上海證券交易所將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，此舉對(duì)上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，完善資本市場基礎(chǔ)制度，具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。注冊(cè)制有利于更好地發(fā)揮資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置三大基礎(chǔ)性功能。通過高質(zhì)量的信息披露和盡職調(diào)查，令投資者能夠清楚了解到發(fā)行人的商業(yè)模式、盈利來源、風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)等對(duì)投資決策有用的信息，使投資者能夠根據(jù)這些公開的資料對(duì)投資標(biāo)的做出價(jià)值判斷和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。

    筆者認(rèn)為，對(duì)照成熟市場的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，利用設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的契機(jī)，可以考慮對(duì)一系列市場基礎(chǔ)性制度進(jìn)行改革創(chuàng)新，以適應(yīng)現(xiàn)代資本市場發(fā)展的需要。

    建立可追根溯源的備案

    在投資者適當(dāng)性管理方面，個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板的適當(dāng)性條件，不應(yīng)只關(guān)注資金面規(guī)模指標(biāo)，而應(yīng)該對(duì)投資者具體財(cái)務(wù)信息建立可追根溯源的備案。投資者的身份特征和與交易標(biāo)的公司的關(guān)聯(lián)性，內(nèi)部人和涉內(nèi)部信息相關(guān)人等要進(jìn)行申報(bào)，如本人或直系親屬是否為某個(gè)或某些上市公司的重要股東和高級(jí)管理人員等，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)在交易過程中或事后可以追溯并鑒別是否為內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易或市場操縱。要通過規(guī)則和制度進(jìn)行規(guī)范和陽光化，保障公平公正公開原則的真正落實(shí)。

    投資者適當(dāng)性管理的核心在于衡量投資者的資金來源與性質(zhì)所體現(xiàn)的投資者市場身份，以及該身份所可能衍生的潛在市場行為是否適當(dāng)。在投資者適當(dāng)性管理方面，不妨借鑒成熟市場的一些有益經(jīng)驗(yàn)。例如，紐交所以“了解你的客戶”為原則，要求證券交易商對(duì)每一個(gè)注冊(cè)成會(huì)員客戶的個(gè)人信息、訂單交易情況等進(jìn)行審核，包括對(duì)相應(yīng)掌握代理權(quán)主體的個(gè)人情況進(jìn)行全面調(diào)查，即對(duì)投資者進(jìn)行交易事前盡職調(diào)查。

    紐交所要求其注冊(cè)的機(jī)構(gòu)會(huì)員對(duì)投資者的適當(dāng)性進(jìn)行判定，相關(guān)規(guī)定指出：成員組織或與成員組織有聯(lián)系的個(gè)人必須有合理的根據(jù)，相信所建議的涉及擔(dān)?；蜃C券交易、投資策略適合客戶，其判別所依據(jù)的是通過成員組織經(jīng)一定方式獲得的信息，從而可以確定客戶的投資概況。客戶的投資概況包括但不限于客戶的年齡、其他投資、財(cái)務(wù)狀況和需要、稅務(wù)狀況、投資目標(biāo)、投資經(jīng)驗(yàn)、投資時(shí)間范圍、流動(dòng)性需求、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及客戶可能就此類建議向成員組織或與成員組織有關(guān)聯(lián)的人披露的任何其他信息。

    進(jìn)行投資者交易事前盡職調(diào)查的好處不僅僅在于投資者保護(hù)，而且在于盡調(diào)本身可以使得監(jiān)管部門對(duì)所有市場參與者做到心中有數(shù)、有據(jù)可查。其職業(yè)、資金來源、收入水平等信息均做到備案可查之后，該投資者與某個(gè)或某幾個(gè)上市公司存在的內(nèi)幕人或內(nèi)部人關(guān)系必將昭示，則異常交易發(fā)生之后，監(jiān)管部門可以做到按圖索驥追尋到具體的行為人。同時(shí)，投資者盡職調(diào)查本身也是一種到位的信息披露，對(duì)于投資者本身是一種教育與警示，令其自覺遵守法律法規(guī)，維護(hù)交易秩序。

    一旦構(gòu)建起基于投資者交易事前盡職調(diào)查與披露的投資者適當(dāng)性管理機(jī)制之后，目前市場上存在的一些內(nèi)部人運(yùn)用多個(gè)賬戶進(jìn)行違規(guī)減持套現(xiàn)，或在一級(jí)市場上違規(guī)參與重大兼并重組的、有礙市場公平交易的行為將無所遁形。

    筆者認(rèn)為，投資者適當(dāng)性管理本身應(yīng)成為市場信息披露的有機(jī)組成部分，而信息披露應(yīng)當(dāng)在法制規(guī)范下充分、及時(shí)、可核查。注冊(cè)制的核心之一是在法律規(guī)制與監(jiān)管部門的有效監(jiān)督之下，市場主體進(jìn)行充分、及時(shí)與可核查的信息披露。所謂法律規(guī)制在于每一項(xiàng)信息披露，從公司財(cái)務(wù)信息到市場參與者本身的信息備案都有法可依。上市公司與市場參與者依法提供格式化的申報(bào)材料對(duì)應(yīng)于披露的詳盡信息，向市場公開呈現(xiàn)或備查必要的信息，以供廣大市場參與者與監(jiān)管部門隨時(shí)可據(jù)備案內(nèi)容進(jìn)行核查。同時(shí)，信息披露貫穿所有市場參與者進(jìn)行交易的事前、事中與事后各交易環(huán)節(jié)，一旦發(fā)生依法需披露、應(yīng)披露的事項(xiàng)，均需及時(shí)向監(jiān)管部門及市場進(jìn)行披露。對(duì)于應(yīng)披露但未披露，或者蓄意隱瞞、提供不實(shí)信息的市場主體應(yīng)依法予以嚴(yán)懲，以維護(hù)市場秩序。

    保障市場流動(dòng)性和穩(wěn)定性

    堅(jiān)持市場化的價(jià)格形成機(jī)制，以科學(xué)的交易機(jī)制設(shè)計(jì)保障市場的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的有效性。市場流動(dòng)性是市場建設(shè)成敗的關(guān)鍵。我國主板市場目前采用計(jì)算機(jī)自動(dòng)對(duì)盤的指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)進(jìn)行集合和連續(xù)競價(jià)，各類投資者直接參與競價(jià)交易。當(dāng)市場流動(dòng)性充足，市場信息透明及時(shí)對(duì)稱，這種交易形式是非常有效的；而當(dāng)市場流動(dòng)性缺失，信息不對(duì)稱嚴(yán)重時(shí)，這種交易形式的隱含交易費(fèi)用將提升，容易出現(xiàn)包括市場波動(dòng)過快、波幅過寬等問題。一些股票的流動(dòng)性問題嚴(yán)重，資金進(jìn)出困難，難以通過充分交易形成有效價(jià)格；機(jī)構(gòu)行為不具有維護(hù)市場穩(wěn)定的特征，反而成為助漲殺跌的動(dòng)力等。而且還會(huì)給一些內(nèi)部人或投機(jī)者留有市場操縱的空間。這也是成熟市場如紐交所不采用純粹的連續(xù)競價(jià)機(jī)制而采用混合機(jī)制（輔助做市商機(jī)制）的根本原因，納斯達(dá)克更是采取純粹的做市商交易機(jī)制，以保障信息不完備或不完全對(duì)稱狀態(tài)下的市場流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

    筆者認(rèn)為，以高科技創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)為上市企業(yè)主體的科創(chuàng)板，因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)大多屬于規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高，創(chuàng)新性強(qiáng)，定價(jià)難度高的新興產(chǎn)業(yè)，如果完全承襲主板的交易機(jī)制，則容易延續(xù)乃至放大上述已經(jīng)存在的問題，最終使得市場流動(dòng)性枯竭導(dǎo)致市場建設(shè)失敗。因此，必須在市場建設(shè)之初，就充分考慮以一系列科學(xué)的體制機(jī)制設(shè)計(jì)，保障市場的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)市場在充分交易基礎(chǔ)上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與資源配置功能。

    從目前的科創(chuàng)板交易機(jī)制的設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)來看，仍有一些可商榷之處。例如，在科創(chuàng)板首發(fā)、增發(fā)上市的股票，上市后的前五個(gè)交易日不設(shè)置漲跌幅限制，之后設(shè)置每日20%振幅的漲跌停板，這一機(jī)制仍值得進(jìn)一步論證和斟酌。首先，在前五個(gè)交易日沒有漲跌幅限制的時(shí)間段，卻暫未見到明確配套的熔斷機(jī)制或臨時(shí)停牌機(jī)制；其次，首發(fā)及增發(fā)五日之后，又設(shè)置了20%的漲跌幅限制，市場相方人士對(duì)此規(guī)定存在的疑問有待具體回應(yīng)。同時(shí)，目前上交所保留了“根據(jù)市場需要，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，在科創(chuàng)板實(shí)施做市制度”的權(quán)力，也就是保留了未來在科創(chuàng)板實(shí)施做市商交易制度的可能性。

    市場的公開、公平與公正原則是一切交易機(jī)制設(shè)計(jì)與交易活動(dòng)的根本基礎(chǔ)，監(jiān)管部門的主要職責(zé)就在于維護(hù)市場的三公原則，及依據(jù)該原則所制定的一切相關(guān)法律法規(guī)得以始終嚴(yán)肅地貫徹執(zhí)行。筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門的根本職責(zé)其實(shí)就是依法維護(hù)市場秩序，比如督導(dǎo)市場參與主體及時(shí)充分地披露必要信息。依法懲治違反市場法規(guī)的主體責(zé)任人，監(jiān)管部門通過對(duì)市場信息的充分把握及有力執(zhí)法，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場的有效管理，也進(jìn)而達(dá)成市場發(fā)展、提升市場效率與保護(hù)投資者的目標(biāo)。

    在信息披露的具體要求方面，特別是重大交易的及時(shí)披露方面，目前的規(guī)則還有可供進(jìn)一步完善的空間。從目前的相關(guān)規(guī)定來看，上市公司發(fā)生重大交易達(dá)到所要求標(biāo)準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露。筆者認(rèn)為，應(yīng)該將各類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步嚴(yán)格界定，比如可以考慮對(duì)于發(fā)生重大交易涉及金額占上市公司總資產(chǎn)、總市值、營業(yè)收入與凈利潤5%及以上的情況，均要求披露。同時(shí)，披露時(shí)間可以明確為重大交易發(fā)生前10天或至少5個(gè)交易日，給予足夠時(shí)長，以便信息充分披露，在內(nèi)部人行動(dòng)之前，被市場參與者平等地接受信息并有充分的時(shí)間做出相應(yīng)的交易和安排。

    總而言之，筆者相信在借鑒成熟市場過往長期實(shí)踐而形成的有益經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，通過周密的可行性論證與調(diào)查研究，對(duì)基礎(chǔ)機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)，科創(chuàng)板將為我國資本市場的改革發(fā)展探索出一條有益的道路，進(jìn)而為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的金融市場基礎(chǔ)。