□浦江金融論壇秘書長、大陸期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李國旺

    近日高層召開會議，要求圍繞資本市場改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場活力，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展。日前證監(jiān)會發(fā)布聲明稱，正在按照國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會的統(tǒng)一部署，圍繞資本市場改革，加快推動(dòng)三方面改革。筆者認(rèn)為，如果改革措施順利實(shí)施，將有利于穩(wěn)定市場情緒，提振市場信心，促進(jìn)中國資本長期穩(wěn)定發(fā)展。

    □浦江金融論壇秘書長、大陸期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李國旺

    散戶化投資結(jié)構(gòu)待改善

    資本市場存在行為金融學(xué)意義上的非理性現(xiàn)象，但我國資本市場投資者行為非理性的程度特別突出。我國資本市場投資結(jié)構(gòu)散戶化，散戶占投資者人數(shù)95%以上。散戶化的市場容易導(dǎo)致短線操作、從眾行為、處置效應(yīng)為心理行為。過分自信自己的投資能力，是短線操作的主要原因，投資者在過度自信與過度悲觀下周期循環(huán)，導(dǎo)致股市急劇波動(dòng)，從而形成價(jià)值泡沫或價(jià)值壓縮現(xiàn)象，加劇資金脫實(shí)向虛，不僅投機(jī)行為橫行，更嚴(yán)重的是沖擊產(chǎn)業(yè)資本的穩(wěn)定發(fā)展，比如前一階段出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本股票質(zhì)押的大面積爆倉風(fēng)險(xiǎn)。

    由于股市散戶機(jī)構(gòu)化后的流動(dòng)性要求，導(dǎo)致了大盤藍(lán)籌股成為所有股票型和偏股型基金的“壓箱底”的“價(jià)值型”股票，在基民集體無意識作用下的大量贖回，迫使基金經(jīng)理拋棄大盤藍(lán)籌或白馬股股票。同時(shí)，由于大盤藍(lán)籌股或白馬股在指數(shù)中的比重過大，因此基民的贖回動(dòng)作共同推動(dòng)了股指的下跌，近期白酒股的集體下挫，具有明顯的非理性行為特性。

    “持虧賣盈”，即持有虧損的股票或頭寸賣出盈利或不虧損的股票，是謂“處置效應(yīng)”，即處理手中金融資產(chǎn)頭寸的群體行為和群體效應(yīng)。“處置效應(yīng)”在各國的投資者中都程度不同地存在，但在我國表現(xiàn)特別突出。一般情況下，短操作行為是投資者過于自信的主動(dòng)表現(xiàn)，那么在“處置效應(yīng)”作用下的短線操作，卻是投資者集體不自信的表現(xiàn)，這種被動(dòng)的投資由于熟人圈的關(guān)系造就從眾行為。

    由此可見，中國證券投資者三種主要投資行為，即過度自信形成的短線操作行為，過度自卑形成了從眾行為和放棄自我理性的處置效應(yīng)行為，在一定條件下是互為表里、相互加重的關(guān)系，三者在一定時(shí)空條件下交互作用，突出表現(xiàn)就是短線操作特別頻繁。牛市時(shí)，處置效應(yīng)放大了短線操作和從眾行為，表現(xiàn)為價(jià)升量增；熊市時(shí)，處置效應(yīng)壓抑了短線操作和從眾行為，表現(xiàn)為價(jià)跌量減，導(dǎo)致熊市時(shí)間延長。

    如果由于經(jīng)濟(jì)周期和時(shí)空環(huán)境的變化，股市行情已經(jīng)啟動(dòng)，處置效應(yīng)者樂于將小有盈利的股票拋出，為新入市而信心十足的投資者提供了入場吸收籌碼的機(jī)會，從而為新資金的介入提供了機(jī)會。新入場者由于以前投資者處置效應(yīng)的作用得到相對便宜的股票，同樣由于處置效應(yīng)的作用，他們可能又很快將盈利的股票拋出，從而形成不同部分投資者持續(xù)的拋出，又有不同部分的投資者持續(xù)買進(jìn)，形成價(jià)升量增的局面，造就了牛市人氣，從而為行情的持續(xù)發(fā)展提供了難得的推動(dòng)力。

    引導(dǎo)機(jī)構(gòu)等長線資金入市

    培育和引入機(jī)構(gòu)投資者，對沖行為群體對市場過度擾動(dòng)作用。監(jiān)管層正在統(tǒng)一部署，發(fā)揮保險(xiǎn)、社保、各類證券投資基金和資管產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者的作用，穩(wěn)外資、穩(wěn)投資，在一定程度上預(yù)防群體心理的非理性行為，為價(jià)值投資打下機(jī)構(gòu)投資者理性行為基礎(chǔ)。

    當(dāng)前中國資本市場通過不斷擴(kuò)大開放，優(yōu)化投資環(huán)境，吸引外資進(jìn)入中國股市，不僅可以引導(dǎo)價(jià)值投資，更能起穩(wěn)定A股、提升投資者信心和提振中國經(jīng)濟(jì)的作用。

    國內(nèi)的保險(xiǎn)、社保、各類證券投資基金和資管機(jī)構(gòu)，為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者主力軍。理論上講，機(jī)構(gòu)投資者研究能力強(qiáng)，對上市公司調(diào)研充分，信息分析與把握的能力強(qiáng)，是市場理性力量和價(jià)值投資的主體。但是，我國資本市場存在散戶機(jī)構(gòu)化，其結(jié)果是保險(xiǎn)、各類證券投資基金和資管的機(jī)構(gòu)投資行為散戶化。比如，在凈值排名的高壓下，必然導(dǎo)致多數(shù)基金經(jīng)理出現(xiàn)以下行為：短線操作和從眾行為。前者加重投資成本，包括投資費(fèi)用和沖擊成本；后者加劇行情的波動(dòng)或許會再次制造“藍(lán)籌泡沫”，直到監(jiān)管機(jī)構(gòu)出手干預(yù)為止。因此，在中國資本市場投資者結(jié)構(gòu)散戶化未根本改變前，在資本市場信用體系沒有完善前，機(jī)構(gòu)投資者在業(yè)績壓力前無法完全避免行為散戶化，有時(shí)甚至因機(jī)構(gòu)集體調(diào)整倉位形成群體性的共時(shí)行為，導(dǎo)致市場過度波動(dòng)。

    引導(dǎo)上市公司積極分紅，才能引導(dǎo)更多增量的中長期資金進(jìn)入市場，為機(jī)構(gòu)行為理性化提供保障。一些上市公司不分紅的習(xí)慣，使價(jià)值投資異化為一種講故事的技巧。迫使機(jī)構(gòu)投資者只能博價(jià)差，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。從主觀上看，機(jī)構(gòu)投資者群體心理的共同作用，價(jià)值與價(jià)格的偏離過大成了常態(tài)，“價(jià)值投資”者往往會吃虧。如果上市公司積極分紅，如果分紅水平高于銀行同期存款利率，保險(xiǎn)、社保等資金就有可能長期入駐，從而成為市場行情的穩(wěn)定器。

    社會保障、醫(yī)療保障、住房保障、收入分配體制改革是“公益服務(wù)”，可直接改善并增進(jìn)人民的幸福感。國家為了可持續(xù)地做好“公益服務(wù)”，相關(guān)保障資金特別是保險(xiǎn)、社保資金需要保值增值，為此需要進(jìn)行制度創(chuàng)新，引導(dǎo)有關(guān)保障性機(jī)構(gòu)資金長線入市，前提是通過分紅等形式，這些機(jī)構(gòu)能夠保值增值，能夠分享經(jīng)濟(jì)增長的成果。

    制度建設(shè)是市場發(fā)展基礎(chǔ)工程

    市場預(yù)期，監(jiān)管層陸續(xù)會有促進(jìn)資本市場持續(xù)發(fā)展的政策創(chuàng)新出臺，包括優(yōu)化交易監(jiān)管，提供公平、公正、公開的平臺，充分發(fā)揮市場作用，發(fā)揮資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)與資源優(yōu)化的功能。

    筆者認(rèn)為，在市場制度建設(shè)方面，一是要發(fā)揮市場主體作用。在中國資本市場，存在六維主體，即國際資本、國家資本、產(chǎn)業(yè)部門資本、地方資本、機(jī)構(gòu)資本和居民資本。其中，國家資本、部門資本、地方資本，具有出臺政策即“看得見的手”功能。如果順應(yīng)市場周期，就對市場起到正面的推動(dòng)作用，如果不合周期，可能對市場功能發(fā)揮起阻礙作用。

    為了減少“看得見的手”的阻礙作用，需充分發(fā)揮市場組織功能，提高市場流動(dòng)性，形成真正的市場均衡定價(jià)。政策創(chuàng)新方面，需減少交易阻力，增強(qiáng)市場流動(dòng)性，因?yàn)橹挥谐浞至鲃?dòng)的市場，才能通過無形之手，發(fā)揮市場主體的積極性，逐步形成并接近市場均衡價(jià)格，從而充分發(fā)揮資本市場對市場各類資源的優(yōu)化作用。

    二是減少行政干預(yù)。要實(shí)現(xiàn)市場對資源配置的主導(dǎo)作用，就得減少“看得見的手”過度運(yùn)作，減少對交易環(huán)節(jié)的不必要干預(yù)，才能合乎激發(fā)市場活力的要求。因此，應(yīng)尊重價(jià)值規(guī)律，尊重市場周期，不過分干預(yù)市場；讓市場主體按有關(guān)法律法規(guī)、按經(jīng)濟(jì)周期、按行情周期，發(fā)揮每一個(gè)主體的主觀能動(dòng)性。監(jiān)管者只在市場失靈時(shí)，對市場過度行為進(jìn)行校正。

    三是穩(wěn)定市場預(yù)期。資本市場穩(wěn)定運(yùn)行需要恢復(fù)投資者的信心，需要宏觀政策預(yù)期穩(wěn)定，需要貨幣供應(yīng)與股票供應(yīng)平衡，穩(wěn)金融，穩(wěn)外資，穩(wěn)預(yù)期，才能引導(dǎo)長線資金入市，因此監(jiān)管制度改革要繼續(xù)深化。

    要讓市場對監(jiān)管有明確預(yù)期，讓投資者有公平交易的機(jī)會。明確預(yù)期，就是減少風(fēng)險(xiǎn)，提高入市積極性；公平交易，才能發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的上市公司，為資源優(yōu)化提供動(dòng)力。市場運(yùn)行是六大主體在不同周期下競合的結(jié)果。投資者作為其中一個(gè)主體，在不同的組合時(shí)，都面臨其它五大主體力量的合力或阻力。從內(nèi)部主體看，國家資本的監(jiān)管明確預(yù)期，市場風(fēng)險(xiǎn)壓力下降。從外部國際資本看，外貿(mào)不確定因素增加，形成對中國股市的不確定性因素。因此，資本市場只有構(gòu)建公平的交易體系，才能凝聚內(nèi)部力量，才能做好內(nèi)功，才能借力打力，利用擴(kuò)大開放反過來促進(jìn)并提高上市公司質(zhì)量，才能吸引機(jī)構(gòu)投資者入市，才能充分發(fā)揮市場功能，讓充分流動(dòng)的市場發(fā)揮生機(jī)活力。

    四是減少市場風(fēng)險(xiǎn)。資本市場最近一段時(shí)間過度下跌，特別是民營上市公司出現(xiàn)大面積質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，直接沖擊相關(guān)產(chǎn)業(yè)。在“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，長期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露”的時(shí)候，穩(wěn)定金融和資本市場，反過來為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)提供正能量。近期高層會議強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)預(yù)見性，及時(shí)采取對策，提出“堅(jiān)持兩個(gè)毫不動(dòng)搖，促進(jìn)多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，研究解決民營企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展中遇到的困難”，為資金入市和入場馳援民企上市公司，提供了政策依據(jù)和政治保障，緩解了民企股權(quán)質(zhì)押可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。