張歆

    略高于1%的“定價超越”，看似幅度有限，卻是注冊制落地以來的首次“溢價發(fā)行”，亦是對詢價新規(guī)整治“抱團報價”、形成良好的激勵與約束的監(jiān)管實效的初步驗證。

    10月8日，科創(chuàng)板擬上市公司高鐵電氣啟動申購。值得關(guān)注的是，該公司新股發(fā)行定價高出“四個值”（網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)、五類中長線資金有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)）的孰低值，超出幅度為1.13%。此外，百勝智能成為創(chuàng)業(yè)板第一家發(fā)行價高于“四個值”的公司，其超過幅度為3.7%。

    科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板兩家公司“溢價發(fā)行”，雖然超出幅度都不高，但體現(xiàn)了詢價新規(guī)運行以來，發(fā)行人話語權(quán)的提升和以市場化博弈方式解決“抱團報價”的可操作性。

    根據(jù)此前的新股發(fā)行定價規(guī)則，政策面并不鼓勵“溢價發(fā)行”，發(fā)行人定價突破“四個值”將付出較高的時間成本以及溝通成本，因此“溢價發(fā)行”并未出現(xiàn)。從彼時規(guī)則的初衷來看，過去新股發(fā)行經(jīng)常出現(xiàn)定價“三高”，因此，注冊制在制度設(shè)計之初就十分重視對于發(fā)行人的約束。從效果來看，注冊制發(fā)行承銷機制運行兩年多來，新股發(fā)行總體平穩(wěn)有序，確實起到了預(yù)防“三高發(fā)行”的目的。

    但是，此后實踐中出現(xiàn)了部分網(wǎng)下投資者為博入圍“抱團報價”，干擾發(fā)行秩序等新情況新問題。在時移世易中，促進買賣雙方市場化、均衡定價，成為如今詢價新規(guī)的重點任務(wù)。

    從上述科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板兩例實踐來看，新規(guī)確實對于賣方的定價權(quán)形成一定支撐，買賣雙方博弈的空間更為充分，從而激勵發(fā)行人和保薦機構(gòu)打破“四個值”的絕對束縛，根據(jù)擬上市公司質(zhì)地、行業(yè)特點、發(fā)行市場環(huán)境合理定價。

    更為可貴的是，從目前的情況來看，即便是有新規(guī)“撐腰”，發(fā)行人和保薦機構(gòu)也是非常理性的，并沒有“獅子大開口”。上述兩家公司發(fā)行價所對應(yīng)的市盈率均明顯“低于中證指數(shù)有限公司發(fā)布的行業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率，低于同行業(yè)可比公司平均靜態(tài)市盈率”。也就是說，在激勵買賣雙方的同時，詢價新規(guī)也實現(xiàn)了對于定價的市場化軟約束。

    筆者認為，在詢價新規(guī)的“特別風(fēng)險提示+高價按一定比例剔除”組合規(guī)則下，越來越多的發(fā)行人將充分重視買方意見，以買方報價為估值中心，自主合理定價；同時，詢價機構(gòu)的報價也有望更注重價值判斷，而不是技術(shù)性入圍。