本報記者 陳瀟

    今年以來，房企化債進程加速，多家出險房企（即無法按期償還各類公開債券的房企）的重組方案陸續(xù)落地。公開數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)累計化解債務(wù)規(guī)模超過萬億元，一系列舉措正推動風(fēng)險出清步入關(guān)鍵階段。

    債務(wù)重組不只是企業(yè)簡單的自救，更是行業(yè)信心修復(fù)的必經(jīng)之路。企業(yè)如何在錯綜復(fù)雜的債務(wù)問題中尋求解決方案？重組完成后，房企將如何找到新的發(fā)展方向？帶著這些問題，《證券日報》記者深入了解多家典型企業(yè)的債務(wù)重組模式和進展，探尋房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整后的前行方向。

    債務(wù)重組復(fù)雜度高

    自2020年首家房企出險以來，房地產(chǎn)行業(yè)信用體系承受著前所未有的壓力。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年出險房企有16家，2022年這一數(shù)據(jù)達到44家。債務(wù)風(fēng)險的集中暴露，使得債務(wù)與信用成為過去幾年行業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵要素之一。

    不過，隨著多家出險房企陸續(xù)完成境內(nèi)外債務(wù)重組，困擾行業(yè)多年的債務(wù)問題實現(xiàn)突破性進展。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，截至10月末，累計已有21家出險房企債務(wù)重組、重整獲批及完成，化債總規(guī)模約1.2萬億元，大幅減輕了行業(yè)公開債務(wù)償還壓力。

    進入11月份，更多房企公布化債進展。例如，11月5日，融創(chuàng)中國控股有限公司（以下簡稱“融創(chuàng)中國”）約96億美元的境外債二次重組方案獲香港高等法院批準(zhǔn)，正式成為首家境外債基本清“零”的大型房企；11月6日，碧桂園控股有限公司（以下簡稱“碧桂園”）境外債務(wù)重組方案獲債權(quán)人高票通過，預(yù)計可降債約117億美元。

    不過，債務(wù)重組并非一蹴而就。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)仍處修復(fù)期，銷售尚未全面回暖，所有資產(chǎn)和現(xiàn)金流必須優(yōu)先用于“保交樓”，導(dǎo)致可供分配給債權(quán)人的蛋糕變??；另一方面，境外債規(guī)模龐大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，許多房企債務(wù)分布于多個司法轄區(qū)，涵蓋紐約法、英國法、香港法等不同體系。不同法律規(guī)則、發(fā)行結(jié)構(gòu)與增信安排交織，使得重組設(shè)計的復(fù)雜度成倍提升。

    “在行業(yè)調(diào)整之初，不少房企嘗試通過債務(wù)展期、資產(chǎn)處置、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段緩解資金壓力，以維持信用與項目運轉(zhuǎn)。但展期只是延緩風(fēng)險，如果不能從根本上改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，即便暫時恢復(fù)償付能力，企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流仍難以支撐未來發(fā)展。”上海易居房地產(chǎn)研究院副院長嚴(yán)躍進向《證券日報》記者表示。

    在此背景下，通過系統(tǒng)性的債務(wù)重組，為企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營能力創(chuàng)造條件，成為當(dāng)前房企化債的核心課題。

    在博弈中尋找平衡

    債權(quán)人訴求各異，在有限資源下房企如何找到最優(yōu)解？一方面，依靠律所、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)，房企進行不同條件下的壓力測試，確定企業(yè)未來可能實現(xiàn)的現(xiàn)金流，制定符合現(xiàn)實預(yù)期的公平償債方案；另一方面，房企應(yīng)積極與債權(quán)人溝通建立信任，展現(xiàn)自身的誠信和擔(dān)當(dāng)。

    有房企相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《證券日報》記者，境外債重組債權(quán)人類型眾多、利益訴求差異極大，涵蓋中資銀行、外資銀行、對沖基金、保險資金及私人銀行等多類機構(gòu)，且各方對于股債工具比例、展期和降債期限、收益分配機制均有不同偏好和限制，更進一步加劇了方案談判的復(fù)雜性。債務(wù)重組過程中，公司管理層帶領(lǐng)財務(wù)團隊連續(xù)數(shù)月與債權(quán)人開展談判，并就意見分歧的關(guān)鍵點反復(fù)磨合，在“眾口難調(diào)”的博弈中尋求平衡點，逐步形成各方認(rèn)同的重組方案。

    信達資本管理有限公司董事會執(zhí)行委員會委員姜浙告訴《證券日報》記者，一份贏得債權(quán)人同意的方案，普遍有幾大特征。一是通過專業(yè)機構(gòu)翔實測算，證明重組后的債權(quán)清償率高于直接破產(chǎn)清算；二是政府支持以及由國有資產(chǎn)管理公司等介入，提升方案的可信度與執(zhí)行力；三是提供多元化“工具箱”選項，匹配不同債權(quán)人的風(fēng)險偏好與訴求。

    從大部分房企最終的債務(wù)重組方案來看，普遍包含短期、中期、長期三類選項，分別對應(yīng)現(xiàn)金回購、債轉(zhuǎn)股、債券置換三大類。

    具體來看，現(xiàn)金回購解決短期訴求，債權(quán)人債務(wù)能夠得到立即償還，但相對償債比例較低；債轉(zhuǎn)股綁定企業(yè)長期價值回升，讓債權(quán)人分享未來收益，但也存在時間成本以及不確定性；新債置換一般能夠保障較大比例的本金，但償還期限較長，通常可達10年左右。

    不同類型的債權(quán)人由于資金來源和風(fēng)險偏好的差異，在重組方案中的訴求也各有側(cè)重。“一般來說，銀行債權(quán)更希望穩(wěn)定回收，傾向于‘保本金+展期’，在展期無法實現(xiàn)時會通過向AMC打折轉(zhuǎn)讓債權(quán)等方式退出。信托等非標(biāo)債權(quán)資金成本高，追求快速退出，多選擇‘以股/物抵債’或折扣退出。境外債權(quán)通常以美元債等形式存在，存在債權(quán)結(jié)構(gòu)性劣后特點，反而更愿意接受債轉(zhuǎn)股和可轉(zhuǎn)債等工具博取未來收益。”姜浙表示。

    這種平衡短期和中長期選項的方案，使得債權(quán)人可以根據(jù)自身需求相對自由選擇。除此之外，部分房企還創(chuàng)新采取了多重方式增信。

    例如，龍光集團有限公司以“上海臨港商業(yè)”的相關(guān)收益權(quán)設(shè)立信托，進一步強化了債權(quán)人的利益保障，提高了債務(wù)回收的可預(yù)期性和確定性。每100元標(biāo)的債券剩余面值可以轉(zhuǎn)換為價值100元的信托份額，無本金削減。信托設(shè)立后將首先支付獲配標(biāo)的債券面值0.5%金額的頭部現(xiàn)金，信托存續(xù)期間按照0.15%/年產(chǎn)生信托收益，信托收益于信托到期時一次性支付。

    同時，也有房企的控股股東通過股東貸款轉(zhuǎn)股、提供無息借款、抵押股權(quán)等方式贏得債權(quán)人信任。例如，碧桂園控股股東帶頭簽署不可撤回承諾，將11.48億美元股東貸款的結(jié)余部分全額轉(zhuǎn)股；融創(chuàng)中國大股東此前提供的4.5億美元無息借款也和債權(quán)人同等條件同期轉(zhuǎn)股。

    中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水向《證券日報》記者表示，債務(wù)重組典型方式包括債轉(zhuǎn)股、以資抵債、全額長展期等，核心是通過削債降低實際債務(wù)負(fù)擔(dān)，從企業(yè)的削債比例來看，基本在40%-70%左右，為改善資產(chǎn)負(fù)債表、恢復(fù)長期經(jīng)營創(chuàng)造有利條件。

    重塑行業(yè)發(fā)展模式

    隨著越來越多房企債務(wù)重組方案順利通過，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表迎來實質(zhì)性修復(fù)，行業(yè)最困難的時候正在過去。

    與此同時，“穩(wěn)樓市”相關(guān)政策持續(xù)推進，城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制建立，合規(guī)房地產(chǎn)項目進入“白名單”等舉措，也使得房企的外部融資環(huán)境持續(xù)改善。

    在劉水看來，完成債務(wù)重組后，房企的首要任務(wù)是強化自身“造血”能力，加速回款。在開發(fā)業(yè)務(wù)方面，可以把有限的資源投入到供需關(guān)系更健康的核心城市，開發(fā)滿足當(dāng)下改善性需求的“好房子”，這也是提升銷售回款效率的關(guān)鍵；在經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，可以從“重資產(chǎn)持有”轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)輸出”，利用多年積累的開發(fā)、建設(shè)和品牌經(jīng)驗，轉(zhuǎn)向代建、資產(chǎn)管理等輕資產(chǎn)模式。

    姜漸建議，房企可主動攜手AMC等專業(yè)機構(gòu)，共同開辟存量時代的可持續(xù)發(fā)展路徑，推動行業(yè)向發(fā)展新模式轉(zhuǎn)型。

    面向未來，房企管理層也展現(xiàn)出公司“活下來、站起來”的堅定信心。例如，旭輝控股集團有限公司董事局主席林中曾在面向債權(quán)人的電話會議中表示，將堅決摒棄“三高”模式，轉(zhuǎn)向“低負(fù)債、輕資產(chǎn)、高質(zhì)量”發(fā)展路徑，聚焦三大核心業(yè)務(wù)板塊：一是穩(wěn)定增長的商業(yè)地產(chǎn)持有業(yè)務(wù)；二是深耕核心城市的開發(fā)業(yè)務(wù)；三是重點發(fā)展的房地產(chǎn)資管業(yè)務(wù)。

    碧桂園則布局“一體兩翼”戰(zhàn)略，以地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)為核心，發(fā)展科技建造和代管代建兩項新業(yè)務(wù)，為業(yè)務(wù)發(fā)展注入新動能。

    業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，債務(wù)重組的完成只是化解風(fēng)險的起點，而非終點。重組的意義在于為企業(yè)贏得時間，恢復(fù)經(jīng)營“造血”功能，并最終推動房地產(chǎn)行業(yè)走出調(diào)整，迎來修復(fù)。

    展望未來，嚴(yán)躍進表示，債務(wù)重組為企業(yè)創(chuàng)造了“第二次起跑”的機會，未來房企競爭的核心不再是規(guī)模擴張，而是經(jīng)營質(zhì)量與服務(wù)能力。行業(yè)已走過最艱難的階段，正在邁向更加穩(wěn)健的新階段。