證券時報記者 毛可馨

    并購踩雷的上市公司陸續(xù)進入收場階段。今年以來，宜通世紀(jì)、ST天山等公司收到法院判決，被并購方因合同詐騙罪被判賠償或追繳股權(quán)，康尼機電、超華科技等公司并購案也進入二審階段。不過，證券時報·e公司記者從多家上市公司了解到，股權(quán)和賠償難以追繳到位是普遍存在的尷尬境遇，令人唏噓。

    曾經(jīng)的狂熱并購潮留下的陣痛逐漸顯現(xiàn)，除普遍的商譽減值導(dǎo)致業(yè)績爆雷之外，極端案件需要得到司法協(xié)助，失控的并購標(biāo)的也無奈以低價轉(zhuǎn)手。業(yè)內(nèi)人士提醒，市場狂熱時應(yīng)盡量避免激進并購，協(xié)同效應(yīng)是需要堅守的并購原則。

    判決追償難執(zhí)行

    案發(fā)近三年后，ST天山并購大象廣告一案迎來一審判決。ST天山近日公告，新疆昌吉州中院判決，因行為構(gòu)成合同詐騙罪，大象廣告被判處罰金1000萬元；陳德宏、陳萬科分別被判處無期徒刑、有期徒刑十五年；追繳陳德宏及大象廣告其他35名原股東名下共1.16億股ST天山股票。

    此次判決追繳的1.16億股占ST天山總股本比例約37%，這意味著若追繳后注銷將顯著提升每股收益，對提振股價具有刺激作用。ST天山董秘翟蕊對記者稱：“目前已收到一審判決書，被告有上訴權(quán)，不排除上訴可能。公司將會繼續(xù)積極關(guān)注后續(xù)情況。”

    不過，追繳能否實現(xiàn)仍存在不確定性。記者注意到，陳德宏手中絕大部分ST天山股票已被質(zhì)押。據(jù)公告，截至8月28日，陳德宏持有ST天山股份數(shù)量3728萬股，占總股本的11.91%；其中累計被質(zhì)押3651萬股，占其所持股份數(shù)量的97.94%。并且，陳德宏所持ST天山的所有股份已被凍結(jié)。

    記者詢問多家上市公司發(fā)現(xiàn)，追繳不得是此類案件中公司普遍遭遇的境況。去年底以來，多家上市公司涉及的刑事訴訟案一審判決落地。在宜通世紀(jì)并購倍泰健康一案中，法院責(zé)令方炎林追繳、退賠7.7億元為限的金額，但公司告訴記者：“目前此案在二審過程中，判賠金額仍未執(zhí)行，拿回業(yè)績補償也有很大風(fēng)險。”

    此外，康尼機電并購龍昕科技案在一審判決中被判追繳19億元犯罪所得，而龍昕科技提起上訴，此案仍在二審過程中；超華科技并購貝爾信遭遇合同詐騙，法院判決追繳對方1.8億元，這筆追償至今仍未實現(xiàn)，“因為對方資金已經(jīng)被凍結(jié)，并且對方還再次提出上訴，就是為了拖延時間，公司在正常應(yīng)訴，盡力爭取。”超華科技證券部負(fù)責(zé)人對記者表示。

    能夠順利追繳賠償?shù)墓緦崒偕贁?shù)幸運兒。寧波東力在2020年初收到判決結(jié)果，富?？毓傻认嚓P(guān)方被判追繳寧波東力股票共約1.67億股。寧波東力在2020年9月完成了上述股票注銷。

    股票追繳給寧波東力帶來直接的業(yè)績利好。公司2020年財報顯示，年內(nèi)公司實現(xiàn)凈利潤14.61億元，同比增長6581.02%，增長主要受非經(jīng)常性損益的影響，其中司法機關(guān)追回股票和現(xiàn)金產(chǎn)生凈利潤13.59億元。

    即便如此，寧波東力也未能完全追回?fù)p失。此案中法院還判決追繳被告人李文國獲得的贓款3.456億元，寧波東力公司相關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)記者稱，這筆贓款目前只追回300多萬元，剩余金額還在配合法院追繳。

    “如何順利拿回股份是這類案件中最大的難點。”北京植德律師事務(wù)所合伙人姜勝告訴記者，盡管2019年證監(jiān)會就出臺相關(guān)規(guī)定，要求發(fā)行對象承諾不得將增發(fā)的股份進行質(zhì)押，但這并非強制性規(guī)定，被并購方大股東質(zhì)押增發(fā)股份套取現(xiàn)金的情況在實踐中屢禁不止，還有一些公司為了讓質(zhì)押權(quán)人迂回取得上市公司控制權(quán)，甚至?xí)崆白鲆恍┎季衷O(shè)計。

    姜勝稱，在無法宣告質(zhì)押無效的狀態(tài)下，法院必須保護質(zhì)押權(quán)人的利益，以至于上市公司在被并購方業(yè)績對賭失敗而需要追繳股份時出現(xiàn)不能履行的情況。司法實踐中部分法院會直接將不能回購的股份按相應(yīng)的股票價格進行換算，要求發(fā)行對象進行賠償，但這種案例仍屬少數(shù)。這就形成一個非常尷尬的情況，本應(yīng)歸還并注銷的股票仍在上市公司已發(fā)行的股票中，甚至進行分紅還要為此預(yù)留一部分，因此導(dǎo)致上市公司計算權(quán)益時的一系列錯亂，中小投資者的權(quán)益也遭到稀釋。

    并購潮后遺癥顯現(xiàn)

    上述并購案例存在諸多共通之處，并購時間基本處在2015年至2017年期間，并購存在“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾”的特點，最終卻因為并購標(biāo)的存在財務(wù)造假、違規(guī)擔(dān)保等行為給上市公司造成損失，從而訴諸于刑事訴訟尋求賠償。

    以ST天山為例，并購標(biāo)的大象廣告凈資產(chǎn)賬面值為11.4億元，卻給出23.8億元的評估價，評估溢價率達(dá)109%。宜通世紀(jì)、寧波東力、康尼機電、超華科技所涉并購溢價率也分別達(dá)到478%、707%、320%、265%。

    實際上，這些案例只是始于2014年的溢價并購潮的一個縮影。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年至2015年，A股重大資產(chǎn)重組數(shù)量驟增，由106起增加至386起；交易總價值由2244億元爆發(fā)式增長至1.2萬億元，并在隨后2年一直處于這一水平；平均溢價率由2013年的66.82%增長至2015年的179.54%。

    溢價并購帶來大量商譽，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2013年A股商譽總額為2212.52億元，而這一數(shù)字在2018年增長至1.3萬億元，增長517%，達(dá)到歷史峰值；商譽總額占凈資產(chǎn)比重也由2013年的1.21%增長至2017年、2018年4%左右的水平。

    商譽就像達(dá)摩克利斯之劍，懸在高估值并購的上市公司頭頂。自2018年開始，陸續(xù)有上市公司因大額商譽減值業(yè)績“變臉”，天神娛樂、掌趣科技、東方精工、人福醫(yī)藥等公司減值計提金額達(dá)30億元以上，其中天神娛樂49億元的商譽減值金額甚至超過其當(dāng)時市值44億元。

    除普遍的商譽減值之外，上述涉及刑訴的“踩雷”案例也陸續(xù)收到司法判決，進入收場階段。姜勝表示，當(dāng)被并購方業(yè)績并不理想時，也存在部分上市公司“幫著撐場子”的情況，因為無論如何上市公司依然希望并購能持續(xù)發(fā)揮對股價的支撐作用。“實在撐不住時，公司會訴諸司法手段。其中民事訴訟較多，一般主張是按并購協(xié)議以象征性價格回購所發(fā)行股份，并收回現(xiàn)金支付對價及分紅等；刑事訴訟案例較少，涉及的罪名主要是合同詐騙罪，但刑事舉報這條路走通的幾率并不高。”

    并購標(biāo)的失控也是高估值并購“后遺癥”的表現(xiàn)，最終子公司不得不被低價轉(zhuǎn)讓。在宜通世紀(jì)案例中，為了不再受倍泰健康的拖累，防止虧損進一步擴大，宜通世紀(jì)于2019年底將倍泰健康100%股權(quán)作價1.7億元轉(zhuǎn)讓給珠海橫琴玄元八號股權(quán)投資合伙企業(yè)，宜通世紀(jì)實際控制人童文偉、史亞洲、鐘飛鵬為玄元八號的有限合伙人。相比當(dāng)初10億元的收購價格，轉(zhuǎn)讓價格縮水超八成。

    “失控的根本原因在于沒有整合能力，對賭是無法實現(xiàn)控制的。很多人把風(fēng)投的那套觀點拿到并購市場講故事，實際上大規(guī)模的業(yè)績對賭違背了并購原則，如果只有獨立考核，沒有強力整合和協(xié)同效應(yīng)，那對賭就是賭運氣。”一位熟悉并購市場的學(xué)者表示。

    姜勝認(rèn)為，上市公司在決定是否參與被并購對象的經(jīng)營管理時存在兩難困境，“如果參與管理，對方無法完成業(yè)績目標(biāo)時就會產(chǎn)生責(zé)任歸屬問題，司法實踐已有相應(yīng)的案例，法院為此豁免了對賭義務(wù)方的部分責(zé)任；如果完全放任不管，股東就在監(jiān)督權(quán)上存在失職，可能導(dǎo)致并購標(biāo)的失控。現(xiàn)在大部分公司會在前三年做一個形式上的監(jiān)督，但基本不會介入日常經(jīng)營。”

    多位專家在采訪中表示，前些年的并購潮集中導(dǎo)致一連串問題，是市場不理性的體現(xiàn)。近年來在重組新規(guī)不斷趨嚴(yán)、市場愈發(fā)成熟的環(huán)境下，問題并購的現(xiàn)象逐漸趨弱。Wind數(shù)據(jù)顯示，近兩年重大資產(chǎn)重組事件及交易額已經(jīng)下降，溢價率也出現(xiàn)回落，2020年共有200起重大資產(chǎn)重組，涉及金額共7396.35億元，平均溢價率降至66.23%。

    一位長期觀察并購市場的投資人士對記者表示，此前的并購潮有市場狂熱、跟風(fēng)的原因，也有能力和技術(shù)方面的問題。“經(jīng)濟本身具有周期性，因此我們并不鼓勵太過激進的并購，尤其在市場狂熱的時候。作為買方，當(dāng)一個交易可做可不做的時候，選擇不做大概率會更好。”

    上述學(xué)者認(rèn)為，并購方應(yīng)在盡職調(diào)查中加強對人和公司歷史的評價，還要清醒認(rèn)識中介機構(gòu)的作用，任何中介機構(gòu)都不能代替主并購方的思考，最重要的是正確的并購戰(zhàn)略，遵循協(xié)同效應(yīng)的原則。