中國銀河證券首席經(jīng)濟學家 劉鋒

    中國銀河證券宏觀研究員 張宸

    近日，兩大宏觀數(shù)據(jù)值得關(guān)注，一是央行發(fā)布4月貨幣信貸與社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，二是統(tǒng)計局公布的4月通脹指標，前者可以看作中國經(jīng)濟活動更加直接的景氣指標，包括融資的規(guī)模和用途（短期或者長期融資），從而可以解讀出關(guān)于實體部門對于經(jīng)濟的信心及進一步生產(chǎn)與投資安排等重要信息；而后者作為價格信號，是市場發(fā)揮看不見的手自發(fā)調(diào)節(jié)效應的結(jié)果和后續(xù)進一步調(diào)節(jié)的重要基礎(chǔ)，也是短期庫存周期變化的重要先導指標。

    從貨幣信貸及社會融資情況看，我國經(jīng)濟穩(wěn)步重啟的進程正在延續(xù)，信貸與社會融資規(guī)模增量及結(jié)構(gòu)信號均顯現(xiàn)積極跡象。結(jié)合央行近期發(fā)布的一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》和近期高頻數(shù)據(jù)，我們判斷在復工已基本到位的基礎(chǔ)上，預計至少在整個二季度央行貨幣政策操作均會維持積極寬松態(tài)勢，以加大對沖海內(nèi)外疫情所帶來的經(jīng)濟次生風險，穩(wěn)固經(jīng)濟修復，同時也為本年度財政政策較大規(guī)模的積極擴張營造適宜的貨幣金融環(huán)境。未來1-2個季度，廣義貨幣增速與社融規(guī)模增量同比增速有望持續(xù)高于名義GDP增速，從而加大貨幣政策力度對沖全球疫情蔓延對中國經(jīng)濟的負面影響。

    從通脹走低尤其是PPI走勢顯示的工業(yè)品通縮壓力加劇來看，需求疲弱仍然是當前需要警惕的問題，結(jié)合失業(yè)率的上升，為宏觀政策加大對沖力度提供了決策合理依據(jù)。4月核心CPI同比1.1%，創(chuàng)2013年有統(tǒng)計以來的次低，僅高于今年2月的1.0%。反映了復工復產(chǎn)有序推進但終端需求不足的矛盾。4月PPI環(huán)比-1.3%，同比-3.1%，兩者跌幅均有所擴大，表明工業(yè)品通縮存在加劇趨勢。

    1、信貸增量與結(jié)構(gòu)均顯示國內(nèi)經(jīng)濟重啟成色較好

    對3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)及4月PMI數(shù)據(jù)的分析顯示，當期中國經(jīng)濟復工進程已基本完成，經(jīng)濟復蘇正在全球范圍內(nèi)率先重啟。中國經(jīng)濟因疫情造成的停滯性衰退的至暗時刻已經(jīng)過去，一季度為全年經(jīng)濟低點。從3月及4月的貨幣信貸數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟重啟的成色應可以基本確認處于持續(xù)穩(wěn)步向好態(tài)勢。我們預計，二季度中國經(jīng)濟增速有望恢復正增長，三至四季度可能恢復常態(tài)化經(jīng)濟增速（6%以上），從而全年取得2%-3%左右的經(jīng)濟增長（圖1）。相對于國際貨幣基金組織關(guān)于全年世界經(jīng)濟衰退3%的最新預期，中國相對于世界經(jīng)濟平均增速有望高出5%-6%，相對2019年該數(shù)據(jù)水平（3.2%）多出將近2%-3%，若能實現(xiàn)則中國經(jīng)濟表現(xiàn)與對世界經(jīng)濟的拉動貢獻仍將再度處于世界首位，并將進一步擴大影響權(quán)重。

    圖1：中國經(jīng)濟本年度預計實現(xiàn)2%-3%左右增長

    資料來源：萬得資訊中國銀河證券研究院

    從新增信貸總量規(guī)模角度看，繼3月數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷年同期最高紀錄之后，4月新增人民幣信貸繼續(xù)增加1.7萬億元，高于市場預期，同比多增6800億元，余額增速13.1%，環(huán)比提高0.4個百分點。值得注意的是，4月信貸的高增是在今年1月新增貸款創(chuàng)歷年同期最高，以及3月新增信貸在季度內(nèi)單月增量再創(chuàng)歷年同期最高紀錄的背景下取得的。此前，一季度新增信貸合計7.10萬億元，同比多增1.29萬億元，同樣也是歷年同期最高紀錄。從總量上看，本年度貨幣信貸大力度寬松的格局已經(jīng)非常清晰。

    從新增信貸結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)實體經(jīng)濟復蘇跡象穩(wěn)步延續(xù)。繼3月信貸全面反彈之后，4月新增信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，反映實體經(jīng)濟與居民消費3月以來的復蘇態(tài)勢得到進一步鞏固。4月居民貸款新增總規(guī)模6669億元，同比多增1411億元，短期信貸和中長期信貸分別新增2280和4389億元，同比多增1187和224億元。本月居民信貸結(jié)構(gòu)表明，隨著餐飲、文娛等商業(yè)活動的恢復，居民消費正在穩(wěn)步恢復。但由于信貸投放的精準施策，地產(chǎn)信貸政策仍未明顯放開，堅持房住不炒定位，以及拒絕使用房地產(chǎn)刺激短期經(jīng)濟的決策意圖，影響了居民中長期信貸的增長幅度。

    企業(yè)信貸方面，4月企業(yè)貸款新增規(guī)模在3月之后繼續(xù)放量，達到9563億元，同比多增6092億元，企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)較3月顯現(xiàn)更大幅度改善，主要是中長期貸款和票據(jù)融資增多。需要注意的是，當前政府基建項目陸續(xù)開工，銀行對基建項目配套信貸的投放有所增加，帶動中長期貸款顯著新增，因此當前本輪經(jīng)濟復蘇當中，政府重點基建項目仍然是重要的牽引龍頭；票據(jù)融資增長反映了企業(yè)間貿(mào)易往來更趨于頻密、產(chǎn)業(yè)鏈上下游供需狀況改善信號積極，國內(nèi)商業(yè)信用正在逐漸恢復。4月信貸數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)當前的資金需求已經(jīng)開始從“活下去”向有序推進擴大生產(chǎn)轉(zhuǎn)變，但是剔除基建項目引致的需求外，實體企業(yè)由終端需求引致的擴大生產(chǎn)需求仍然較弱，還需要相關(guān)政策的持續(xù)支持與呵護。

    更值得關(guān)注的是，我們判斷二季度海外經(jīng)濟停滯的外溢影響仍會不斷顯現(xiàn)，進而從外需角度拖累中國經(jīng)濟。這一點從4月PMI訂單中海外新訂單需求的疲弱可以得到印證，我們認為該趨勢在二季度內(nèi)仍將延續(xù)（如圖2所示）。因此，仍需注意當前經(jīng)濟修復進程中企業(yè)生產(chǎn)與需求疲弱的矛盾，二季度庫存累積的壓力可能較大，真正緩解將視全球疫情控制及經(jīng)濟秩序恢復的時間而定。目前看，三至四季度世界經(jīng)濟逐步恢復正常秩序的可能性存在，但要看各國在經(jīng)濟重啟后控制疫情再次爆發(fā)的行政能力。若疫情蔓延至2021年（IMF最新世界經(jīng)濟展望中的悲觀情景假設(shè)），則全球經(jīng)濟將付出比2020年負增長更加沉重的代價。

    圖2：中采制造業(yè)PMI分項顯示海外形勢對中國經(jīng)濟拖累可能較為明顯

    資料來源：萬得資訊中國銀河證券研究院

    從4月信貸及社融數(shù)據(jù)可以看到，貨幣政策已經(jīng)取得良好的政策傳導效果，助力經(jīng)濟持續(xù)復蘇，復工達產(chǎn)取得良好成效。在國內(nèi)生產(chǎn)生活秩序基本恢復之后，應堅定寬松步伐，以政策托底經(jīng)濟修復。從目前經(jīng)濟形勢，央行近期發(fā)布的第一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》對于貨幣政策傳導效果的肯定、對于本年度通脹壓力持續(xù)減輕的判斷，以及強調(diào)貨幣與社融規(guī)模增速“基本匹配并略高”于名義GDP的表述，我們認為上述判斷是成立的。

    二、實體經(jīng)濟融資需求持續(xù)平穩(wěn)修復

    自3月社融新增規(guī)模創(chuàng)歷史紀錄后，4月社融新增3.09萬億元，高于市場普遍預期，增速達到12%，環(huán)比繼續(xù)上升0.5%，為2018年下半年后首次回到12%以上水平，新增信貸和債券融資是主要支撐。一季度合計社融新增11.08萬億元（同比增加2.47萬億元）之后，二季度首月社融規(guī)模增量將繼續(xù)擴張，顯示實體經(jīng)濟融資需求持續(xù)平穩(wěn)修復。

    社融結(jié)構(gòu)方面亦可確認經(jīng)濟運行持續(xù)向好。4月企業(yè)債券新增9015億元，政府債券新增3357億元，政策托底之下，實體企業(yè)信用擴張隨復工復產(chǎn)進程有序推進。從社融總量與結(jié)構(gòu)分析，國內(nèi)經(jīng)濟最悲觀的時刻已經(jīng)過去，后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟大概率將是穩(wěn)步修復的過程。

    從債券融資角度看，4月企業(yè)債券融資凈新增維持在9000億元以上，創(chuàng)下歷年同期的最高水平；政府債券融資新增3357億元，同比少增加1076億元，主要受國債到期和地方債額度限制；未來在信貸融資之外，債券融資將會在本年度信用擴張中發(fā)揮重要作用。考慮到兩會后對于特別國債發(fā)行具體步驟、地方債額度和年度財政赤字規(guī)模的明確，預計會顯著支撐二季度政府債券的發(fā)行，帶動社融存量增速上行。我們預計全年社融增速應該在12%左右水平。

    三、需求疲弱推動貨幣持續(xù)寬松深化改革將助力經(jīng)濟與資本市場復蘇

    目前，通脹及就業(yè)形勢所顯示的問題在于，需求不足可能是實體企業(yè)面臨的長期問題，后續(xù)庫存累積的壓力不可小覷。我們的研判發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟運行中生產(chǎn)恢復較需求回升步伐更快。根據(jù)4月采購經(jīng)理調(diào)查，目前大中型企業(yè)復工率已經(jīng)超過九成，但復工不等于復產(chǎn)，高達57.7%的調(diào)查企業(yè)反映訂單不足，大企業(yè)尚可通過消化存量積壓訂單維持經(jīng)營，而中小企業(yè)終端需求不足的情況尤其明顯，部分企業(yè)反映市場需求疲軟，產(chǎn)品銷售面臨困難，訂單回補尚需時日。與此同時，外需轉(zhuǎn)差的情況可能剛剛開始，內(nèi)需難以短期內(nèi)完全對沖外需下滑，訂單不足可能會持續(xù)困擾本年度實體企業(yè)的日常經(jīng)營。因此我們認為，庫存累積去化的壓力在二季度會逐步加大，現(xiàn)金流的壓力將進一步傳導到金融體系，債務違約率將進一步顯現(xiàn)。宏觀政策下一步的核心矛盾是防范通縮壓力，以及債務違約的化解和處置。

    目前從貨幣增速看，信用擴張格局對經(jīng)濟與金融市場的支撐效應預計在本年度內(nèi)獲得延續(xù)。繼3月廣義貨幣（M2）增速時隔三年后重返兩位數(shù)以上后，4月末M2同比增長11.1%，增速較上月末繼續(xù)大幅上行1個百分點，顯示央行貨幣寬松政策持續(xù)顯現(xiàn)效果。除了傳統(tǒng)銀行體系信用派生渠道之外，財政支出擴張也將有利于廣義貨幣信用的增長。M1同比增速較前值繼續(xù)走高0.5個百分點至5.5%。需要注意的是，流通中現(xiàn)金M0同比增長10.2%，連續(xù)3個月兩位數(shù)增長，現(xiàn)金持幣需求增長較快顯示實體部門對于經(jīng)濟悲觀預期仍未消除，后續(xù)需要經(jīng)濟政策繼續(xù)托底，以明確政策信號緩解、消除悲觀預期。

    從宏觀角度看，本年度寬松貨幣對沖經(jīng)濟緊縮壓力，同時配合積極擴張的財政托底經(jīng)濟的格局已經(jīng)明晰。貨幣投放總量規(guī)模的擴大不言而喻，然而資本市場、房地產(chǎn)市場與一般物價這三者，唯有資本市場成為貨幣“蓄水池”的政策成本較為可控，若能結(jié)合大力深化資本市場體制機制改革，則有希望落實中央關(guān)于金融要素市場化改革的初心，促進經(jīng)濟與資本市場的穩(wěn)步復蘇。