股票市場(chǎng)大聯(lián)歡、全球債市重回2016、黑金黃金雙金閃耀……今年，股牛債牛商品牛個(gè)個(gè)都牛，上演了一出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊飛的奇景，在全球貨幣政策寬松預(yù)期持續(xù)發(fā)酵的當(dāng)下，流動(dòng)性造牛成為金融市場(chǎng)的主旋律，模糊了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的判斷。

    然而，股牛債牛商品牛，總有一個(gè)會(huì)更牛。分析人士指出，流動(dòng)性能造牛，但真正的健康牛，離不開(kāi)基本面的支撐?；久婵赡苓€不是短期內(nèi)大類資產(chǎn)波動(dòng)的主導(dǎo)因素，但卻會(huì)是中長(zhǎng)期資產(chǎn)輪動(dòng)的勝負(fù)手。

    股票市場(chǎng)大聯(lián)歡

    月初迎來(lái)小暑，全球股市早已大熱。7月首周，標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)攜手再創(chuàng)歷史新高，納斯達(dá)克指數(shù)重回歷史高點(diǎn)附近，美股十年牛市繼續(xù)火辣上演。

    歐洲股市不甘示弱，德國(guó)DAX指數(shù)實(shí)現(xiàn)連續(xù)第五周上漲，周中創(chuàng)下2018年8月以來(lái)新高；法國(guó)CAC40指數(shù)則在連漲五周之后，已逼近2018年5月份高點(diǎn)，后者也是2008年以來(lái)該指數(shù)的最高點(diǎn)位；歐洲證券交易所100指數(shù)則已成功改寫(xiě)歷史高位紀(jì)錄。從主要國(guó)家指數(shù)來(lái)看，今年歐洲股市漲幅僅稍遜于美國(guó)。

    亞太股市表現(xiàn)處于第三梯隊(duì)，但也可圈可點(diǎn)，尤其是新西蘭和澳洲股市的風(fēng)頭甚至不輸于歐美市場(chǎng)。截至7月5日，今年新西蘭NZ50指數(shù)累計(jì)上漲20.48%，澳洲標(biāo)普200指數(shù)上漲19.57%，漲幅都在標(biāo)普500指數(shù)之上，僅略低于納斯達(dá)克指數(shù)。亞太其它主要股票市場(chǎng)亦收獲下半年的開(kāi)門(mén)紅，其中A股上證綜指周漲1.08%，滬深300指數(shù)漲1.77%，在這場(chǎng)全球股市的大聯(lián)歡中唱出了“中國(guó)好聲音”。

    股市無(wú)疑是當(dāng)下金融市場(chǎng)上耀眼的明星。然而，債券市場(chǎng)也不弱。通常來(lái)說(shuō)，權(quán)益和固收資產(chǎn)是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，“蹺蹺板現(xiàn)象”為人熟知，但今年股債市場(chǎng)竟握手言和、攜手共舞，呈現(xiàn)出股市共債市一色的奇景。

    全球債市重回2016

    盛夏時(shí)分，債市行情如火如荼。自2018年四季度以來(lái)，全球債券市場(chǎng)掀起新一輪上漲，債券收益率水平持續(xù)下行。

    從作為全球債市風(fēng)向標(biāo)的美債來(lái)看，2018年11月初，美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度突破3.2%，創(chuàng)下2011年5月以來(lái)新高，但隨后掉頭急跌，到今年6月末跌至2%，7月首周一度跌破1.95%，較去年第四季度高點(diǎn)下行超過(guò)120個(gè)基點(diǎn)。如今，10年期美債收益率已跌至2016年11月水平。要知道，全球債券收益率的低點(diǎn)是在2016年6、7月份創(chuàng)出的。美債收益率水平距歷史低位已經(jīng)不遠(yuǎn)。

    不少歐洲國(guó)家國(guó)債收益率已經(jīng)跌穿了2016年的大底。7月5日，德國(guó)10年期國(guó)債收益率跌至-0.39%，已較2016年7月低點(diǎn)低出15個(gè)基點(diǎn)。另一歐洲主要國(guó)家——法國(guó)的10年期國(guó)債收益率也已跌至-0.13%，2016年最低時(shí)為0.09%。

    在全球債市收益率向著2016年低位靠攏的時(shí)候，全球負(fù)利率債券陣營(yíng)正不斷壯大。英為財(cái)情的數(shù)據(jù)顯示，截至7月5日收盤(pán)，全球范圍內(nèi)10年期國(guó)債收益率處于負(fù)值的國(guó)家已達(dá)到10個(gè)，分別是丹麥、奧地利、德國(guó)、日本、比利時(shí)、法國(guó)、瑞典、瑞士、芬蘭和荷蘭。歐洲成為負(fù)利率債券的主要陣地，長(zhǎng)債利率為負(fù)的國(guó)家尚且達(dá)到9個(gè)，中短期國(guó)債收益率低于零值的情況更是普遍。數(shù)據(jù)顯示，到今年6月份，全球負(fù)收益率債券總額已達(dá)到12.5萬(wàn)億美元，超過(guò)2016年高位，達(dá)到歷史最高水平。

    黑金黃金雙金閃耀

    風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)聯(lián)手唱戲的場(chǎng)景，也正在商品市場(chǎng)上演。

    2019年伊始，國(guó)際油價(jià)抽身反彈，與全球股市新一輪上漲交相輝映，成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)共振上漲的生動(dòng)寫(xiě)照。4月份，國(guó)際油價(jià)一度較2018年年底價(jià)位上漲超過(guò)40%。盡管4月下旬以來(lái)，油價(jià)從60美元/桶關(guān)口上方重新回落，但截至7月5日，NYMEX原油期貨收?qǐng)?bào)57.73美元/桶，仍較2018年底上漲超過(guò)27%，布倫特原油期貨收?qǐng)?bào)64.44美元/桶，較2018年底上漲將近20%。如此漲幅，并不亞于全球主要股指。

    中國(guó)市場(chǎng)則在演繹一出“瘋狂的石頭”。今年以來(lái)，鐵礦石是國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)的絕對(duì)主角。大連鐵礦石期貨主力合約從2018年12月最低的448元/噸起一路上漲，7月首周突破900元/噸大關(guān)，最高漲至911.5/噸，最多時(shí)較2018年低點(diǎn)上漲103%；7月5日收盤(pán)報(bào)833.5元/噸，今年以來(lái)累計(jì)漲超69%。

    業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，鐵礦石大漲，有著特殊的供給側(cè)因素的刺激，但也難言大宗商品需求的驅(qū)動(dòng)，與股票、原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)躁動(dòng)有著內(nèi)在的聯(lián)系。

    與此同時(shí)，具有避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性的貴金屬也在今年以來(lái)表現(xiàn)不俗。黃金價(jià)格先后在今年1-2月和5-6月走出兩波上漲行情。6月25日，COMEX黃金期貨最高漲至1442.9美元/盎司，創(chuàng)下逾六年新高；7月5日收?qǐng)?bào)1401.2美元/盎司，年初以來(lái)累計(jì)上漲9.36%。

    流動(dòng)性造牛

    中金公司研究發(fā)現(xiàn)，今年以來(lái)，全球大部分資產(chǎn)均實(shí)現(xiàn)了上漲，這與2018年大類資產(chǎn)普跌的局面幾乎截然相反。德意志銀行的研究也發(fā)現(xiàn)，其追蹤的所有38種主要資產(chǎn)在6月總回報(bào)為正，自2007年美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)只發(fā)生過(guò)兩次，第一次發(fā)生在今年1月。換句話說(shuō)，今年1月和6月是過(guò)去12年中僅有的所有資產(chǎn)都獲得正回報(bào)的兩個(gè)月份。

    “風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”和“避險(xiǎn)資產(chǎn)”集體大漲模糊了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的判斷。立足于基本面的邏輯，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊飛的局面，有著天然的矛盾。經(jīng)濟(jì)如果好，則避險(xiǎn)資產(chǎn)易跌，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)易漲；經(jīng)濟(jì)如果差，則避險(xiǎn)資產(chǎn)易漲，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)易跌；如果是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則容易陷入震蕩，難以走出今年這般明顯的行情。很顯然，關(guān)鍵不在于基本面。

    高盛指出，今年所有資產(chǎn)齊漲的最終原因只有一個(gè)，那就是貨幣寬松。中金公司報(bào)告亦指出，今年全球大類資產(chǎn)上漲主要受貨幣政策重新放松的驅(qū)動(dòng)。而從以往來(lái)看，貨幣政策放松，的確是最可能引發(fā)股債齊漲的時(shí)候，背后的原因是流動(dòng)性的充裕對(duì)幾乎所有資產(chǎn)都具有普惠效應(yīng)——對(duì)股票而言，可促使估值修復(fù)；對(duì)債券而言，可拉低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；對(duì)商品而言，可修復(fù)需求和通脹預(yù)期。

    2018年11月以來(lái)，全球債市收益率下行的過(guò)程還伴隨著債券期限利差的收斂，隱含了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貨幣政策重歸寬松的預(yù)期。今年3月起，美國(guó)10年與3個(gè)月期國(guó)債收益率發(fā)生倒掛，為次貸危機(jī)以后首次出現(xiàn)。從歷史上看，3個(gè)月與10年期美債收益率倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲(chǔ)降息的良好前瞻指標(biāo)。自今年6月以來(lái)，特別是在德拉吉講話以及美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC會(huì)議后，市場(chǎng)出現(xiàn)了第二波寬松預(yù)期浪潮。即便最新公布的6月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)仍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)7月份降息的概率達(dá)100%。

    在美聯(lián)儲(chǔ)走向十字路口的時(shí)候，今年以來(lái)新西蘭、澳大利亞等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和印度、俄羅斯等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體已啟動(dòng)降息，全球貨幣政策已走上邊際寬松的道路。

    一言蔽之，流動(dòng)性造牛是當(dāng)下金融市場(chǎng)的主旋律。

    健康牛仍需基本面支撐

    股牛債牛商品牛，總有一個(gè)會(huì)更牛。

    對(duì)于股市而言，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)基本面似乎正在朝著不利的方向發(fā)展，政策寬松預(yù)期成為估值擴(kuò)張的主要驅(qū)動(dòng)因素。未來(lái)的隱憂在于，單輪驅(qū)動(dòng)模式是否可以持續(xù)？尤其是一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市已持續(xù)上漲多年，如果經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期兌現(xiàn)，可能導(dǎo)致股市出現(xiàn)較大波動(dòng)。

    對(duì)于債市而言，基本面和政策面預(yù)期均構(gòu)成利好，認(rèn)為全球債市收益率有望創(chuàng)出新低的機(jī)構(gòu)并不少。但是，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期到底會(huì)不會(huì)或者會(huì)在多大程度上照進(jìn)現(xiàn)實(shí)？當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的確出現(xiàn)了一些放緩的跡象，但還談不上衰退，主要是市場(chǎng)預(yù)期有所變化，債市收益率持續(xù)快速下行已經(jīng)充分消化了市場(chǎng)預(yù)期的變化。未來(lái)需警惕的是基本面韌性可能超出預(yù)期，市場(chǎng)與貨幣政策大幅放松的預(yù)期或許面臨修正。

    對(duì)于商品市場(chǎng)而言，供給側(cè)的影響不容小視，這在油價(jià)、鐵礦石價(jià)格乃至中國(guó)市場(chǎng)的生豬價(jià)格走勢(shì)上都有體現(xiàn)，但是需求端往往是決定長(zhǎng)期走勢(shì)的關(guān)鍵。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性上升、穩(wěn)定性下降的形勢(shì)下，商品市場(chǎng)可能更多會(huì)以階段性、結(jié)構(gòu)性行情為主。

    研究人士指出，流動(dòng)性能造牛，但真正的健康牛，離不開(kāi)基本面的支撐?；久婵赡苓€不是短期內(nèi)大類資產(chǎn)波動(dòng)的主導(dǎo)因素，但卻會(huì)是中長(zhǎng)期資產(chǎn)輪動(dòng)的勝負(fù)手。正如高盛報(bào)告所稱，只有增長(zhǎng)最終將成為驅(qū)動(dòng)跨資產(chǎn)和資產(chǎn)內(nèi)部順周期輪換的主要?jiǎng)恿Α?/p>

    相比之下，當(dāng)下人民幣資產(chǎn)低估值使其具備更多的應(yīng)對(duì)不確定性的緩沖空間。市場(chǎng)人士指出，在美聯(lián)儲(chǔ)趨于降息的形勢(shì)下，資金可能重新流向新興市場(chǎng)，其中具有更好增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和估值優(yōu)勢(shì)的國(guó)別資產(chǎn)將更加受益。數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，外資流向中國(guó)市場(chǎng)的痕跡十分明顯，下半年中國(guó)市場(chǎng)有希望演繹股債雙牛，商品市場(chǎng)仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。