春節(jié)長假前，人民幣放慢對美元升值腳步，開始更多展現(xiàn)雙向波動特征，但近幾日重拾升勢，對美元中間價連升三日，境內(nèi)外即期匯率均一度升破6.30元。

    分析人士認為，全球經(jīng)濟同步復蘇的宏觀背景，奠定了美元偏弱運行的大格局，美元弱勢對應(yīng)著非美貨幣強勢，這條中期主線仍在發(fā)揮作用，但短期邊際變化也不容忽視，美元低位波動可能加大。同時，在結(jié)匯需求階段性釋放后，人民幣匯率走勢將逐步回歸基本面。鑒于當前市場看法合理分化、預期趨穩(wěn)，未來人民幣料呈現(xiàn)有升有貶、雙向波動的態(tài)勢。

    2月27日，境內(nèi)銀行間外匯市場人民幣對美元匯率中間價報6.3146元，較前值升值232基點，為連續(xù)第三日升值，春節(jié)長假前形成的回調(diào)格局被打破。

    從過去一年多的情況看，人民幣對美元每一次回調(diào)結(jié)束，幾乎都預示著新一輪大幅升值行情的開始。然而，在美元指數(shù)已自高位回調(diào)接近15%、人民幣對美元從低位反彈也約10%之后，這一規(guī)律還會重演嗎？這需要重新審視推動過去這一年多人民幣升值的主要邏輯和因素，會否繼續(xù)發(fā)揮作用以及還能給人民幣升值提供多大的想象空間。

    回顧過去一年多人民幣升值歷程，美元走弱構(gòu)成基本背景。

    美元弱勢對應(yīng)著非美貨幣強勢，近幾日人民幣重拾升勢，就與美元指數(shù)在90一線遇阻回調(diào)不無關(guān)系。

    2017年初以來，美元指數(shù)高位跳水，一路走低，核心原因是全球經(jīng)濟景氣改善。過去一年多，主要經(jīng)濟體在后危機時代首次呈現(xiàn)出共同復蘇的態(tài)勢，動搖了此前建立在經(jīng)濟與政策周期領(lǐng)先優(yōu)勢基礎(chǔ)上的強勢美元格局。雖然美國經(jīng)濟維持較強勁復蘇，美聯(lián)儲繼續(xù)充當貨幣政策正?；南刃熊?，但市場更關(guān)注主要非美經(jīng)濟體如歐元區(qū)、英國、日本等經(jīng)濟復蘇的潛力與政策調(diào)整的空間，主要非美貨幣升值致使美元指數(shù)走弱。同時，全球經(jīng)濟不確定性下降，刺激風險偏好上升，不利于作為避險貨幣的美元，資金回流非美經(jīng)濟體也影響美元資產(chǎn)需求。

    當前，全球經(jīng)濟復蘇共振，風險偏好依然較強，市場對美聯(lián)儲政策調(diào)整預期比較充分，美元要重返強勢格局的難度不小，但在回調(diào)接近15%之后，對美元繼續(xù)下行空間不應(yīng)期望過高。

    值得注意的是，2018年以來，美元呈現(xiàn)匯率跌而利率漲的局面，美國國債收益率持續(xù)走高，10年期品種上行逾50基點，一度逼近3%。

    利率上行與匯率下行，共同指向風險偏好的提升，但也存在一些背離。比如，利率快速上行反映了美國國內(nèi)通脹及政策預期變化。隨著通脹預期抬頭，市場開始猜測美聯(lián)儲可能加快加息步伐，這本可刺激美元匯率升值。又如，美國國債利率更快上行，已將歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟體國債遠遠甩在身后。目前美國與德國國債利差已擴大至歷史高位。這本身違背了利率匯率平價關(guān)系。

    全球經(jīng)濟同步復蘇的宏觀背景，奠定了美元偏弱運行的大格局，但短期邊際變化給已處于低位運行的美元增添變數(shù)。

    當前美元投機空頭、歐元投機多頭均接近歷史高位，反而需要警惕單邊交易的反轉(zhuǎn)。未來一段時間，美聯(lián)儲加息進度、特朗普基建計劃、歐洲政治因素等則有可能充當美元反彈的催化劑。

    美元低位運行變數(shù)加大，意味著一段時間以來人民幣對美元單邊升值走勢的不確定性在上升，后續(xù)人民幣升值空間將更取決于內(nèi)部因素。

    經(jīng)濟企穩(wěn)與利率上行為人民幣匯率走穩(wěn)提供內(nèi)在支撐。2017年以來，中國經(jīng)濟企穩(wěn)走好，復蘇穩(wěn)定性增強，下行風險降低；供給側(cè)改革與需求回暖，推動工業(yè)品價格上漲，部分企業(yè)盈利改善，投資回報率提升；市場利率中樞明顯上行，內(nèi)外利差走闊；金融監(jiān)管不斷完善和加強，部分領(lǐng)域的風險得到管控、泡沫得到抑制。人民幣資產(chǎn)性價比回升、貶值風險下降、吸引力增強。

    但也應(yīng)看到，在人民幣對美元升值了約10%，2017年5月以來對一籃子貨幣也出現(xiàn)一定幅度升值之后，人民幣匯率已逐步反映基本面變化，要進一步升值，有賴于經(jīng)濟跟進上行。

    在前期積壓結(jié)匯需求釋放之后，外匯市場供求也正重新趨于平衡，對匯率走勢的看法出現(xiàn)分化，為匯價恢復雙向波動創(chuàng)造條件。近幾個月銀行結(jié)售匯交替出現(xiàn)小幅順逆差，外匯市場供求基本平衡；銀行代客結(jié)匯轉(zhuǎn)為順差，但代客遠期維持凈售匯，即期和遠期結(jié)售匯意愿的反差，反映出市場對匯率走勢仍有顧慮。從NDF隱含的匯率預期來看，雖然市場上人民幣貶值預期收窄，但尚未完全消退。

    總的來看，2018年人民幣匯率走勢將由外部美元走勢與內(nèi)部經(jīng)濟動向共同主導。弱美元這條中期主線依然存在，但變數(shù)在增加，人民幣繼續(xù)升值有賴于國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)改善。預計2018年人民幣對美元大概率將維持強勢，但雙向波動將加大，有升有貶可能才是常態(tài)。