值做基礎(chǔ)，展開了一場(chǎng)大牛市。

    投資沒有那么容易

    不過，這種牛市并不是每個(gè)投資者都能享受到的。投資真是件折騰人的事情。

    如果投資者抱定“兩個(gè)月就能賺50%、將來也要這樣投資”的思想，無疑是錯(cuò)誤的，因?yàn)閮蓚€(gè)月賺50%的情況不可能持續(xù)。如果投資者機(jī)械地學(xué)到了“以價(jià)格漲幅判斷風(fēng)險(xiǎn)”的投資方法，認(rèn)為“只要是短期漲了幾十個(gè)百分點(diǎn)的資產(chǎn)，就都會(huì)暴跌”，那也是錯(cuò)誤的。在碰到美股1982年到2000年的這類牛市時(shí)，這樣的投資者會(huì)被早早清洗出局，無緣股票市場(chǎng)上最豐厚的回報(bào)。

    投資者如果在“兩個(gè)月賺了百分之幾十”以外，再加上一個(gè)“之后估值很高”，是不是就能判斷這個(gè)資產(chǎn)一定沒有投資價(jià)值呢？遺憾的是，資本市場(chǎng)是一個(gè)只有固定的內(nèi)在哲學(xué)、卻永遠(yuǎn)沒有固定的外在招式的地方。任何一個(gè)價(jià)值投資者，如果不能仔細(xì)分析每一個(gè)案例，用價(jià)值投資的“好和便宜”的哲學(xué)去揣摩，而是簡(jiǎn)單套用一些教條，都無法窺透其中的全貌。

    以港股上市的騰訊控股（00700）為例，從2007年8月17日到當(dāng)年10月30日，在兩個(gè)多月的時(shí)間里，騰訊控股的股價(jià)從最低5.51元（Wind資訊2020年2月28日前復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)，下同），上漲到了最高14.08元，漲幅超過150%。而在2007年10月30日，騰訊控股的估值高達(dá)29倍PB、104倍PE。在2007年10月30日的騰訊控股，絕對(duì)符合“短期漲幅過大”和“估值過高”兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。乍一看，這貌似符合“累計(jì)了巨大風(fēng)險(xiǎn)”的標(biāo)準(zhǔn)。但是，騰訊控股的企業(yè)資質(zhì)實(shí)在太優(yōu)秀了，當(dāng)時(shí)的ROE達(dá)到近30%，并且在之后多年里保持了相似的水平。結(jié)果，騰訊控股的股價(jià)從2007年10月30日的14元的復(fù)權(quán)價(jià)，又上漲了2020年2月28日的399元。

    對(duì)于價(jià)值投資來說，只要保證投資能夠無限度的接近“好和便宜”這兩個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)下的的最優(yōu)狀態(tài)，任何外在的條條框框都可以被挑戰(zhàn)。當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)足夠“便宜”的時(shí)候，“好”也可以不重要。而如果能夠真的確定一個(gè)資產(chǎn)足夠“好”，那么它也可以不“便宜”。

    但是，最高境界雖然美妙，卻不是每個(gè)投資者都能達(dá)到的。這就好比一個(gè)小學(xué)生剛剛學(xué)了基礎(chǔ)語文就想再寫一本《資治通鑒》，一個(gè)格斗運(yùn)動(dòng)員剛學(xué)了三個(gè)月拳腳就覺得自己可以打MMA綜合格斗的世界比賽，無疑都是不現(xiàn)實(shí)的。對(duì)于那些看到兩個(gè)月賺了50%，就覺得可以依靠資本市場(chǎng)發(fā)家致富，卻根本不知道資本市場(chǎng)里方方面面知識(shí)、對(duì)市場(chǎng)的了解和經(jīng)驗(yàn)幾乎僅限于“有股票和基金最近兩個(gè)月漲了50%”的投資者來說，他們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，無疑是巨大的。

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）