招商證券

    利潤(rùn)表：盈利快速恢復(fù)，各項(xiàng)指標(biāo)顯著改善

    1、盈利快速增長(zhǎng)。收入增長(zhǎng)13.1%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)78%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)79.1%。利潤(rùn)增速快于收入，說(shuō)明成本端繼續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)；凈利潤(rùn)增速低于利潤(rùn)總額，系所得稅有所上升影響但總體可控。整體看，Q3板塊單季度盈利創(chuàng)本輪新高。

    2、全年板塊ROE15%，回到歷史高位。Q3板塊ROE達(dá)到16.57%，環(huán)比略降但仍處于歷史高位，與去年三四季度相當(dāng)，預(yù)計(jì)全年板塊達(dá)到13-15%，為十年來(lái)最高水平。

    3、三費(fèi)持續(xù)下降。管理費(fèi)用率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售費(fèi)用下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)務(wù)費(fèi)用上升可能與鋼企長(zhǎng)短期借款結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。

    4、所得稅抵扣消失的影響逐步體現(xiàn)：全行業(yè)所得稅率17%，較年初有所上升。按照歷史正常水平，預(yù)計(jì)還有8個(gè)點(diǎn)的提升空間，即2019年假設(shè)所得稅稅盾抵扣完畢后，所得稅達(dá)到22-25%左右。

    5、匯兌損溢不可小覷：今年以來(lái)板塊匯兌損失高達(dá)12億元，接近2015年。

    現(xiàn)金流量表：造血能力提升但仍有待恢復(fù)

    6、現(xiàn)金流仍有待恢復(fù)。銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入僅為95.7%，剛剛回到2012年的水平（2014-2016年較高）；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量金額/營(yíng)業(yè)收入回到12%。

    7、效率提升但不明顯。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本穩(wěn)定，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從10.5下降至9.8，效率小幅提升但并不明顯。

    資產(chǎn)負(fù)債表：負(fù)債下降趨勢(shì)明顯，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化

    8、資產(chǎn)負(fù)債率低于60%。全行業(yè)平均為59%，低于60%目標(biāo)位，已經(jīng)回到2008年之前。過(guò)去三年下降9個(gè)點(diǎn)，2017年以來(lái)保持每年下降4個(gè)百分點(diǎn)的速度，預(yù)計(jì)到2020年將回到50%左右的健康水平。

    9、貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化：短期借款2720億元，較去年底下降260億元；長(zhǎng)期借款較年初上升184億元，貸款期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有助于成本下降。

    10、全行業(yè)合計(jì)在建工程僅為923億元，較高峰時(shí)期（2015年三季度的1896億元）下降51%，回到了2008年之前的水平。這意味著過(guò)去十年的在建項(xiàng)目即時(shí)包括技改項(xiàng)目等，大部分已經(jīng)完工。行業(yè)幾乎沒(méi)有資本開(kāi)支和新建產(chǎn)能。

    11、庫(kù)存小幅回補(bǔ)。全行業(yè)存貨2042億元，較2016年初的底部1600億元上升20%，較2011年的高點(diǎn)第25%，即近幾年行業(yè)景氣回暖背景下補(bǔ)了部分庫(kù)存，但總量不大。2017年中以來(lái)補(bǔ)庫(kù)存基本停止，與觀(guān)察到的整體工業(yè)庫(kù)存情況一致。

    12、應(yīng)收賬款下降，應(yīng)收票據(jù)上升。應(yīng)收票據(jù)上升可能與下游景氣改善不足有關(guān)。

    投資建議。總結(jié)三季報(bào)，隨著量?jī)r(jià)上升，特別是成本下降，行業(yè)利潤(rùn)快速回升。加之鋼鐵公司管理層面的改善：負(fù)債率下降、三費(fèi)下降、債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整等初見(jiàn)成效，利潤(rùn)的彈性持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)應(yīng)的相關(guān)企業(yè)現(xiàn)金流逐步恢復(fù)，但尚有待改善。全行業(yè)資本開(kāi)支回到歷史絕對(duì)低位，意味著未來(lái)若干年行業(yè)基本沒(méi)有新增產(chǎn)能，疊加成本紅利延續(xù)以及管理改善，我們判斷行業(yè)景氣中期未必進(jìn)一步上升但大概率將維持高位。標(biāo)的方面，兼顧估值、業(yè)績(jī)以及分紅可能性，依次高股息、低估值的柳鋼股份、三鋼閩光、馬鋼股份、寶鋼股份、新鋼股份、太鋼不銹、南鋼股份、華菱鋼鐵等。

    風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑風(fēng)險(xiǎn)；原料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)