本報(bào)見習(xí)記者 汪世軍

    從今年的政府工作報(bào)告的內(nèi)容可以看出，今年的各項(xiàng)政策都是圍繞“六穩(wěn)”特別是“六保”展開的，尤其是聚焦保就業(yè)、保基本民生、保市場(chǎng)主體展開的。如何理解與把握現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和下一階段的政策部署？為此，《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪了金融領(lǐng)域?qū)I(yè)人士昆侖健康保險(xiǎn)股份有限公司資產(chǎn)管理中心首席宏觀研究員張瑋，對(duì)政府工作報(bào)告透露的重要信息予以解讀。

    證券日?qǐng)?bào)：“穩(wěn)就業(yè)、保民生”為什么會(huì)成為2020年政府工作報(bào)告的重中之重？

    張瑋：眼下已經(jīng)到年中，如果再?gòu)?qiáng)調(diào)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，留給后面半年的任務(wù)就會(huì)非常繁重，從而對(duì)穩(wěn)就業(yè)和保民生造成“擠占”。從“三駕馬車”的作用來看，對(duì)經(jīng)濟(jì)總量貢獻(xiàn)最大的是投資（基建投資）和消費(fèi)，但消費(fèi)受制于疫情因素不能全面修復(fù)，如果過分強(qiáng)調(diào)總量的話，社會(huì)資源就會(huì)過分集中于基建投資，未必能創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位。因此，在保障經(jīng)濟(jì)總量和穩(wěn)就業(yè)之間，選擇了就業(yè)優(yōu)先。盡管“穩(wěn)就業(yè)”也對(duì)應(yīng)著制造業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)，但這部分貢獻(xiàn)更多來自于規(guī)模以上企業(yè)，并非小微民企。而小微民企又吸收了大量的就業(yè)崗位。

    兩會(huì)用了大量篇幅談?wù)摼蜆I(yè)和民生問題符合預(yù)期，畢竟疫情的沖擊是廣泛、持續(xù)的，不少小微民企不得不關(guān)門，即便沒有裁員，企業(yè)吸收新進(jìn)就業(yè)的能力也大打折扣。值得注意的是，就業(yè)問題并非“一次性”的沖擊，而是陸陸續(xù)續(xù)脈沖式的。究其原因，主要是因?yàn)橐咔閷?duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊具有波段性：今年一季度對(duì)內(nèi)需的沖擊是第一波，也是最明顯的。疫情首先沖擊的是東亞，進(jìn)而蔓延至歐美，現(xiàn)在又大有向亞非拉新興市場(chǎng)國(guó)家蔓延的態(tài)勢(shì)。疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的這三波沖擊，很可能會(huì)改變跨國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈，不僅壓縮中美、中歐之間的貿(mào)易往來，更有可能令“亞非拉”新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)苗頭“熄火”。果真如此，后面將會(huì)看到外需回落帶來的企業(yè)訂單回落，對(duì)于國(guó)內(nèi)（尤其是民營(yíng)制造業(yè)）的沖擊會(huì)陸續(xù)顯現(xiàn)。

    考慮到疫情潛在的長(zhǎng)期化趨勢(shì)，“穩(wěn)就業(yè)、保民生”不僅僅是今年的經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)，更有可能貫穿整個(gè)“十四五”。

    證券日?qǐng)?bào)：將居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）漲幅控制在3.5%左右，有何現(xiàn)實(shí)意義？

    張瑋：全年CPI均值控制在3.5%左右，這里面有個(gè)隱藏的前提，就是糧食供給充足。外圍不能以糧食和畜肉類問題作為貿(mào)易問題的“籌碼”。

    另外，前段時(shí)間神仙打架所糾結(jié)的“赤字貨幣化”，也與通脹預(yù)期有著千絲萬縷的聯(lián)系。如果當(dāng)真施行MMT（現(xiàn)代貨幣理論的簡(jiǎn)稱）所推崇的赤字貨幣化，就意味著通脹壓力不再需要關(guān)注，即便通脹再高，赤字貨幣化依舊會(huì)壓低利率。從目前情況來看，MMT在中國(guó)是吃不開了，至少現(xiàn)階段利率和政策空間都意味著中國(guó)沒必要“飲鴆”。如此一來，對(duì)于通脹走高的擔(dān)憂又被重新擺上臺(tái)面。當(dāng)然，3.5%這個(gè)CPI數(shù)值與非洲豬瘟橫行時(shí)期相比較還是比較“中性”的，后續(xù)只要沒有糧食和畜肉類的供給壓力，目前的通脹預(yù)期還是可以接受的。

    對(duì)于PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)），受制于疫情和全球貿(mào)易變化帶來的“弱需求”，恐怕還會(huì)低位運(yùn)行。至少對(duì)于中國(guó)來講，不管是債務(wù)展期還是派發(fā)貨幣，至少可以解決當(dāng)下的債務(wù)問題。“債務(wù)-通縮”陷阱還不到火燒眉毛的時(shí)候。

    證券日?qǐng)?bào)：如何看待“更加積極有為”的財(cái)政政策？

    張瑋：首先，今年赤字率擬按3.6%以上安排。突出“以上”兩個(gè)字，意味著實(shí)際赤字率只高不低。

    其次，財(cái)政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，同時(shí)發(fā)行1萬億元抗疫特別國(guó)債，這2萬億元全部轉(zhuǎn)給地方，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制。今年擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，提高專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例，中央預(yù)算內(nèi)投資安排6000億元。

    去年的財(cái)政預(yù)算赤字是2.76萬億元，今年多了1萬億元，等于3.76萬億元，再加上1萬億元特別國(guó)債和3.75萬億元的地方專項(xiàng)債，總力度確實(shí)比去年有了較大提升。但有一個(gè)問題，在疫情影響下，財(cái)政收入明顯放緩，支出又是剛性的，實(shí)際的財(cái)政赤字估計(jì)不會(huì)落在3.6%附近，更有可能接近4%。如果財(cái)政赤字接近4%，就意味著政府部門的杠桿將在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)充當(dāng)重要的支撐作用（抬升媒介）。根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，今年一季度我國(guó)政府部門杠桿率為40.5%，居民部門杠桿率為57.7%，非金融企業(yè)部門杠桿率為161.1%，其中政府部門杠桿率最低。從政府部門杠桿構(gòu)成來看，中央政府杠桿率為17.2%，地方政府杠桿率為23.3%，中央政府杠桿率明顯低于地方政府，意味著中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表更健康，后面中央政府提升杠桿的空間較為充裕。

    證券日?qǐng)?bào)：如何理解“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”？

    張瑋：政府工作報(bào)告提出，“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行。”

    這里面涉及幾個(gè)問題：首先，相較于去年政府工作報(bào)告中提到的“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，今年的貨幣政策運(yùn)用如何才能體現(xiàn)靈活適度？

    “靈活”可以從三方面來理解：一是政策工具的多樣性，不僅有我們所熟知的價(jià)格型和數(shù)量型政策工具，更要在LPR定價(jià)機(jī)制改革的基礎(chǔ)上注重MLF對(duì)于LPR定價(jià)的引導(dǎo)，以及進(jìn)一步促成利率并軌，實(shí)現(xiàn)不同市場(chǎng)間利率的有效傳導(dǎo)。二是調(diào)控頻率更加靈活，盡管并不意味著調(diào)控頻次的加快，但畢竟國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)瞬息多變，不確定、不穩(wěn)定因素都要多于以往，料想政策應(yīng)對(duì)也應(yīng)該是“小步快走”。這樣做有一個(gè)好處，通過“微調(diào)、多調(diào)”的方式可以令政策效果更加精準(zhǔn)，便于及時(shí)發(fā)現(xiàn)政策操作的過與不及，避免以往大幅操作的金融加速器效用（影響過大、存在時(shí)滯）。三是調(diào)控幅度存在更多的遐想空間。以往在政策逆周期調(diào)控時(shí)，總是擔(dān)心過度放水造成資金“脫實(shí)向虛”，而現(xiàn)在疫情的沖擊疊加經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型本就存在的“承壓期”，令經(jīng)濟(jì)負(fù)向擾動(dòng)增大。這個(gè)時(shí)候不再?gòu)?qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策”，而是改為“更加靈活”，意味著政策層存在通過放水的方式應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回落的預(yù)期。換句話說，前段時(shí)間市場(chǎng)企盼的降準(zhǔn)降息（包括下調(diào)存款基準(zhǔn)利率）仍然可以期待，這對(duì)金融市場(chǎng)而言顯然是利好。

    其次，“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”，這個(gè)提法在以前是沒有的。直觀理解的話，這個(gè)表述實(shí)際上是在暗示用更大的刺激力度來進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，當(dāng)然也暗示了經(jīng)濟(jì)下行壓力的緊迫性。

    截至去年年末，社融融資總量累計(jì)突破25.58萬億元。今年政府工作報(bào)告用詞是“明顯高于去年”，“明顯”兩個(gè)字意味著更大的放水力度。當(dāng)然，從社融分項(xiàng)來看，不僅僅是新增人民幣貸款的高增速，更有可能意味著企業(yè)債和政府債的爆發(fā)式增長(zhǎng)。對(duì)于政府債而言，與財(cái)政擴(kuò)張前后呼應(yīng)。

    對(duì)于廣義貨幣供應(yīng)量（M2）而言，如果也要“明顯高于去年”，則有幾方面耐人尋味：一是從2017到2019年末，M2增速都是趨勢(shì)性下降的，且波動(dòng)幅度較弱。一方面，與外匯占款趨勢(shì)收縮有關(guān)；另一方面，與利率市場(chǎng)化進(jìn)程中存款從表內(nèi)轉(zhuǎn)移至表外、金融市場(chǎng)工具創(chuàng)新存在密切關(guān)系。央行官員也在去年屢次提及M2增速對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的指示性意義有所降低。今年年初以來，M2增速再次走擴(kuò)，既代表了貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的硬性需要，同時(shí)可能意味著“非常時(shí)期”金融供給側(cè)改革的“往復(fù)”、企業(yè)融資模式的多樣化帶來的存款階段性增加。

    從貨幣剪刀差的角度來理解，當(dāng)M1過高而M2過低時(shí)，說明企業(yè)活期存款多，投資意愿強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張較快。此時(shí)，企業(yè)愿意以更高的成本融資，儲(chǔ)蓄存款之外的其他類型資產(chǎn)收益較高，人們也愿意把儲(chǔ)蓄存款提出來進(jìn)行投資或購(gòu)買股票，商品和勞務(wù)市場(chǎng)則受到價(jià)格上漲的壓力。反之，當(dāng)M2過高而M1過低時(shí)，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)中有利可圖的投資機(jī)會(huì)在減少，錢不愿意進(jìn)入實(shí)體循環(huán)，都堆積在金融體系內(nèi)?；钇诖婵畲罅哭D(zhuǎn)變?yōu)檩^高利息的定期存款，貨幣構(gòu)成中流動(dòng)性較強(qiáng)的部分轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較弱的部分，進(jìn)而影響實(shí)業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    因此，如果今年廣義貨幣供應(yīng)量明顯高于去年，或許等同于對(duì)今年實(shí)體投資回報(bào)走低的“默認(rèn)”，階段性資金“脫實(shí)向虛”可能是不得已的現(xiàn)象。下一步，在貨幣供應(yīng)充足、保證不會(huì)出現(xiàn)“債務(wù)-通縮”陷阱之后，還會(huì)重新強(qiáng)調(diào)資金“脫虛向?qū)?rdquo;，金融供給側(cè)改革的任務(wù)仍然艱巨。

    證券日?qǐng)?bào)：如何看待政府工作報(bào)告中所提出的“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”，您認(rèn)為可以創(chuàng)設(shè)哪些新工具？

    張瑋：降準(zhǔn)降息、再貸款都是我們所熟知的貨幣政策工具。政府工作報(bào)告所提及的“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”，可以與近些年利率并軌的進(jìn)程放在一起考慮，將政策利率和市場(chǎng)利率“靠攏”，實(shí)際就是將央行的信貸調(diào)控意愿與商業(yè)銀行的信貸供給意愿相靠攏，以緩解經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期的“信貸錯(cuò)配”。

    從去年8月以來，LPR定價(jià)機(jī)制的調(diào)整可以說是“直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”政策工具的有力創(chuàng)新，解決了貸款利率與市場(chǎng)利率并軌的首要問題。不過，這種操作方式尚不能做到政策利率的100%傳導(dǎo)，即便解決了“融資貴”的問題，也不能解決“融資難”的問題，畢竟信貸的決策權(quán)還在商業(yè)銀行手中。所以，對(duì)于“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”，將更多體現(xiàn)“定向”的特征，類似于之前的定向降準(zhǔn)，以確保資金的到位情況。

    還要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)就是中小銀行補(bǔ)充資本金的問題?，F(xiàn)在有一種傾向，就是中小銀行通過發(fā)行永續(xù)債以補(bǔ)充資本。今年以來，截至5月18日，銀保監(jiān)會(huì)共計(jì)批復(fù)10多家銀行發(fā)行永續(xù)債，除了郵儲(chǔ)銀行、招商銀行、光大銀行等少數(shù)幾家國(guó)有大行和全國(guó)性股份制銀行外，其他均為中小銀行。有分析認(rèn)為，現(xiàn)在疫情之下，銀行為了支持小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，以及接下來的新基建等，加大信貸投放，會(huì)進(jìn)一步造成資本消耗，銀行補(bǔ)充資本金緊迫性更強(qiáng)。

（編輯 張明富 白寶玉）