去年以來，隨著券商傳統(tǒng)賣方研究競(jìng)爭(zhēng)白熱化，市場(chǎng)化評(píng)比淡出，券商研究轉(zhuǎn)型被提到了議事日程；傭金費(fèi)率下調(diào)以及傭金支付方式變化傳言，使得轉(zhuǎn)型更加具有迫切性。向?qū)?nèi)服務(wù)轉(zhuǎn)型是多家券商選擇的方向，部分券商在預(yù)算中打包安排了專項(xiàng)資金用于支持研究所開展對(duì)內(nèi)服務(wù)，并創(chuàng)設(shè)了相應(yīng)激勵(lì)約束機(jī)制。

    對(duì)內(nèi)服務(wù)面臨結(jié)構(gòu)性困難

    現(xiàn)在討論對(duì)內(nèi)服務(wù)轉(zhuǎn)型能否成功還為時(shí)過早。筆者認(rèn)為，券商研究所轉(zhuǎn)向“對(duì)內(nèi)的賣方服務(wù)”，如參與經(jīng)紀(jì)、投行、資管等業(yè)務(wù)線的賣方工作，駕輕就熟；而真正轉(zhuǎn)向服務(wù)于內(nèi)部投資決策支持或發(fā)展戰(zhàn)略咨詢，則任重道遠(yuǎn)。此類工作和目前賣方研究模式存在結(jié)構(gòu)性差異。

    一是所需核心競(jìng)爭(zhēng)力不同。研究所目前的核心競(jìng)爭(zhēng)力，建立在與公募基金知識(shí)結(jié)構(gòu)、信息水平實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)上。換句話說，沒有買方機(jī)構(gòu)的知識(shí)短板、信息需求，就沒有賣方研究存在的價(jià)值?；鸾?jīng)理對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)趨勢(shì)、技術(shù)知識(shí)的補(bǔ)充需求是零散、有限的，這就決定了賣方研究員信息量較大、覆蓋面較廣，但提供的服務(wù)產(chǎn)品很難說建立在精深研究基礎(chǔ)之上。講政策，賣方機(jī)構(gòu)比不上部委智庫(kù)；講產(chǎn)業(yè)，比不上行業(yè)專家。對(duì)內(nèi)服務(wù)轉(zhuǎn)型后，圍繞重大項(xiàng)目決策支撐，部委研究智庫(kù)、產(chǎn)業(yè)專家對(duì)券商研究有較強(qiáng)的替代性。券商投資決策的核心能力是資產(chǎn)定價(jià)，而理論的定價(jià)方法人所共知，依賴于核心參數(shù)的假設(shè)；賣方和買方永遠(yuǎn)存在信息不對(duì)稱，項(xiàng)目信息則多由發(fā)包方提供，賣方通行的研究，恐怕發(fā)言權(quán)并不大。

    二是產(chǎn)品銷售模式不同?，F(xiàn)有賣方研究產(chǎn)品銷售是批發(fā)業(yè)務(wù)，一篇報(bào)告、一個(gè)觀點(diǎn)，一場(chǎng)會(huì)議，覆蓋客戶范圍越大越好，影響市場(chǎng)是賣方追求的最高目標(biāo)。極限情況下，批發(fā)模式的研究成果邊際成本幾乎為零，客戶獲得報(bào)告的成本也是零。而對(duì)內(nèi)服務(wù)的銷售模式是零售。多數(shù)情況下，委托方擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，信息專有、私密，不應(yīng)為第三方共享，更不能成為公開資料。批發(fā)和零售的區(qū)別必然對(duì)研究有不同要求。

    三是覆蓋時(shí)間維度不同。賣方服務(wù)面向二級(jí)市場(chǎng)，要求快速反應(yīng)；研究產(chǎn)品以短中期為主，客戶希望報(bào)告觀點(diǎn)佐證、或指導(dǎo)其市場(chǎng)操作；結(jié)論最好當(dāng)期見效，一個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)期后的正確判斷意義不大。而對(duì)內(nèi)的項(xiàng)目投資決策服務(wù)，覆蓋的時(shí)間周期要長(zhǎng)得多，如投行項(xiàng)目至少一年，VC、PE類則周期更長(zhǎng)，中長(zhǎng)期研究和短期研究顯然存在差異。

    四是結(jié)論慣常方向不同。A股市場(chǎng)的諸多客觀因素決定了賣方研究結(jié)論以看多為穩(wěn)妥?？偭垦芯糠矫娑嗌龠€有些“空軍”；行業(yè)研究領(lǐng)域則以推薦買入為主，公開推薦賣出面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。這背后的原因，一是人性使然，買方會(huì)記得你幫他賺了錢，不大會(huì)記得你幫他止了損；二是一些券商需要維系與上市公司的關(guān)系，輕易推薦賣出某家公司的股票，不僅與券商中介地位沖突，甚至?xí)鸱杉m紛。而在券商內(nèi)部決策中，風(fēng)控、投決環(huán)節(jié)通常會(huì)否定相當(dāng)比例項(xiàng)目。這對(duì)研究員來說是不同的工作體驗(yàn)，需要反復(fù)權(quán)衡。

    轉(zhuǎn)型需要新的能力建設(shè)

    除券商賣方研究之外，現(xiàn)在比較成熟的經(jīng)濟(jì)研究，大體有三類。一是理論研究：這類研究以高校、社科院為主；理論研究需要個(gè)人天賦，需要理論前提假設(shè)，需要象牙塔與市場(chǎng)保持距離。二是政策研究：這類研究以部委智庫(kù)為主；政策研究需要有明確問題導(dǎo)向，需要熟知政策工具，需要洞察政策制定的政治過程。三是咨詢研究：這類研究以咨詢公司為主；咨詢研究需要前瞻性把握行業(yè)發(fā)展方向，需要深入了解客戶的需求和能力基礎(chǔ)。

    以券商研究所現(xiàn)有知識(shí)結(jié)構(gòu)、成員閱歷，恐怕不足以迅速進(jìn)入以上任何一個(gè)領(lǐng)域開展單項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)。以政策研究為例，目前券商研究所人員總規(guī)模超過相關(guān)領(lǐng)域官方智庫(kù)，但影響力完全不是一個(gè)數(shù)量級(jí)。這種落差不完全是因?yàn)榻巧町惡托畔⒉粚?duì)稱，能力缺失也是重要因素。多數(shù)券商研究員的職業(yè)生涯沒有經(jīng)歷過完整的經(jīng)濟(jì)周期，有些甚至沒有經(jīng)歷過市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換。沒有完整周期中，研究結(jié)論被證實(shí)或證偽的切身體會(huì)，研究員不可能形成對(duì)形勢(shì)的準(zhǔn)確把握。

    研究能力培養(yǎng)不是一朝一夕的事，需要漫長(zhǎng)的時(shí)間積累。目前這種“名校畢業(yè)入行，短平快培訓(xùn)，就某些專題開展研究，投入路演，借助市場(chǎng)化評(píng)比機(jī)制或特殊市場(chǎng)機(jī)遇一戰(zhàn)成名”的人才成長(zhǎng)模式亟待改變。與此相適應(yīng)，公司研究文化也需要重新塑造。

    從外部吸納有生力量入行，有望縮短券商研究能力建設(shè)的時(shí)間。近年來，從政府、高校進(jìn)入券商研究體系的案例屢有發(fā)生；反之，從券商研究重返政府、高校的鳳毛麟角。未來能否實(shí)現(xiàn)人員雙向旋轉(zhuǎn)流動(dòng)，是券商研究能力建設(shè)是否成功的重要標(biāo)志。

    去產(chǎn)能、綜合化、平臺(tái)化或是方向

    轉(zhuǎn)型的過程艱難曲折。不能帶來足夠傭金分倉(cāng)收入的研究，無疑會(huì)給公司帶來困擾，這需要從戰(zhàn)略層面上取舍。研究是奢侈的事情，需要時(shí)間的積淀、金錢的滋養(yǎng)，而產(chǎn)出前景具有很大不確定性。管理層對(duì)研究應(yīng)有包容態(tài)度：我們事先很難判斷一篇研究報(bào)告會(huì)對(duì)市場(chǎng)、甚至決策產(chǎn)生多大影響；很難評(píng)估一項(xiàng)研究能給公司帶來多少無形資產(chǎn)增量。轉(zhuǎn)型中，應(yīng)允許研究所作為公司的零利潤(rùn)中心、甚至成本中心存在。

    券商各業(yè)務(wù)線發(fā)展都需要研究，但研究的組織形式多種多樣。對(duì)于部分券商而言，將研究分散在各業(yè)務(wù)條線，與具體業(yè)務(wù)緊密結(jié)合更為可行。而成建制保留的研究所，或許需要考慮以下命題。

    一是去產(chǎn)能。無論方向如何，轉(zhuǎn)型成功的前提都是“去產(chǎn)能”。現(xiàn)有市場(chǎng)規(guī)模以及或?qū)⒌絹淼膫蚪鹬贫茸兏铮馕吨I方不需要如此龐大的外部研究隊(duì)伍提供服務(wù)，公司也養(yǎng)不起如此龐大的研究團(tuán)隊(duì)。券商研究需要經(jīng)歷痛苦的去產(chǎn)能過程，包括：減少開展賣方服務(wù)的研究所數(shù)量，控制人員規(guī)模，壓縮各類低閱讀率報(bào)告，減少社交性質(zhì)的會(huì)議調(diào)研考察等。

    二是綜合化。完全依存于傭金分倉(cāng)的研究只能隨著傭金分倉(cāng)制度的改革而淡出。除現(xiàn)有模式賣方研究之外，疊加新的研究功能是大勢(shì)所趨。首先，政策研究必不可少。市場(chǎng)需要市場(chǎng)樣式的政策研究，政府也需要在第一時(shí)間知道市場(chǎng)的想法。坦率說，現(xiàn)有券商政策研究主要是解讀政策，目標(biāo)是從政策變化中尋找套利機(jī)會(huì)。這不可避免會(huì)致使政策效果被市場(chǎng)對(duì)沖，甚至監(jiān)管與被監(jiān)管者對(duì)立。未來的券商政策研究應(yīng)追求與政策形成良性互動(dòng)：準(zhǔn)確理解政策目標(biāo)，從市場(chǎng)角度提供政策工具、操作節(jié)奏分析，預(yù)判實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的可能性以及始料未及的后果。

    其次，咨詢服務(wù)是新的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域。投融資合作是維系商業(yè)關(guān)系最堅(jiān)實(shí)的紐帶。大投行業(yè)務(wù)開展過程中，券商與客戶圍繞直接融資長(zhǎng)期近距離接觸，券商藉此擁有開展相關(guān)咨詢服務(wù)的特殊優(yōu)勢(shì)。大型企業(yè)集團(tuán)的咨詢需求是全方位的，包括發(fā)展戰(zhàn)略、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、融資安排等，這些不是一段時(shí)期、一個(gè)咨詢合同所能覆蓋的。在歐美、日本，國(guó)際投行與大型企業(yè)集團(tuán)之間都有相對(duì)長(zhǎng)期固定的合作關(guān)系，未來我國(guó)也會(huì)越來越多地看到類似模式。

    三是平臺(tái)化。券商各業(yè)務(wù)線資源整合命題提出由來已久，研究所應(yīng)成為公司整合資源的平臺(tái)。包括：服務(wù)公司發(fā)展戰(zhàn)略，成為公司思想中心；聯(lián)通不同業(yè)務(wù)線研究需求，挖掘新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；減少重復(fù)投入，發(fā)揮部門協(xié)同效應(yīng)等。高度市場(chǎng)化、覆蓋面廣、快速反應(yīng)，是券商研究的法寶；打通從研究到投資轉(zhuǎn)化“最后一公里”是券商研究的使命。相較高校、智庫(kù)、咨詢機(jī)構(gòu)的組織模式，券商研究所最適合發(fā)展成為多種研究資源綜合運(yùn)作的平臺(tái)。通過券商自身研究力量與社會(huì)其他研究力量的有效合作，不僅能將各方面優(yōu)勢(shì)整合成為客戶所需的定制研究成果，而且可為政府、公眾提供有價(jià)值的決策信息。

    券商研究轉(zhuǎn)型是金融供給側(cè)改革的必然要求，這一趨勢(shì)不會(huì)因短期市場(chǎng)行情變化而發(fā)生逆轉(zhuǎn)。相信未來中國(guó)一定會(huì)出現(xiàn)類似日本企業(yè)綜合研究所那樣，具有國(guó)際影響力的券商研究機(jī)構(gòu)。