公募基金引入側(cè)袋機(jī)制，可以豐富基金管理人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有利于防范先贖占優(yōu)等行為，在更大程度上保障投資者的合法權(quán)利。不過(guò)，側(cè)袋機(jī)制僅是權(quán)宜的救濟(jì)機(jī)制，須謹(jǐn)慎使用。

    上周五，《公募基金側(cè)袋機(jī)制指引》（下稱《指引》）征求意見(jiàn)稿發(fā)布，意見(jiàn)反饋截止時(shí)間為2019年9月1日。 這一消息引起基金行業(yè)廣泛關(guān)注。不少業(yè)內(nèi)人士表示，《指引》已經(jīng)討論了很長(zhǎng)時(shí)間，大幅改動(dòng)的可能性不大，正式文件有望今年推出。側(cè)袋機(jī)制正式推出，有助于公募基金更好地進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。

    公募基金側(cè)袋機(jī)制

    征求意見(jiàn)

    與《指引》征求意見(jiàn)稿同步，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《側(cè)袋機(jī)制操作規(guī)范》征求意見(jiàn)稿等，對(duì)側(cè)袋機(jī)制啟用標(biāo)準(zhǔn)、適用范圍、資產(chǎn)估值、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)控要求、主體責(zé)任、申贖和投資安排、份額確認(rèn)、信息披露等做了具體安排。

    據(jù)了解，所謂“側(cè)袋機(jī)制”是將難以合理估值的資產(chǎn)從基金組合資產(chǎn)賬戶中分割出來(lái)，形成側(cè)袋賬戶獨(dú)立管理，其他基金組合資產(chǎn)存放在主袋賬戶。公募基金引入側(cè)袋機(jī)制，豐富了基金管理人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有利于防范先贖占優(yōu)等行為，能夠在更大程度上保障投資者合法權(quán)利，為公募基金探索產(chǎn)品創(chuàng)新、更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、滿足公眾投資需求提供了制度保障。

    側(cè)袋機(jī)制適用范圍最受行業(yè)關(guān)注。根據(jù)征求意見(jiàn)稿，封閉式基金、貨幣市場(chǎng)基金、交易性開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）和上市型開(kāi)放式基金（LOF）原則上不采用側(cè)袋機(jī)制，其他類型如債券、股票基金等可以采用側(cè)袋機(jī)制。

    此外，對(duì)于側(cè)袋機(jī)制還設(shè)定了一些特殊啟用機(jī)制。如基金投資組合持有的特定資產(chǎn)占基金資產(chǎn)比重超過(guò)5%，且基金面臨潛在贖回壓力較大時(shí)，可以啟用側(cè)袋機(jī)制；上述比重不足5%，但少數(shù)持有人提起的贖回申請(qǐng)占基金整體份額比重較大，可能會(huì)對(duì)其他持有人利益造成重大不利影響的，也可啟用側(cè)袋機(jī)制。

    一家基金公司固定收益負(fù)責(zé)人表示，《指引》之前已經(jīng)討論過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間，征求意見(jiàn)稿基本是行業(yè)共識(shí)，預(yù)計(jì)大幅改動(dòng)的可能性不大。當(dāng)前信用債違約事件較多，正式文件今年有望推出。

    有助應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

    近年來(lái)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)頻出，機(jī)構(gòu)投資者都在尋求解決方案。業(yè)內(nèi)人士表示，未來(lái)基金持有的股票或債券缺失流動(dòng)性而遭遇大額贖回，或者定開(kāi)類產(chǎn)品遭遇停牌股等情況，就可啟用此類機(jī)制。

    上述基金公司固定收益負(fù)責(zé)人表示，海外具備成熟的高收益?zhèn)袌?chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者即使持有違約債券，也能夠順利減持。中國(guó)違約的信用債流動(dòng)性較差，高收益?zhèn)袌?chǎng)尚未建立，為保護(hù)投資者利益而設(shè)置側(cè)袋機(jī)制。要根本解決“踩雷”違約債券問(wèn)題，仍需要不斷健全高收益?zhèn)袌?chǎng)。

    2018年三季度，監(jiān)管層下發(fā)相關(guān)監(jiān)管通報(bào)，明確要求，當(dāng)基金組合資產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性缺失時(shí)，基金管理人不能依賴第三方估值，在估值中應(yīng)體現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性缺失的影響，避免估值不公允影響投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。

    在一位債券基金經(jīng)理看來(lái)，以往的公募基金投資，調(diào)整問(wèn)題債券的估值一直比較被動(dòng)。部分公司以債券還沒(méi)有違約，或缺乏大幅調(diào)整估值的依據(jù)為理由，不肯迅速調(diào)整估值。側(cè)袋機(jī)制出臺(tái)后，基金公司遇到問(wèn)題債券，必須啟動(dòng)側(cè)袋流程，不需要再考慮如何準(zhǔn)確調(diào)整估值。

    “發(fā)生債券違約，先贖回的投資者得到流動(dòng)性好的資產(chǎn)所變現(xiàn)的現(xiàn)金，后贖回的可能會(huì)承擔(dān)低流動(dòng)性資產(chǎn)帶來(lái)的損失。此時(shí)估值是一個(gè)難題，可能造成持有人之間的不公平。隨著債券違約的常態(tài)化，上述問(wèn)題愈發(fā)突出。側(cè)袋賬戶機(jī)制可以使問(wèn)題迎刃而解。”光大證券固定收益首席分析師張旭表示。

    側(cè)袋機(jī)制使用應(yīng)規(guī)范

    側(cè)袋機(jī)制為基金提供了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的辦法，不過(guò)，多位業(yè)內(nèi)人士強(qiáng)調(diào)，在具體執(zhí)行時(shí)要特別謹(jǐn)慎。

    一家基金公司風(fēng)控部人士對(duì)“在特定條件下，基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)只需要考慮主袋賬戶”持不同意見(jiàn)。他認(rèn)為，啟動(dòng)側(cè)袋機(jī)制僅是一個(gè)權(quán)宜的救濟(jì)機(jī)制，應(yīng)該是不得已而為之。出事后應(yīng)該有懲罰機(jī)制，比如不參與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。而且，一只基金持有大量流動(dòng)性受限資產(chǎn)，意味著組合管理或多或少出現(xiàn)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    “比如，一只債券基金前一年踩雷，業(yè)績(jī)急劇下滑，第二年違約債券逐漸兌付，凈值上漲。而這并不能說(shuō)明這只基金投資上做得出色，參與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)不合理。”上述風(fēng)控部人士說(shuō)。此外，他還指出，與流動(dòng)性管理辦法中提到“基金業(yè)績(jī)的第一責(zé)任人是基金經(jīng)理”的說(shuō)法不同，側(cè)袋機(jī)制征求意見(jiàn)稿強(qiáng)調(diào)，基金管理人管理層對(duì)側(cè)袋機(jī)制的啟用與實(shí)施承擔(dān)主要責(zé)任。這也說(shuō)明了側(cè)袋機(jī)制是一種制衡機(jī)制。

    “側(cè)袋法估值會(huì)使主基金的業(yè)績(jī)不受踩雷影響。如果側(cè)袋用得過(guò)于頻繁，如預(yù)期多個(gè)跌停板就啟動(dòng)側(cè)袋，很多基金的業(yè)績(jī)都會(huì)失真，且后續(xù)難以復(fù)原，影響各種業(yè)績(jī)排序和投資者選擇。在側(cè)袋處置完畢時(shí)，是否有技術(shù)手段將側(cè)袋的影響復(fù)原回主基金？”上述基金公司風(fēng)控負(fù)責(zé)人說(shuō)，側(cè)袋機(jī)制增加了公募基金投資的復(fù)雜度，也增加了投資者的理解難度，需要進(jìn)行大量的投資者教育。

    此外，基金管理人一旦啟用側(cè)袋法，就意味著要主動(dòng)披露基金投資踩雷，對(duì)于基金管理人來(lái)說(shuō)也是兩難。再者，啟用側(cè)袋的時(shí)機(jī)較難把控，過(guò)晚則后贖的投資者要面臨利益受損，但若啟用過(guò)早，也可能出現(xiàn)實(shí)際并無(wú)必要的情況，但對(duì)投資者信心和流動(dòng)性卻已造成干擾，對(duì)基金管理人的聲譽(yù)也有負(fù)面影響。

    “側(cè)袋賬戶雖然能夠解決組合流動(dòng)性和投資者公平性的問(wèn)題，但也可能帶來(lái)新的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，側(cè)袋運(yùn)作需要相應(yīng)的規(guī)范約束。投資組合中種類相近的資產(chǎn)需要采用一致的估值方法，設(shè)有將投資轉(zhuǎn)入及轉(zhuǎn)出側(cè)袋的檢查及監(jiān)控措施。”張旭表示。