近日，美聯(lián)儲理事夸爾斯表示，如果2022年春季美國依然能看到超過4%的通脹，那么美聯(lián)儲將考慮提早開啟加息的可能。那么，美國通脹未來將如何演繹？

    筆者認(rèn)為，后疫情時代，供需錯配問題在美國供應(yīng)鏈的各個環(huán)節(jié)上都有所體現(xiàn)。短期來看，原油價格和二手車價格是美國通脹的最大推手；長期來看，房租和薪酬漲價以及供應(yīng)鏈瓶頸是當(dāng)下美國通脹問題的三條主要脈絡(luò)。

    二手車對通脹形成“撬動效應(yīng)”

    6月份以來，美國二手車價格對通脹的貢獻不容小覷。雖然整體來看，二手車價格在美國CPI構(gòu)成中占比長期僅占2.5%至3%，但今年美國二手車漲價幅度之大，使其足以“撬動”整體通脹水平。以6月份為例，二手車價格同比增長45%，貢獻了當(dāng)月CPI中1.14個百分點的增長。

    作為房地產(chǎn)的后周期產(chǎn)品，在美國進入了新一輪地產(chǎn)周期后，美國居民本身對乘用車輛消費有一定需求，疊加進入夏季和疫情擾動的退坡，居民出行需求增加也對購置代步工具有一定支撐。

    然而，二手車價格的漲價與目前全球正在經(jīng)歷的“缺芯”困境密不可分。目前半導(dǎo)體相關(guān)元器件的訂單到貨時間相較一季度有著十分明顯的增長，這也導(dǎo)致新車漲價迅猛，由于美國的二手車交易市場發(fā)達，部分消費者轉(zhuǎn)向購置二手車作為替代品，從而推升了二手車價格。

    同時，疫情后，美聯(lián)儲“一步到位”式的降息和持續(xù)性的量化寬松，壓低了長端利率，從而帶動長期抵押貸款利率下行，極低的利率水平進一步促進居民通過借貸的方式進行購車。

    從曼海姆二手車價格指數(shù)來看，8月份以來，二手車價格出現(xiàn)一定松動，使通脹上行不及前期那么快，但進入9月份，二手車價格再度上揚，證明當(dāng)下二手車市場的供需錯配問題并未得到完全解決。預(yù)計未來二手車價格仍將對美國通脹形成一定支撐。

    卷土重來的能源危機

    本輪全球能源危機的源頭在歐洲，而歐洲的天然氣供給困局實則是全球“碳中和”進程中供需錯配的一個縮影。2010年開始，美歐就已經(jīng)開始進行能源革新。傳統(tǒng)的化石能源發(fā)電占比逐漸下降，取而代之的是天然氣發(fā)電和以水、風(fēng)、光為代表的新能源發(fā)電，其中天然氣和新能源對化石能源的替代各占一半。

    今年極端氣候頻發(fā)，歐洲缺風(fēng)，美洲少水，新能源發(fā)電嚴(yán)重受阻，導(dǎo)致天然氣的發(fā)電壓力劇增。一般而言，夏季和秋季是北半球天然氣庫存重要時期，今年夏季天然氣需求劇增，使目前歐洲天然氣庫存處于過去5年同期最低值。

    今年天然氣的供需格局與2018年類似，但是供需關(guān)系將更為緊張。一方面，歐洲對天然氣進口存在依賴，而其最大的天然氣供應(yīng)商俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司庫存遠低于歷史同期水平。另一方面，今年冬季北半球可能出現(xiàn)“拉尼娜”現(xiàn)象，極寒天氣下，天然氣需求量將大幅增加。因此，今年冬季天然氣價格仍有繼續(xù)上行的潛在風(fēng)險。

    作為天然氣的需求大國，美國在國際能源荒的環(huán)境下難以獨善其身。由于美國40%的電力由天然氣發(fā)電提供，天然氣價格和CPI能源服務(wù)價格同比增速呈正相關(guān)關(guān)系。一旦天然氣緊缺造成其價格與原油價格產(chǎn)生共振，由于原油相關(guān)項在CPI中占比更高，并且在生產(chǎn)運輸環(huán)節(jié)中輻射范圍更廣，油價上行將加大美國的通脹壓力。

    租金是美國通脹核心動力

    租金上漲是美國地產(chǎn)價格上漲的一個結(jié)果，由于住房租金價格在美國CPI中占比常年在32%左右，在核心通脹中更是占到40%，此次美國地產(chǎn)周期中，租金價格正在對美國通脹產(chǎn)生持續(xù)性輸出。

    今年美國房地產(chǎn)的“超級周期”是有基本面支撐的。隨著越來越多的“千禧一代”進入首套房購置年齡，疊加疫情催生的美國“逆城市化”浪潮，美國居民存在購房需求。在此過程中，正如上文所提及的，極低的抵押貸款利率水平為居民部門加杠桿提供了便利，“催化”了本輪美國的房地產(chǎn)周期。

    供需錯配問題同樣出現(xiàn)在美國地產(chǎn)上。由于城市化進程已久，美國地產(chǎn)以成屋交易為主，疫情后成屋庫存降至歷史低位，而新房的交房速率短期無法彌補供需缺口，造成購房者有剛需，但無房可買的局面。

    在此格局下，房價持續(xù)上揚，7月份標(biāo)普CS房價指數(shù)同比上漲19.95%，再創(chuàng)新高。歷史上來看，標(biāo)普CS房價指數(shù)一般領(lǐng)先于CPI住房租金項16個月左右。因此，在房價持續(xù)上漲的背景下，房租價格將繼續(xù)上行，在2022年成為美國通脹的重要因素。

    供應(yīng)鏈問題短期難以改善

    后疫情時代對現(xiàn)代供應(yīng)鏈的考驗不僅體現(xiàn)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上，也表現(xiàn)在運輸環(huán)節(jié)，運輸不暢會推升企業(yè)成本，進而加劇通脹水平。對于美國而言，目前的供應(yīng)鏈問題主要出現(xiàn)在港口卸貨以及公路運輸。

    在港口卸貨環(huán)節(jié)上，造成卸貨速度減緩的主要原因在于，疫情后需求恢復(fù)遠快于美國國內(nèi)生產(chǎn)，美國國內(nèi)消費大量依靠海外進口，訂單帶來了源源不斷地航運需求，超過美國港口荷載量，導(dǎo)致大量貨輪排隊等待卸貨。與此同時，疫情期間，美國各大港口紛紛出臺嚴(yán)苛的檢疫和隔離機制，大幅降低了工作時長，也使得卸貨速率降低。

    在美國國內(nèi)公路運輸環(huán)節(jié)上，供應(yīng)鏈面臨的主要問題是卡車司機數(shù)量遠低于需求。一方面，美國貨運司機的年齡購成以45歲以上司機為主，而本次疫情的出現(xiàn)推動了美國國內(nèi)提前退休的熱潮，使得大量50歲左右勞動力退出市場，這一過程難以逆轉(zhuǎn)。與此同時，美國卡車司機的薪酬按照里程數(shù)進行結(jié)算，目前供應(yīng)鏈的緊張格局導(dǎo)致大量時間被浪費在等待港口卸貨上，變相降低了卡車司機的薪酬水平，加劇了司機短缺。

    “薪酬—物價”螺旋上升威脅

    美國正在經(jīng)歷的“供給瓶頸”不僅體現(xiàn)在實體商品上，勞動力市場也面臨前所未有的供給挑戰(zhàn)，招工難催生的薪酬水平上漲對美國通脹有一定推動力。

    形成勞動力市場供給短缺的原因較復(fù)雜，整體而言，目前美國勞動力市場的問題并非完全在于居民找不到工作，而在于居民不愿意去找工作。一方面有提前退休現(xiàn)象存在，另一方面，部分女性為了照看停課在家的孩子，而放棄外出工作機會以及前期失業(yè)補助發(fā)放仍有儲備等也造成目前勞動參與率較疫情前水平更低的現(xiàn)象。因此，企業(yè)為了招工不得不通過加薪方式吸引勞動力。

    由于薪酬具有價格粘性，從歷史上來看，薪酬水平在短期內(nèi)難以快速下行，上世紀(jì)70年代大通脹時期也曾出現(xiàn)過通脹和薪酬螺旋上升。當(dāng)通脹預(yù)期上漲時，消費者就會要求更高的工資水平，加大了企業(yè)的生產(chǎn)成本負(fù)擔(dān)，最終體現(xiàn)在終端消費品和服務(wù)的漲價，從而抬升通脹，以此形成閉合的螺旋上升體系。而9月份紐約聯(lián)儲的消費者通脹預(yù)期再度創(chuàng)下新高，因此，當(dāng)下持續(xù)抬升的薪酬水平或許已經(jīng)開始對美國通脹產(chǎn)生推動作用。

    綜合以上分析來看，供需錯配問題短期內(nèi)難以改善，美國通脹在短期內(nèi)很難快速下行。在有了上世紀(jì)70年代大通脹的“慘痛教訓(xùn)”和保羅·沃爾克治理通脹的“成功經(jīng)驗”后，一旦持續(xù)性的高通脹在美國出現(xiàn)，勢必會造成美聯(lián)儲提前開啟緊縮周期。

    從9月份的美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要上來看，11月份宣布縮減購債，12月份開啟縮減購債已是市場普遍認(rèn)知。持續(xù)的高通脹帶來的不確定因素在于，美聯(lián)儲是否會加快其縮債節(jié)奏，以及美聯(lián)儲究竟什么時候開始加息。這些因素都將對美國長端利率產(chǎn)生相應(yīng)影響。通脹的抬升將加強市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期，一旦利率上行，股債風(fēng)險溢價就會得到壓縮，進而使當(dāng)前整體估值較高的美股產(chǎn)生較大回調(diào)壓力。