4月17日央行公告降準(zhǔn)以來，債市收益率曲線出現(xiàn)了明顯的陡峭化特征，10年期國債與1年期國債利差從49BP上行，5月中旬最高走闊至78BP，進(jìn)入本周隨著長債利率下行又重新收窄至53BP左右。此次債券收益率曲線陡峭化的原因是什么？未來將繼續(xù)陡峭化還是平坦化？本欄目邀請方正證券固定收益首席分析師楊為敩和中信證券固定收益首席分析師明明進(jìn)行探討。

    長短端利率對政策反應(yīng)不一

    中國證券報(bào)：近期債市收益率曲線出現(xiàn)明顯的陡峭化特征，請談?wù)勥@一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因，對比歷史有什么區(qū)別？

    楊為敩：從2007年以來的歷史走勢看，可以將幾次利率曲線的走峭分為貨幣政策引發(fā)的利率曲線陡峭化與信用調(diào)控政策引發(fā)的利率曲線陡峭化。在貨幣政策引致的利率曲線陡峭化中，2007年1月-8月是由于央行連續(xù)加息以抑制通脹過快增長，2008年10月-2009年3月和2015年2月-6月的兩次是由于央行同時(shí)降息降準(zhǔn)以穩(wěn)增長，這三次都是對經(jīng)濟(jì)增速的調(diào)節(jié)。只有2013年6月-2014年4月出現(xiàn)的利率曲線走峭是去杠桿政策導(dǎo)致的，是在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下對宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)，與本次利率曲線的走峭具有一定可比性。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，無論是對貨幣政策的調(diào)節(jié)還是對信用政策的調(diào)節(jié)，短端利率對寬松政策做出更強(qiáng)的反應(yīng)，而長端利率對緊縮政策做出更強(qiáng)的反應(yīng)。

    2017年初以來金融監(jiān)管加強(qiáng)、貨幣政策偏緊導(dǎo)致了資金持續(xù)緊張推動長期利率的不斷上行，去年末出臺的資管新規(guī)征求意見稿使得市場逐漸調(diào)整資金期限錯配的情況，加之4月份以來信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出對市場的流動性有一定的弱化影響，此外貿(mào)易形勢、油價(jià)上漲對市場情緒的沖擊，均進(jìn)一步推升了收益率，由于上述事件主要影響的是投資者對未來的預(yù)期，因此對長端利率的推升作用更大，造成了今年以來近期利率曲線的陡峭化特征。

    明明：4月份以來國債10年與1年期利差開始逐漸走闊，利差由49BP最高擴(kuò)至78BP（5月9日），走闊了39BP，國債收益率曲線明顯陡峭化。這一現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因在于流動性改善拉低短端利率水平。4月17日央行提出降準(zhǔn)置換中期借貸便利（MLF）后凈投放約4000億元增量資金，債券市場對此反應(yīng)較為敏感，短端利率迅速大幅下行，長端利率也有較大幅度下行，期限利差有所擴(kuò)大；進(jìn)入5月后，降準(zhǔn)對流動性的改善效果逐步顯現(xiàn)，短端利率持續(xù)下行，長端利率稍有上行，期限利差進(jìn)一步走闊。

    2004年以來國債收益率曲線經(jīng)歷了5次明顯的曲線陡峭化過程，2004年9月-2005年1月、2006年12月-2007年8月和2010年6月-2010年11月三次熊陡，2009年2月-2009年6月和2015年6月-2015年9月兩次牛陡。三次熊陡的主要原因是經(jīng)濟(jì)過熱、通脹回升推升長端利率大幅上行，兩次牛陡的主要原因是大幅度的貨幣寬松和流動性投放，短端利率迅速下降。

    本次陡峭化由降準(zhǔn)引發(fā)，但可持續(xù)性尚待觀察。對比以往利率曲線陡峭化的過程，本次區(qū)別主要集中于以下兩點(diǎn)：第一，以往“牛陡”階段的開端往往是高頻率的降準(zhǔn)降息以及公開市場操作釋放大量流動性引發(fā)的，當(dāng)前貨幣政策寬松保持穩(wěn)健中性，并沒有明顯的寬松措施；第二，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面并不似以往強(qiáng)勁，長端利率對利差的支持有限，例如2009年2月-2009年6月的“牛陡”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)觸底回升，短端利率受寬松貨幣政策影響下行，但長期利率受經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期影響維持高位，因此利差進(jìn)一步走闊。

    基本面仍是焦點(diǎn)

    中國證券報(bào)：近期10年期國債利率已經(jīng)回到4月降準(zhǔn)前的水平，這主要是對哪些方面預(yù)期的修復(fù)？

    楊為敩：國內(nèi)方面，4月份的降準(zhǔn)消息在一定程度上點(diǎn)燃了債券市場的樂觀情緒，甚至形成了貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。但降準(zhǔn)落地帶來的利好可能不及樂觀投資者的預(yù)期，流動性在降準(zhǔn)落地初期依然趨緊，市場也在逐步修正對貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期；近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，也對非銀負(fù)債端形成不利影響，對市場流動性的沖擊也不容忽視。國外方面，隨著油價(jià)不斷上漲，也加劇市場情緒上的擔(dān)憂，可能對債市的交易行為有一定的波動性沖擊。

    明明：5月中旬10年期國債利率回到了4月降準(zhǔn)前的水平，主要是市場對經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的修復(fù)。4月末至5月初，部分經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)暗示經(jīng)濟(jì)有回暖跡象，相應(yīng)債市收益率也呈現(xiàn)一輪上行。進(jìn)出口數(shù)據(jù)較為正面，新興市場需求強(qiáng)勁，貿(mào)易形勢稍顯緩和，出口由負(fù)轉(zhuǎn)正，貿(mào)易逆差局勢扭轉(zhuǎn)；房地產(chǎn)投資連續(xù)高位；工程機(jī)械銷售較好、大宗工業(yè)品價(jià)格上行，佐證產(chǎn)業(yè)鏈對于投資回暖的預(yù)期。加之，多起債券違約事件引起市場波動。

    中國證券報(bào)：當(dāng)前影響債市的諸多因素中，主要矛盾是什么？

    楊為敩：當(dāng)前市場的主要矛盾依然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與外部匯率穩(wěn)定的矛盾，但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力下，保證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定應(yīng)當(dāng)被放在更為重要的位置上。從外部壓力看，一方面，油價(jià)的上漲對于國內(nèi)物價(jià)指數(shù)的影響有限，另一方面，美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的影響也是有限的。反觀國內(nèi)，貿(mào)易形勢可能對我國出口產(chǎn)生不利影響，同時(shí)今年第一季度工業(yè)企業(yè)利潤下滑，企業(yè)費(fèi)用增長問題凸顯。年初的政治局會議明確提出降低企業(yè)融資成本與擴(kuò)大內(nèi)需體現(xiàn)出決策層對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重視，今年后半段的政策將有所反映。

    明明：當(dāng)前債市的主要影響因素是經(jīng)濟(jì)基本面和相應(yīng)政策的把握。雖然一季度實(shí)際GDP保持6.8%的增速，但工業(yè)增加值不及預(yù)期，工業(yè)企業(yè)利潤增速顯著放緩。投資端基建和制造業(yè)增速都下滑，制造業(yè)需求端下行明顯，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面面臨下行壓力，擴(kuò)內(nèi)需和降低企業(yè)融資成本成為經(jīng)濟(jì)金融工作的主要目標(biāo)。

    擴(kuò)大內(nèi)需和降低企業(yè)融資成本的要求，一定程度上制約了貨幣政策收緊；從利率市場化角度，利率下行環(huán)境是利率市場化深化推進(jìn)的有利條件。2018年以來貨幣政策邊際有所放松，春節(jié)后資金利率持續(xù)超預(yù)期寬松，之后央行進(jìn)一步降準(zhǔn)，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也透露出下一階段穩(wěn)杠桿的思路，政策層面方向性較為確定，但是力度還有待觀察。

    曲線將回歸平坦化

    中國證券報(bào)：利率曲線會否進(jìn)一步增陡？

    楊為敩：利率曲線短期內(nèi)會平坦化，不會進(jìn)一步增陡。央行2018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對杠桿率管理的措辭從“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”的微調(diào)與對“調(diào)結(jié)構(gòu)”的側(cè)重相呼應(yīng)，暗示貨幣政策將出現(xiàn)邊際寬松，流動性凈投放的增加也印證了貨幣政策的邊際寬松。對比2013年到2014年的走勢不難發(fā)現(xiàn)，去杠桿力度的下降與貨幣政策的邊際寬松使得利率走峭的成因不再明顯，利率曲線走向平坦。站在當(dāng)下，利率曲線大概率會延續(xù)5月中旬后的平坦化趨勢。貨幣政策的走向?qū)⑹抢是€未來走勢的主要因素。

    同時(shí)，也不能忽視2018年后違約潮出現(xiàn)帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)。違約的出現(xiàn)將會增加機(jī)構(gòu)投資者的斬倉風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者為避免潛在的違約潮可能會增加長期利率債的份額，這也可能是當(dāng)前利率平坦化的成因，但卻是未來走峭的增量因素。

    明明：收益率曲線大概率會回歸平坦化。首先，經(jīng)濟(jì)基本面猶存韌性，未出現(xiàn)明顯上行趨勢。根據(jù)目前公布的2018年1-4月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我國經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯上行的趨勢，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，地產(chǎn)投資一枝獨(dú)秀。其次，嚴(yán)監(jiān)管下大量“買短賣長”獲利難再現(xiàn)。之前“牛陡”時(shí)期，機(jī)構(gòu)通過轉(zhuǎn)換債券配置久期、同業(yè)業(yè)務(wù)等方式獲利的情形難再現(xiàn)。再次，貨幣政策保持穩(wěn)健中性，短端利率處于低位，下行有限。貨幣政策穩(wěn)健中性、松緊適度的基調(diào)下，短端利率（1年期國債收益率）位于2017年以來較低水平，下行有限。最后，信用債違約中長期看并不會引起長端利率上行。如果信用違約繼續(xù)發(fā)酵，企業(yè)外部融資或產(chǎn)生困難，將不利于本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此從中長期來看，長端利率大幅上行的趨勢大概率不會發(fā)生，曲線大概率將回歸平坦化。

    中國證券報(bào)：未來三個月，債市投資想獲得超額回報(bào)應(yīng)該在哪個點(diǎn)著力？

    楊為敩：短期在增量利好出來之前，利率債和信用債可能呈現(xiàn)雙弱的局面。基礎(chǔ)利率短期受前期超調(diào)和非銀負(fù)債端的不穩(wěn)定性等因素影響，尚存在進(jìn)一步調(diào)整的需求，此外，因宏觀層面信用風(fēng)險(xiǎn)升溫、廣義基金配債減速等問題，中低等級信用債可能會受到更大的潛在沖擊。長期來看，利率債及高信用債存在更為確定的前景，可以等待收益率進(jìn)一步上行再擇機(jī)加倉及加久期，目前我們所推薦的配置是中倉位、低杠桿、高久期，但慎言信用下潛。

    明明：從利率債的角度，未來10年國債到期收益率將回歸3.4%-3.6%的區(qū)間，建議投資者關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也把握交易機(jī)會。另外，近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻頻曝出，信用甄別顯得更為重要