科創(chuàng)板規(guī)則提出試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司“參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售”。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，跟投機(jī)制在對(duì)券商市場(chǎng)化定價(jià)能力及資源整合能力提出更高要求的同時(shí)，還可增強(qiáng)客戶黏性，便利保薦機(jī)構(gòu)更好地黏住客戶，并將部分改變直投業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式。

    體現(xiàn)對(duì)法治化的尊重

    目前來看，券商跟投機(jī)制只是在IPO層面，還未涉及后續(xù)的增發(fā)和重組階段。前資深投行人士王驥躍表示：“保薦機(jī)構(gòu)成為上市公司股東后，可參與上市公司重大事項(xiàng)的表決，對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)黏住客戶更有便利性，之前廣泛存在的上市公司再融資或重組更換券商的情形可能會(huì)減少。但同樣的，搶別人客戶也會(huì)更難。”

    券商定價(jià)能力仍是跟投的關(guān)鍵。“據(jù)統(tǒng)計(jì)，在全球主要資本市場(chǎng)，發(fā)行首日即跌破發(fā)行價(jià)的比例近50%。這意味著如果發(fā)行人發(fā)行價(jià)格大幅高于市場(chǎng)預(yù)期，基于券商跟投機(jī)制，券商直投子公司將面臨跟投即虧損的可能，甚至出現(xiàn)券商整體項(xiàng)目收益為零甚至為負(fù)的情況。”方正證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，保薦機(jī)構(gòu)和直投子公司是兩個(gè)相互獨(dú)立的法人主體，擁有著不同的決策機(jī)制及考核機(jī)制，再加上合規(guī)、風(fēng)控等多方面要求，事實(shí)上對(duì)券商的發(fā)行定價(jià)能力提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)。

    值得注意的是，征求意見稿中的表述是“可以參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售”，正式稿中的表述刪去了“可以”二字。王驥躍表示，征求意見稿所表述的“可以”，是給了保薦機(jī)構(gòu)選擇權(quán)，但各方面?zhèn)鬟_(dá)的監(jiān)管意圖卻是“應(yīng)當(dāng)”，保薦機(jī)構(gòu)并沒有選擇權(quán)，而是一項(xiàng)義務(wù)。“可以”與“應(yīng)當(dāng)”的差異，就是“權(quán)利”與“義務(wù)”的差異。規(guī)則刪去“可以”二字，不僅體現(xiàn)了監(jiān)管意圖，更重要的是體現(xiàn)制度設(shè)計(jì)者放棄窗口指導(dǎo)的決心，以及對(duì)法治化的尊重。

    考驗(yàn)券商業(yè)務(wù)協(xié)同能力

    跟投也考驗(yàn)著券商的資本實(shí)力。長期來看，國內(nèi)券商投行業(yè)務(wù)的保薦承銷費(fèi)率呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)利潤下降。對(duì)比歐美券商轉(zhuǎn)型歷程，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型或是必然趨勢(shì)。

    興業(yè)證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)中國證券報(bào)記者表示，在跟投機(jī)制下，券商投行業(yè)務(wù)從通道式保薦承銷變?yōu)槌掷m(xù)性市值管理模式，對(duì)券商的研究能力、估值能力、定價(jià)能力、銷售能力提出新要求。從項(xiàng)目承攬，到持續(xù)督導(dǎo)期結(jié)束、跟投減持退出，券商投行與另類子公司需全面合作，同時(shí)通過老股托管、經(jīng)紀(jì)傭金和企業(yè)董監(jiān)高專項(xiàng)資管計(jì)劃等方式帶動(dòng)多項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)，形成多部門合作的大投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

    具體到科創(chuàng)板項(xiàng)目，實(shí)際跟投規(guī)模預(yù)計(jì)不會(huì)特別大。王驥躍認(rèn)為：“除非是螞蟻金服這種大項(xiàng)目，一般的科創(chuàng)板項(xiàng)目跟投金額最多也就幾千萬，不會(huì)影響太大。但是，對(duì)于項(xiàng)目較多且項(xiàng)目普遍較大的證券公司而言，整體占用資金會(huì)比較多。”

    王驥躍認(rèn)為，跟投制度的設(shè)計(jì)，要求保薦機(jī)構(gòu)的相關(guān)子公司接受發(fā)行價(jià)參與戰(zhàn)略投資，而這些子公司和投行間的利益可能存在不一致，即使更高層可以協(xié)調(diào)，但畢竟存在內(nèi)部博弈和制約，要求投行與投資部門之間要更緊密地交流。

    “未來很可能會(huì)出現(xiàn)投行保薦，但直投不予跟投會(huì)導(dǎo)致無法申報(bào)抑或高價(jià)跟投的情況，因此，券商的發(fā)行定價(jià)能力、協(xié)調(diào)能力和資本實(shí)力是投行項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵。”上述方正證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，有鑒于此，方正證券及其子公司借鑒國外投行的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，已完成組織機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，建立了大的機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)條線，以實(shí)現(xiàn)合規(guī)前提下公司機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)的全面協(xié)同。

    直投業(yè)務(wù)模式或部分改變

    有分析人士指出，券商跟投機(jī)制拓寬了券商直投業(yè)務(wù)的投資渠道與退出通道。不過，上述方正證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，設(shè)置跟投機(jī)制的目的主要是為了避免道德風(fēng)險(xiǎn)及定價(jià)不合理導(dǎo)致的市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

    “券商跟投機(jī)制或部分改變直投業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式。”上述方正證券人士表示，原有券商直投業(yè)務(wù)會(huì)根據(jù)自身投資風(fēng)格，選擇不同階段的企業(yè)進(jìn)行投資，進(jìn)而形成不同的退出策略，也會(huì)根據(jù)自身的專長聚焦于不同的行業(yè)。而券商跟投機(jī)制或使券商部分直投業(yè)務(wù)的投資方向相對(duì)明確為七大新興行業(yè)，在退出渠道上也固定為二級(jí)市場(chǎng)退出。

    也有業(yè)內(nèi)人士提出不同看法。“科創(chuàng)板跟投屬于被動(dòng)投資，不是主動(dòng)投資，不影響其他投資，但客觀上會(huì)占用投資公司的資本金，因此影響的是規(guī)模，而不是運(yùn)作模式。”王驥躍表示，更進(jìn)一步講，保薦+跟投機(jī)制應(yīng)該會(huì)引導(dǎo)券商直投業(yè)務(wù)更關(guān)注適合科創(chuàng)板上市的公司，培養(yǎng)定價(jià)能力和選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力，在合規(guī)前提下主動(dòng)出擊為保薦業(yè)務(wù)攬客，以及更早更深入地去了解發(fā)行人，為將來發(fā)行定價(jià)及深度服務(wù)打好基礎(chǔ)，降低投資成本。

    也有分析人士指出，跟投機(jī)制或使券商面臨保薦項(xiàng)目上市后經(jīng)營管理不確定性帶來的更大風(fēng)險(xiǎn)和壓力。擁有持續(xù)盈利能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)后續(xù)執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，券商承攬將更加重視企業(yè)質(zhì)量的選擇。此外，在鎖定期內(nèi)，為防止企業(yè)業(yè)績下滑，券商必須做好持續(xù)督導(dǎo)工作，幫助企業(yè)強(qiáng)化核心競(jìng)爭力。