本報見習記者 汪世軍

    從今年的政府工作報告的內(nèi)容可以看出，今年的各項政策都是圍繞“六穩(wěn)”特別是“六保”展開的，尤其是聚焦保就業(yè)、?；久裆?、保市場主體展開的。如何理解與把握現(xiàn)階段的經(jīng)濟形勢和下一階段的政策部署？為此，《證券日報》記者采訪了金融領域?qū)I(yè)人士昆侖健康保險股份有限公司資產(chǎn)管理中心首席宏觀研究員張瑋，對政府工作報告透露的重要信息予以解讀。

    證券日報：“穩(wěn)就業(yè)、保民生”為什么會成為2020年政府工作報告的重中之重？

    張瑋：眼下已經(jīng)到年中，如果再強調(diào)全年經(jīng)濟目標，留給后面半年的任務就會非常繁重，從而對穩(wěn)就業(yè)和保民生造成“擠占”。從“三駕馬車”的作用來看，對經(jīng)濟總量貢獻最大的是投資（基建投資）和消費，但消費受制于疫情因素不能全面修復，如果過分強調(diào)總量的話，社會資源就會過分集中于基建投資，未必能創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位。因此，在保障經(jīng)濟總量和穩(wěn)就業(yè)之間，選擇了就業(yè)優(yōu)先。盡管“穩(wěn)就業(yè)”也對應著制造業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)服務業(yè)的經(jīng)濟貢獻，但這部分貢獻更多來自于規(guī)模以上企業(yè)，并非小微民企。而小微民企又吸收了大量的就業(yè)崗位。

    兩會用了大量篇幅談論就業(yè)和民生問題符合預期，畢竟疫情的沖擊是廣泛、持續(xù)的，不少小微民企不得不關門，即便沒有裁員，企業(yè)吸收新進就業(yè)的能力也大打折扣。值得注意的是，就業(yè)問題并非“一次性”的沖擊，而是陸陸續(xù)續(xù)脈沖式的。究其原因，主要是因為疫情對經(jīng)濟的沖擊具有波段性：今年一季度對內(nèi)需的沖擊是第一波，也是最明顯的。疫情首先沖擊的是東亞，進而蔓延至歐美，現(xiàn)在又大有向亞非拉新興市場國家蔓延的態(tài)勢。疫情對全球經(jīng)濟的這三波沖擊，很可能會改變跨國產(chǎn)業(yè)鏈，不僅壓縮中美、中歐之間的貿(mào)易往來，更有可能令“亞非拉”新興市場的增長苗頭“熄火”。果真如此，后面將會看到外需回落帶來的企業(yè)訂單回落，對于國內(nèi)（尤其是民營制造業(yè)）的沖擊會陸續(xù)顯現(xiàn)。

    考慮到疫情潛在的長期化趨勢，“穩(wěn)就業(yè)、保民生”不僅僅是今年的經(jīng)濟工作重點，更有可能貫穿整個“十四五”。

    證券日報：將居民消費價格（CPI）漲幅控制在3.5%左右，有何現(xiàn)實意義？

    張瑋：全年CPI均值控制在3.5%左右，這里面有個隱藏的前提，就是糧食供給充足。外圍不能以糧食和畜肉類問題作為貿(mào)易問題的“籌碼”。

    另外，前段時間神仙打架所糾結的“赤字貨幣化”，也與通脹預期有著千絲萬縷的聯(lián)系。如果當真施行MMT（現(xiàn)代貨幣理論的簡稱）所推崇的赤字貨幣化，就意味著通脹壓力不再需要關注，即便通脹再高，赤字貨幣化依舊會壓低利率。從目前情況來看，MMT在中國是吃不開了，至少現(xiàn)階段利率和政策空間都意味著中國沒必要“飲鴆”。如此一來，對于通脹走高的擔憂又被重新擺上臺面。當然，3.5%這個CPI數(shù)值與非洲豬瘟橫行時期相比較還是比較“中性”的，后續(xù)只要沒有糧食和畜肉類的供給壓力，目前的通脹預期還是可以接受的。

    對于PPI（生產(chǎn)價格指數(shù)），受制于疫情和全球貿(mào)易變化帶來的“弱需求”，恐怕還會低位運行。至少對于中國來講，不管是債務展期還是派發(fā)貨幣，至少可以解決當下的債務問題。“債務-通縮”陷阱還不到火燒眉毛的時候。

    證券日報：如何看待“更加積極有為”的財政政策？

    張瑋：首先，今年赤字率擬按3.6%以上安排。突出“以上”兩個字，意味著實際赤字率只高不低。

    其次，財政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，同時發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，這2萬億元全部轉(zhuǎn)給地方，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機制。今年擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，提高專項債券可用作項目資本金的比例，中央預算內(nèi)投資安排6000億元。

    去年的財政預算赤字是2.76萬億元，今年多了1萬億元，等于3.76萬億元，再加上1萬億元特別國債和3.75萬億元的地方專項債，總力度確實比去年有了較大提升。但有一個問題，在疫情影響下，財政收入明顯放緩，支出又是剛性的，實際的財政赤字估計不會落在3.6%附近，更有可能接近4%。如果財政赤字接近4%，就意味著政府部門的杠桿將在經(jīng)濟下行時充當重要的支撐作用（抬升媒介）。根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，今年一季度我國政府部門杠桿率為40.5%，居民部門杠桿率為57.7%，非金融企業(yè)部門杠桿率為161.1%，其中政府部門杠桿率最低。從政府部門杠桿構成來看，中央政府杠桿率為17.2%，地方政府杠桿率為23.3%，中央政府杠桿率明顯低于地方政府，意味著中央政府的資產(chǎn)負債表更健康，后面中央政府提升杠桿的空間較為充裕。

    證券日報：如何理解“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”？

    張瑋：政府工作報告提出，“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。”

    這里面涉及幾個問題：首先，相較于去年政府工作報告中提到的“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，今年的貨幣政策運用如何才能體現(xiàn)靈活適度？

    “靈活”可以從三方面來理解：一是政策工具的多樣性，不僅有我們所熟知的價格型和數(shù)量型政策工具，更要在LPR定價機制改革的基礎上注重MLF對于LPR定價的引導，以及進一步促成利率并軌，實現(xiàn)不同市場間利率的有效傳導。二是調(diào)控頻率更加靈活，盡管并不意味著調(diào)控頻次的加快，但畢竟國內(nèi)外經(jīng)濟形勢瞬息多變，不確定、不穩(wěn)定因素都要多于以往，料想政策應對也應該是“小步快走”。這樣做有一個好處，通過“微調(diào)、多調(diào)”的方式可以令政策效果更加精準，便于及時發(fā)現(xiàn)政策操作的過與不及，避免以往大幅操作的金融加速器效用（影響過大、存在時滯）。三是調(diào)控幅度存在更多的遐想空間。以往在政策逆周期調(diào)控時，總是擔心過度放水造成資金“脫實向虛”，而現(xiàn)在疫情的沖擊疊加經(jīng)濟轉(zhuǎn)型本就存在的“承壓期”，令經(jīng)濟負向擾動增大。這個時候不再強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策”，而是改為“更加靈活”，意味著政策層存在通過放水的方式應對經(jīng)濟回落的預期。換句話說，前段時間市場企盼的降準降息（包括下調(diào)存款基準利率）仍然可以期待，這對金融市場而言顯然是利好。

    其次，“引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，這個提法在以前是沒有的。直觀理解的話，這個表述實際上是在暗示用更大的刺激力度來進行逆周期調(diào)節(jié)，當然也暗示了經(jīng)濟下行壓力的緊迫性。

    截至去年年末，社融融資總量累計突破25.58萬億元。今年政府工作報告用詞是“明顯高于去年”，“明顯”兩個字意味著更大的放水力度。當然，從社融分項來看，不僅僅是新增人民幣貸款的高增速，更有可能意味著企業(yè)債和政府債的爆發(fā)式增長。對于政府債而言，與財政擴張前后呼應。

    對于廣義貨幣供應量（M2）而言，如果也要“明顯高于去年”，則有幾方面耐人尋味：一是從2017到2019年末，M2增速都是趨勢性下降的，且波動幅度較弱。一方面，與外匯占款趨勢收縮有關；另一方面，與利率市場化進程中存款從表內(nèi)轉(zhuǎn)移至表外、金融市場工具創(chuàng)新存在密切關系。央行官員也在去年屢次提及M2增速對經(jīng)濟周期的指示性意義有所降低。今年年初以來，M2增速再次走擴，既代表了貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的硬性需要，同時可能意味著“非常時期”金融供給側改革的“往復”、企業(yè)融資模式的多樣化帶來的存款階段性增加。

    從貨幣剪刀差的角度來理解，當M1過高而M2過低時，說明企業(yè)活期存款多，投資意愿強，經(jīng)濟擴張較快。此時，企業(yè)愿意以更高的成本融資，儲蓄存款之外的其他類型資產(chǎn)收益較高，人們也愿意把儲蓄存款提出來進行投資或購買股票，商品和勞務市場則受到價格上漲的壓力。反之，當M2過高而M1過低時，說明實體經(jīng)濟中有利可圖的投資機會在減少，錢不愿意進入實體循環(huán)，都堆積在金融體系內(nèi)?；钇诖婵畲罅哭D(zhuǎn)變?yōu)檩^高利息的定期存款，貨幣構成中流動性較強的部分轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有暂^弱的部分，進而影響實業(yè)投資和經(jīng)濟增長。

    因此，如果今年廣義貨幣供應量明顯高于去年，或許等同于對今年實體投資回報走低的“默認”，階段性資金“脫實向虛”可能是不得已的現(xiàn)象。下一步，在貨幣供應充足、保證不會出現(xiàn)“債務-通縮”陷阱之后，還會重新強調(diào)資金“脫虛向?qū)?rdquo;，金融供給側改革的任務仍然艱巨。

    證券日報：如何看待政府工作報告中所提出的“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”，您認為可以創(chuàng)設哪些新工具？

    張瑋：降準降息、再貸款都是我們所熟知的貨幣政策工具。政府工作報告所提及的“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”，可以與近些年利率并軌的進程放在一起考慮，將政策利率和市場利率“靠攏”，實際就是將央行的信貸調(diào)控意愿與商業(yè)銀行的信貸供給意愿相靠攏，以緩解經(jīng)濟下行時期的“信貸錯配”。

    從去年8月以來，LPR定價機制的調(diào)整可以說是“直達實體經(jīng)濟”政策工具的有力創(chuàng)新，解決了貸款利率與市場利率并軌的首要問題。不過，這種操作方式尚不能做到政策利率的100%傳導，即便解決了“融資貴”的問題，也不能解決“融資難”的問題，畢竟信貸的決策權還在商業(yè)銀行手中。所以，對于“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”，將更多體現(xiàn)“定向”的特征，類似于之前的定向降準，以確保資金的到位情況。

    還要強調(diào)的一點就是中小銀行補充資本金的問題?，F(xiàn)在有一種傾向，就是中小銀行通過發(fā)行永續(xù)債以補充資本。今年以來，截至5月18日，銀保監(jiān)會共計批復10多家銀行發(fā)行永續(xù)債，除了郵儲銀行、招商銀行、光大銀行等少數(shù)幾家國有大行和全國性股份制銀行外，其他均為中小銀行。有分析認為，現(xiàn)在疫情之下，銀行為了支持小微企業(yè)復工復產(chǎn)，以及接下來的新基建等，加大信貸投放，會進一步造成資本消耗，銀行補充資本金緊迫性更強。

（編輯 張明富 白寶玉）