6日，央行等額續(xù)做到期中期借貸便利（MLF），延續(xù)近期在流動(dòng)性操作上的謹(jǐn)慎做法?？紤]到年底流動(dòng)性仍存時(shí)點(diǎn)性擾動(dòng)，市場(chǎng)料本月下一筆MLF到期時(shí)，央行開(kāi)展超額續(xù)做可能性大。來(lái)年一季度可能是降準(zhǔn)更合適時(shí)機(jī)。

    流動(dòng)性操作沒(méi)有松動(dòng)跡象

    12月6日，央行開(kāi)展了近一個(gè)月以來(lái)首次公開(kāi)市場(chǎng)操作——1875億元的1年期MLF，利率3.3%，與前次操作持平。據(jù)當(dāng)日交易公告披露，央行對(duì)當(dāng)日到期的1875億元MLF進(jìn)行了等額續(xù)做。這次操作并沒(méi)有帶來(lái)增量流動(dòng)性投放。央行逆回購(gòu)操作則繼續(xù)停擺，自10月26日以來(lái)，連續(xù)停擺時(shí)間已達(dá)30個(gè)工作日。

    事實(shí)上，從10月26日開(kāi)始，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作就再?zèng)]有凈投放過(guò)資金，短期流動(dòng)性投放幾乎陷入停滯。從最新MLF操作來(lái)看，央行近期在流動(dòng)性操作上的謹(jǐn)慎做法仍沒(méi)有松動(dòng)跡象。對(duì)此，市場(chǎng)存在一個(gè)基本共識(shí)，即這并不是貨幣政策要收緊的征兆，但確實(shí)比以往更加強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性要“合理充裕”。

    “如果說(shuō)前段時(shí)間流動(dòng)性管理的重心在‘充裕’上，現(xiàn)在對(duì)‘合理’的強(qiáng)調(diào)則要多一些。”一位市場(chǎng)分析人士告訴記者。

    至于為什么要強(qiáng)調(diào)“合理充裕”，他認(rèn)為，外匯因素已對(duì)貨幣政策構(gòu)成制約。今年以來(lái)，中美經(jīng)濟(jì)與政策同步性下降，中美利差逐漸降至歷史低位，并伴隨著人民幣匯率新一輪貶值。為穩(wěn)定外匯和資本流動(dòng)，保持適度利差仍有必要，這在某種程度上就要求我國(guó)市場(chǎng)利率不宜過(guò)低。另外，流動(dòng)性過(guò)度也可能重新刺激金融體系加杠桿。

    近期流動(dòng)性仍較充裕，特別是月初以來(lái)，資金面較寬松，短期貨幣市場(chǎng)利率大幅走低。12月5日，銀行間市場(chǎng)上隔夜回購(gòu)利率DR007跌至2.20%，較11月末下行超過(guò)40bp；代表性的7天期回購(gòu)利率亦下行超過(guò)20bp至2.44%，再次跌破2.55%的7天期央行逆回購(gòu)操作利率。這意味著，市場(chǎng)參與者從二級(jí)市場(chǎng)融入資金的價(jià)格，甚至比從央行獲取資金的價(jià)格還低，對(duì)央行投放流動(dòng)性需求不強(qiáng)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，央行等額續(xù)做到期MLF并不意外。

    本月MLF料梅開(kāi)二度

    值得注意的是，12月不止一筆MLF到期。央行曾披露，12月有4735億元MLF到期。6日已到期1875億元，剩余2860億元，到期日為14日。不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，在下一筆MLF到期時(shí)，央行可能適量投放增量流動(dòng)性，主要有以下四點(diǎn)理由：

    一是該筆MLF到期量更大。二是該筆MLF到期適逢本月稅期高峰。由于12月15日是星期六，本月主要稅種申報(bào)納稅期限順延至12月17日。按以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，12月17日及其前后一兩個(gè)工作日，將是稅期因素對(duì)流動(dòng)性擾動(dòng)最大的時(shí)期。本月第二筆MLF到期的時(shí)點(diǎn)，恰好處于稅期高峰時(shí)點(diǎn)上。三是該筆MLF到期，臨近本月中旬的法定存款準(zhǔn)備金繳退款日，考慮到年末金融機(jī)構(gòu)攬儲(chǔ)影響，屆時(shí)銀行體系可能面臨法定準(zhǔn)備金補(bǔ)繳。四是從往年來(lái)看，12月中旬也是銀行機(jī)構(gòu)集中開(kāi)展跨年資金備付的時(shí)候，是市場(chǎng)流動(dòng)性較容易出現(xiàn)緊張的時(shí)期。

    綜合考慮，12月14日這筆MLF到期量大，且與企業(yè)繳稅、法定準(zhǔn)備金繳款、金融機(jī)構(gòu)備付等在時(shí)點(diǎn)上有重疊，可能對(duì)短期流動(dòng)性供求造成疊加影響。從穩(wěn)定流動(dòng)性角度出發(fā)，屆時(shí)央行再次開(kāi)展MLF操作，并進(jìn)行超額續(xù)做的可能性較大。

    下次降準(zhǔn)來(lái)年見(jiàn)

    上述幾點(diǎn)也正是年底流動(dòng)性供求面臨的主要潛在擾動(dòng)因素。

    從總量角度看，由于有年末財(cái)政支出的“力挺”，12月流動(dòng)性總量反而有望出現(xiàn)較明顯提升。12月是傳統(tǒng)的財(cái)政投放大月，當(dāng)月財(cái)政存款余額往往會(huì)大幅下降，例如，2016年12月和2017年12月的財(cái)政存款余額均減少約1.2萬(wàn)億元。中信證券固收研報(bào)預(yù)計(jì)，今年12月財(cái)政支出大概在2.4萬(wàn)億元左右，且考慮到12月稅收規(guī)模較少，本月財(cái)政存款有望實(shí)現(xiàn)凈支出1.5萬(wàn)億元。財(cái)政資金的集中提升，將迅速充實(shí)銀行可用資金，提升超儲(chǔ)率。歷史上，每到四季度末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率就會(huì)迎來(lái)一個(gè)躍升，2017年是從三季度末的1.3%跳漲至2.1%。

    但業(yè)內(nèi)人士也提示，財(cái)政支出往往集中在年底幾個(gè)工作日進(jìn)行，在這之前，恐怕“遠(yuǎn)水難解近渴”，金融監(jiān)管考核、機(jī)構(gòu)開(kāi)展跨年備付乃至于企業(yè)繳稅等因素仍可能造成資金面短時(shí)波動(dòng)。這種情況在往年并不鮮見(jiàn)，2017年年末的流動(dòng)性甚至異常緊張。

    值得一提的是，從10月開(kāi)始，3個(gè)月同業(yè)存單利率出現(xiàn)了一輪持續(xù)上行過(guò)程。中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這當(dāng)中可能受到部分銀行優(yōu)化報(bào)表、滿足監(jiān)管考核及籌措跨年流動(dòng)性影響。中信證券明明也稱(chēng)，近期同業(yè)存單利率的上行暗示市場(chǎng)對(duì)于關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性壓力仍有擔(dān)憂，需警惕由于情緒變化引起的資金面波動(dòng)。

    從這點(diǎn)來(lái)看，隨著后續(xù)流動(dòng)性供求收緊，央行大概率會(huì)重啟公開(kāi)市場(chǎng)凈投放操作，平抑資金面潛在波動(dòng)。而進(jìn)一步來(lái)看，央行既然選擇續(xù)做MLF，意味著年底前再實(shí)施降準(zhǔn)的可能性已不大。不少市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，下一次降準(zhǔn)可能會(huì)出現(xiàn)在春節(jié)前，很可能以置換式降準(zhǔn)的形式呈現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度MLF到期量超過(guò)1.2萬(wàn)億元。

    觀點(diǎn)鏈接

    華泰證券：降準(zhǔn)置換MLF仍可期

    鑒于我國(guó)的準(zhǔn)備金率依然偏高，在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求之下，不排除繼續(xù)降準(zhǔn)置換的可能，總量政策仍有空間。此外，MLF操作利率已高于其他政策利率，在利率普遍下行情況下，MLF利率可能已成為懲罰性利率，也對(duì)長(zhǎng)端利率下行形成制約。因此，傳統(tǒng)意義的降息難見(jiàn)，更有可能見(jiàn)到MLF利率下調(diào)或者PSL、再貸款利率下調(diào)。

    國(guó)盛證券：央行或于明年1月降準(zhǔn)

    央行近期的幾項(xiàng)操作似乎讓人費(fèi)解，包括可能的定向正回購(gòu)、全月停止逆回購(gòu)?fù)斗乓约癕LF連續(xù)等量續(xù)做。這三點(diǎn)除了指向投放模式變化之外，也指向央行希望維持流動(dòng)性“合理充裕”。據(jù)央行此前消息，近期重點(diǎn)工作在于疏通傳導(dǎo)機(jī)制。但“合理充裕”的流動(dòng)性有望維系，央行可能于明年1月再度降準(zhǔn)，主要是考慮到春節(jié)前流動(dòng)性往往需央行呵護(hù)。

    中信證券：貨幣環(huán)境將保持寬松

    長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)貨幣政策將保持略偏寬松，但過(guò)于樂(lè)觀的一致性預(yù)期可能導(dǎo)致政策轉(zhuǎn)折點(diǎn)被忽視。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，融資環(huán)境短期難見(jiàn)明顯改善。外部因素方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能提前結(jié)束，對(duì)我國(guó)貨幣政策的制約將趨于弱化，預(yù)計(jì)略偏寬松貨幣政策仍將持續(xù)，合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境仍將持續(xù)。