周津宇

    節(jié)前，基于對(duì)國(guó)內(nèi)政策的發(fā)力，經(jīng)濟(jì)下行壓力有望得到緩解，匯率維持在6.8-7區(qū)間相對(duì)平穩(wěn)，2000億美元加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)靴子落地等影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的因子綜合考慮后，我們認(rèn)為金秋反彈行情已啟動(dòng)，滬指也從2644.3點(diǎn)漲到2821.35點(diǎn)，反彈幅度近7%。節(jié)后首日，市場(chǎng)表現(xiàn)不好，使得投資者悲觀情緒再次抬頭。

    國(guó)慶長(zhǎng)假期間，由于海外不確定性凸現(xiàn)，美國(guó)主導(dǎo)更新了北美自由貿(mào)易協(xié)議、意大利出現(xiàn)預(yù)算風(fēng)波、新興市場(chǎng)再現(xiàn)股匯雙殺。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受到影響，節(jié)后首個(gè)交易日低開(kāi)低走，指數(shù)均不同程度下跌。不過(guò)，在金秋行情展開(kāi)的過(guò)程中，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)于市場(chǎng)的擾動(dòng)始終存在，大擾動(dòng)則回調(diào)幅度大些，小擾動(dòng)則回調(diào)幅度小些，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)或會(huì)反復(fù)，疊加積極的政策對(duì)沖，市場(chǎng)反彈趨勢(shì)有望逐漸展開(kāi)。

    從價(jià)格分段體系來(lái)看，上證綜指目前周線仍維持下行走勢(shì)，但其在日線級(jí)別的反彈幾近形成。因此，本次上漲為周線級(jí)別下跌背景下的日線級(jí)別反彈。從歷史規(guī)律來(lái)看，歷史日線波段平均幅度18%左右，持續(xù)時(shí)間6周左右。而本輪金秋反彈行情才持續(xù)兩周，因此，預(yù)計(jì)10月市場(chǎng)仍將延續(xù)上漲趨勢(shì)。

    本輪市場(chǎng)下跌的核心問(wèn)題在于風(fēng)險(xiǎn)事件蔓延的超預(yù)期，而非盈利問(wèn)題或利率問(wèn)題。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響正在收斂，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)正伴隨放寬的財(cái)政政策和適度流動(dòng)性釋放開(kāi)始修正，當(dāng)前壓制投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的海外不確定性擔(dān)憂也在出現(xiàn)邊際緩解。不管是從經(jīng)濟(jì)面、政策面，還是從流動(dòng)性方面，均有積極信號(hào)支撐市場(chǎng)反彈延續(xù)。

    首先，經(jīng)濟(jì)基本面有亮點(diǎn)。隨著金九銀十到來(lái)，投資-融資鏈條將出現(xiàn)階段性修復(fù)，帶動(dòng)工業(yè)、融資等數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最新PMI回落但仍在50以上的景氣區(qū)間內(nèi)。另外，財(cái)政正在蓄力。8月財(cái)政發(fā)行專項(xiàng)債券明顯提速，環(huán)比增加3197億元，預(yù)計(jì)財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際貢獻(xiàn)將會(huì)在未來(lái)兩個(gè)月逐步放大。

    其次，近期內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出。第一，國(guó)常會(huì)要求減稅降費(fèi)措施落實(shí)到位，同時(shí)擴(kuò)大關(guān)鍵領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的有效投資，確定促進(jìn)外貿(mào)增長(zhǎng)的措施。第二，發(fā)改委表示接下來(lái)將在防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，提高投資效益，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。第三，李克強(qiáng)指出：中國(guó)將確保落實(shí)已出臺(tái)的減費(fèi)降稅政策，同時(shí)研究出臺(tái)可以明顯降低企業(yè)稅負(fù)的政策；第四，9月21日財(cái)政部、稅務(wù)總局以及科技部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于提高研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例的通知》，《通知》指出企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)中實(shí)際發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用，未形成無(wú)形資產(chǎn)計(jì)入當(dāng)期損益的，在按規(guī)定據(jù)實(shí)扣除的基礎(chǔ)上，在2018年1月1日至2020年12月31日期間，再按照實(shí)際發(fā)生額的75%在稅前加計(jì)扣除；形成無(wú)形資產(chǎn)的，在上述期間按照無(wú)形資產(chǎn)成本的175%在稅前攤銷。

    從流動(dòng)性角度看，陸股通資金8月至今累計(jì)流入超過(guò)350億元。從交易結(jié)果上看，國(guó)內(nèi)資金不敢對(duì)不確定性因素定價(jià)，表現(xiàn)為交易熱情低、風(fēng)險(xiǎn)回避；而海外資金從長(zhǎng)期配置的角度，更加看好A股的價(jià)值屬性，對(duì)于短期的不確定因素更加敢于定價(jià)。海外的力量將加速糾偏國(guó)內(nèi)的定價(jià)。另外，中國(guó)人民銀行決定，從2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，以置換當(dāng)日到期的中期借貸便利（MLF）。除去此部分，降準(zhǔn)還可再釋放增量資金約7500億元，給市場(chǎng)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性增量。

    由于節(jié)前金融股的反彈力度較大，目前股價(jià)已到前期壓力位附近，經(jīng)歷節(jié)后首個(gè)交易日的回調(diào)后，投資者可轉(zhuǎn)向彈性更大的成長(zhǎng)股，可以重點(diǎn)關(guān)注制造業(yè)中TMT（軍工/計(jì)算機(jī)/通信/電子）。

    （作者系國(guó)泰君安證券研究所分析師）