周津宇

    節(jié)前，基于對國內(nèi)政策的發(fā)力，經(jīng)濟下行壓力有望得到緩解，匯率維持在6.8-7區(qū)間相對平穩(wěn)，2000億美元加征關(guān)稅風(fēng)險靴子落地等影響風(fēng)險偏好的因子綜合考慮后，我們認為金秋反彈行情已啟動，滬指也從2644.3點漲到2821.35點，反彈幅度近7%。節(jié)后首日，市場表現(xiàn)不好，使得投資者悲觀情緒再次抬頭。

    國慶長假期間，由于海外不確定性凸現(xiàn)，美國主導(dǎo)更新了北美自由貿(mào)易協(xié)議、意大利出現(xiàn)預(yù)算風(fēng)波、新興市場再現(xiàn)股匯雙殺。國內(nèi)市場受到影響，節(jié)后首個交易日低開低走，指數(shù)均不同程度下跌。不過，在金秋行情展開的過程中，相關(guān)風(fēng)險因素對于市場的擾動始終存在，大擾動則回調(diào)幅度大些，小擾動則回調(diào)幅度小些，市場風(fēng)險偏好修復(fù)或會反復(fù)，疊加積極的政策對沖，市場反彈趨勢有望逐漸展開。

    從價格分段體系來看，上證綜指目前周線仍維持下行走勢，但其在日線級別的反彈幾近形成。因此，本次上漲為周線級別下跌背景下的日線級別反彈。從歷史規(guī)律來看，歷史日線波段平均幅度18%左右，持續(xù)時間6周左右。而本輪金秋反彈行情才持續(xù)兩周，因此，預(yù)計10月市場仍將延續(xù)上漲趨勢。

    本輪市場下跌的核心問題在于風(fēng)險事件蔓延的超預(yù)期，而非盈利問題或利率問題。站在當前時點，風(fēng)險溢價的影響正在收斂，經(jīng)濟悲觀預(yù)期、信用風(fēng)險正伴隨放寬的財政政策和適度流動性釋放開始修正，當前壓制投資者風(fēng)險偏好提升的海外不確定性擔(dān)憂也在出現(xiàn)邊際緩解。不管是從經(jīng)濟面、政策面，還是從流動性方面，均有積極信號支撐市場反彈延續(xù)。

    首先，經(jīng)濟基本面有亮點。隨著金九銀十到來，投資-融資鏈條將出現(xiàn)階段性修復(fù)，帶動工業(yè)、融資等數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟最新PMI回落但仍在50以上的景氣區(qū)間內(nèi)。另外，財政正在蓄力。8月財政發(fā)行專項債券明顯提速，環(huán)比增加3197億元，預(yù)計財政對經(jīng)濟的邊際貢獻將會在未來兩個月逐步放大。

    其次，近期內(nèi)需穩(wěn)增長政策頻出。第一，國常會要求減稅降費措施落實到位，同時擴大關(guān)鍵領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的有效投資，確定促進外貿(mào)增長的措施。第二，發(fā)改委表示接下來將在防范地方債務(wù)風(fēng)險的前提下，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度，提高投資效益，推動高質(zhì)量發(fā)展。第三，李克強指出：中國將確保落實已出臺的減費降稅政策，同時研究出臺可以明顯降低企業(yè)稅負的政策；第四，9月21日財政部、稅務(wù)總局以及科技部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于提高研究開發(fā)費用稅前加計扣除比例的通知》，《通知》指出企業(yè)開展研發(fā)活動中實際發(fā)生的研發(fā)費用，未形成無形資產(chǎn)計入當期損益的，在按規(guī)定據(jù)實扣除的基礎(chǔ)上，在2018年1月1日至2020年12月31日期間，再按照實際發(fā)生額的75%在稅前加計扣除；形成無形資產(chǎn)的，在上述期間按照無形資產(chǎn)成本的175%在稅前攤銷。

    從流動性角度看，陸股通資金8月至今累計流入超過350億元。從交易結(jié)果上看，國內(nèi)資金不敢對不確定性因素定價，表現(xiàn)為交易熱情低、風(fēng)險回避；而海外資金從長期配置的角度，更加看好A股的價值屬性，對于短期的不確定因素更加敢于定價。海外的力量將加速糾偏國內(nèi)的定價。另外，中國人民銀行決定，從2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點，以置換當日到期的中期借貸便利（MLF）。除去此部分，降準還可再釋放增量資金約7500億元，給市場帶來實質(zhì)性的流動性增量。

    由于節(jié)前金融股的反彈力度較大，目前股價已到前期壓力位附近，經(jīng)歷節(jié)后首個交易日的回調(diào)后，投資者可轉(zhuǎn)向彈性更大的成長股，可以重點關(guān)注制造業(yè)中TMT（軍工/計算機/通信/電子）。

    （作者系國泰君安證券研究所分析師）