■本報(bào)記者 周尚伃

    今年，隨著證券行業(yè)不斷釋放政策性利好，券商股持續(xù)走強(qiáng)。截至昨日（11月20日），36家上市券商年內(nèi)平均漲幅已超40%。本月券商密集拋出2020年投資策略，證券行業(yè)明年的走勢(shì)也引起了機(jī)構(gòu)、投資者的重點(diǎn)關(guān)注。

    整體來看，券商態(tài)度一致，認(rèn)為2020年證券公司政策和流動(dòng)性兩大核心催化劑確定性都較為明朗，改革紅利有望繼續(xù)釋放，券商還存在較大業(yè)務(wù)開展空間，龍頭券商具備配置價(jià)值。

    全方位解析

    券商四大主營(yíng)業(yè)務(wù)

    今年前三季度，36家A股上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2745億元，同比增長(zhǎng)48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)797億元，同比增長(zhǎng)65%。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，按照利潤(rùn)表口徑，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營(yíng)、利息凈收入分別占營(yíng)業(yè)收入的19%、9%、8%、31%、11%。

    從四大主營(yíng)業(yè)務(wù)來看，券商從多角度分析了2020年的發(fā)展趨勢(shì)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，傭金率持續(xù)下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入彈性增長(zhǎng)有限；投行業(yè)務(wù)方面，資本金較為雄厚，融資渠道較多的上市頭部券商會(huì)有較為明顯的優(yōu)勢(shì)；自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，龍頭券商的股權(quán)投資收益凸顯；資管業(yè)務(wù)方面，行業(yè)規(guī)模有望回升，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型龍頭優(yōu)勢(shì)突出。

    具體來看，“老大哥”經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比在近年來持續(xù)下降，向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型勢(shì)如破竹。從券商給出的2020年趨勢(shì)來看，華創(chuàng)證券非銀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2020年日均成交額有望突破6000億元。傭金率在低位緩慢下行，預(yù)計(jì)2019年市場(chǎng)平均傭金率在萬分之3.4，較2018年平均傭金率下滑0.33%。2020年中性預(yù)測(cè)下傭金率萬分之3.22，同比下滑0.18%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比預(yù)增2%。興業(yè)證券非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，未來傭金這部分收入空間預(yù)計(jì)將繼續(xù)壓縮，但國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不會(huì)馬上進(jìn)入零傭金時(shí)代，且短期內(nèi)傭金率下行速率預(yù)計(jì)將降低。

    投行業(yè)務(wù)方面，興業(yè)證券非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，注冊(cè)制模式下，IPO頭部集中效應(yīng)明顯。在科創(chuàng)板跟投機(jī)制下，資本金較為雄厚，融資渠道較多的上市頭部券商會(huì)有較為明顯的優(yōu)勢(shì)。科創(chuàng)板券商承銷費(fèi)率高于傳統(tǒng)IPO項(xiàng)目，變相征收了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，承銷費(fèi)率仍有下降空間，風(fēng)控能力及項(xiàng)目識(shí)別能力較強(qiáng)的頭部券商有望獲得較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，IPO集中度有望進(jìn)一步提升。招商證券鄭積沙團(tuán)隊(duì)表示，投行所扮演的角色趨于復(fù)雜，立體化服務(wù)提升券商行業(yè)角色和盈利水平。華創(chuàng)證券非銀團(tuán)隊(duì)則預(yù)測(cè)2020年，券商投行收入預(yù)增20%。

    資管業(yè)務(wù)方面，東吳證券非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，資管行業(yè)規(guī)模有望回升，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型龍頭券商優(yōu)勢(shì)突出。興業(yè)證券非銀團(tuán)隊(duì)表示，券商資管規(guī)模持續(xù)下行，截至2020年底業(yè)務(wù)均將處于產(chǎn)品整改階段。整改期間行業(yè)收入持續(xù)下滑，值得注意的是收入分化已有所顯現(xiàn)。近期券商大集合公募化審批提速，當(dāng)前獲批產(chǎn)品多集中在頭部券商資管。公募化對(duì)券商資管既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，券商資管未來或出現(xiàn)分化，主動(dòng)管理能力較強(qiáng)、過往業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的券商資管有望吸引更多資金。華創(chuàng)證券非銀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2020年券商資管收入預(yù)增11%。

    自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，華創(chuàng)證券、東吳證券的觀點(diǎn)較為一致，認(rèn)為“深改12條”中提到鼓勵(lì)券商增加權(quán)益類藍(lán)籌投資，預(yù)計(jì)股票投資規(guī)模占凈資本比重將有所增加。科創(chuàng)板引入券商跟投制度，龍頭券商的股權(quán)投資收益凸顯。據(jù)中性增長(zhǎng)假設(shè)，2020年券商自營(yíng)收入預(yù)增11%。

    此外，券商還特別看好2020年資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展。招商證券鄭積沙團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點(diǎn)平穩(wěn)運(yùn)行，融券業(yè)務(wù)明年或有可能快速發(fā)展。華創(chuàng)證券非銀團(tuán)隊(duì)表示，2020年市場(chǎng)盼平穩(wěn)修復(fù)，券商資本中介收入預(yù)增5%。

    對(duì)于2020年證券行業(yè)的發(fā)展，中信證券觀點(diǎn)總結(jié)為，由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)入飽和階段，過度依賴人力和股本資金的傳統(tǒng)商業(yè)模式難以為繼。2020年商業(yè)模式將加速轉(zhuǎn)型，從通道型投行轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投行和交易型投行，從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向財(cái)富管理，從通道資管轉(zhuǎn)向主動(dòng)管理，從境內(nèi)轉(zhuǎn)向全球。

    馬太效應(yīng)持續(xù)

    龍頭券商最“受寵”

    政策的利好與自身的發(fā)展使得券商的長(zhǎng)期發(fā)展空間被看好。從市場(chǎng)反應(yīng)來看，今年以來（截至11月20日）36家上市券商的平均漲幅為40.84%。目前來看，除天風(fēng)證券之外，其余上市券商股價(jià)年內(nèi)均有不同幅度上漲。紅塔證券、華林證券、中信建投年內(nèi)漲幅均超過150%。

    從2020年券商股的投資趨勢(shì)來看，證券行業(yè)馬太效應(yīng)仍將持續(xù)，頭部券商及特色券商被一致重點(diǎn)關(guān)注。

    天風(fēng)證券夏昌盛團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2020年證券行業(yè)將迎來政策利好與業(yè)績(jī)改善，龍頭券商將直接受益。資本市場(chǎng)改革政策對(duì)于券商估值的提升有著較長(zhǎng)時(shí)間的積極影響，長(zhǎng)期看好證券板塊的投資機(jī)遇。行業(yè)平均估值1.91xPB，大型券商估值在1.1xPB-1.7xPB之間，行業(yè)歷史估值的中位數(shù)為2.5xPB（2012年至今）。

    招商證券鄭積沙團(tuán)隊(duì)則維持證券行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，并表示，2020年證券公司政策和流動(dòng)性兩大核心催化劑確定性都較為明朗。綜合考慮行業(yè)機(jī)會(huì)、公司資源稟賦和客戶基礎(chǔ)，以及對(duì)轉(zhuǎn)型機(jī)遇的把握能力，個(gè)股方面強(qiáng)烈推薦行業(yè)龍頭與特色券商。

    興業(yè)證券非銀團(tuán)隊(duì)表示，頭部券商受益行業(yè)變革及政策紅利確定性強(qiáng)。改革紅利有望繼續(xù)釋放，券商還存在較大業(yè)務(wù)開展空間。當(dāng)前盈利能力改善帶來的估值修復(fù)已完成，未來改革紅利是否能夠給券商帶來估值溢價(jià)還需密切關(guān)注資金入場(chǎng)、直接融資市場(chǎng)擴(kuò)容、交易規(guī)則松綁等諸多政策推進(jìn)進(jìn)度。不管是各業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)還是政策紅利均更傾向于頭部梯隊(duì)。

    中金公司也建議布局業(yè)務(wù)綜合穩(wěn)健、受益資本市場(chǎng)改革更顯著的頭部券商。由于市場(chǎng)對(duì)政策變化更為敏感，預(yù)計(jì)券商在A股的交投活躍度和估值持續(xù)高于H股。興業(yè)證券非銀團(tuán)隊(duì)給出的投資建議也同樣認(rèn)為，政策催化行業(yè)估值，大券商具備配置價(jià)值。