國泰君安證券有色金屬行業(yè)首席分析師 于嘉懿

    一、回首三季度：內(nèi)需預(yù)期引導(dǎo)波動

    24年以來有色板塊表現(xiàn)居前，但第三季度相對較弱。2024年以來有色板塊整體漲幅8.6%，相對收益靠前；2024年上半年板塊隨金融屬性大幅上漲后，受商品屬性在庫存端及開工率環(huán)節(jié)拖累，淡季6月－8月調(diào)整明顯，第三季度有色板塊上漲10.8%，綜合行業(yè)排名偏后。

    數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究，數(shù)據(jù)截至2024年10月18日

    分板塊來看，2024年第三季度能源金屬漲幅最大，工業(yè)金屬相對較弱。24年1月以來，貴金屬、工業(yè)金屬分別實現(xiàn)30%、23%的上漲。而能源金屬由于供給逐步落地，供需預(yù)期進(jìn)一步惡化，跌幅較大，達(dá)到-23%。但24年第三季度受國內(nèi)內(nèi)需預(yù)期及日本央行加息預(yù)期影響，7－8月貴金屬/工業(yè)金屬調(diào)整較大，但隨著0924國內(nèi)內(nèi)需預(yù)期扭轉(zhuǎn)，全球二次通脹交易再起，第三季度最終分別漲9%、8%。能源金屬、小金屬、金屬新材料前期受流動性沖擊跌幅較大，在反彈階段表現(xiàn)較好（漲幅分別為+22%、+13%、+14%）。

    個股方面，漲幅較大的個股集中于能源金屬、小金屬、新材料。24年第三季度應(yīng)用場景擴(kuò)張或未來前景較好的小金屬/新材料表現(xiàn)更優(yōu)，漲幅較大的個股主要為宜安科技（+71%）、志特新材（+62%）、深圳新星（+44%）、常鋁股份（+38%）、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)（+38%）；跌幅居前的個股主要分布于貴金屬、工業(yè)金屬板塊，但跌幅較小，大部分在10%以內(nèi)。

    數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究，數(shù)據(jù)截至2024年10月18日

    總結(jié)：強(qiáng)現(xiàn)實修復(fù)估值，弱預(yù)期再迎拐點

    前三季度從需求端來看，國內(nèi)針對性地落地了特別國債帶動的部分基建、制造業(yè)升級、設(shè)備更新及數(shù)據(jù)中心等項目，不但充分平滑了地產(chǎn)竣工環(huán)節(jié)的影響，而且?guī)硬糠止┙o剛性的內(nèi)需品步入錯配周期（鋁、鋅等）。隨著0924以來各部委對內(nèi)需預(yù)期和中長期流動性的再引導(dǎo)，市場重新修正需求預(yù)期，修復(fù)強(qiáng)現(xiàn)實的低估內(nèi)需品，因此，綜合前三季度來看鋁、銅等漲幅居前。且第三季度來看，前期受預(yù)期及流動性超跌的能源金屬及新材料修復(fù)較多，持續(xù)性有望隨內(nèi)需及政策逐步提速。

    二、展望四季度：新材料再迎政策&景氣周期雙擊

    1、內(nèi)需預(yù)期改善，強(qiáng)現(xiàn)實品種估值重塑。

    隨著特別國債的持續(xù)落地以及國內(nèi)制造業(yè)升級轉(zhuǎn)型，對鋁、鋅的需求拉動較為明顯。但由于地產(chǎn)竣工在5月中旬?dāng)?shù)據(jù)的大幅下滑，導(dǎo)致市場對內(nèi)需預(yù)期過度擔(dān)憂，致使此類強(qiáng)現(xiàn)實品種，市場給與了弱預(yù)期的估值和市值。但隨著0924央行等各部委會議對內(nèi)需以及遠(yuǎn)期流動性的引導(dǎo)，市場有望加速修復(fù)強(qiáng)現(xiàn)實品種的估值，以及修正中長期需求預(yù)期?？紤]到流動性改善到需求釋放的時間差，強(qiáng)現(xiàn)實品種往往有更好的中短期基本面，持續(xù)驗證自身的市值合理性。再隨著化債等舉措落地終端，地方政府或存在部分基建等投資的盤活，帶來內(nèi)需品需求的加速修復(fù)，形成強(qiáng)現(xiàn)實強(qiáng)預(yù)期的新格局。因此，我們建議首選鋁土礦自供率高的電解鋁，其次就是內(nèi)需占比大的電解鋁環(huán)節(jié)和強(qiáng)基本面的鋁加工（鋁熱傳輸?shù)龋?/p>

    2、科技新材料借力政策東風(fēng)&行業(yè)周期，國產(chǎn)替代再迎“雙擊”時刻

    隨著消費(fèi)電子行業(yè)復(fù)蘇，疊加國內(nèi)加大人工智能和汽車電子等領(lǐng)域的發(fā)展，2023－2027年P(guān)CB產(chǎn)值增速有望達(dá)5.4%（其中服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲，汽車增速分別為13.5%和7%），推動全球覆銅板市場規(guī)?；驈?023年的210.14億美元，增長至2030年的281.45億美元，CAGR為4.26%。覆銅板成本中銅箔占比較大約42%。2024年上半年，宏觀因素疊加供需格局向好，銅價上漲，且銅箔加工費(fèi)修復(fù)，帶動覆銅板價格上行，相關(guān)利潤大幅提升。中長期看，銅礦供應(yīng)偏剛性，供需錯配下銅價或呈上行趨勢，從而對覆銅板價格形成有力支撐。相關(guān)公司有望在新一輪景氣周期內(nèi)，疊加政策加碼，實現(xiàn)內(nèi)外市場共振下的成長新機(jī)遇，核心建議具有高頻高速箔等生產(chǎn)能力的高附加值公司。

    3、老樹開新花，應(yīng)用場景擴(kuò)張捕捉成長新機(jī)遇

    “設(shè)備更新+機(jī)器人落地”，稀土磁材布局再現(xiàn)。隨著國內(nèi)稀土指標(biāo)從強(qiáng)供給釋放周期轉(zhuǎn)換到供給約束格局，疊加海外規(guī)劃增量多但實際放量緩慢，供給端約束成效初顯。而需求端，新能源車/風(fēng)電需求延續(xù)增長，工業(yè)電機(jī)的設(shè)備更新需求有效抬升2025年－2026年需求曲線，或接力新能源成為稀土的重要需求增長來源。再疊加機(jī)器人的應(yīng)用場景擴(kuò)張，25年或再度開啟稀土磁材成長大年，錯配挺價可期。建議核心關(guān)注資源端彈性充足的北方稀土、中國稀土以及開工率與分部估值雙擊的金力永磁。

（編輯 上官夢露）