陽光城（000671）：盈利逐步改善，成長拐點或臨

    自去年上半年公司管理層履新以來，公司一直加快推進機制創(chuàng)新、管控優(yōu)化等變革，我們認(rèn)為公司基本面正迎來積極變化;n多管齊下提效增益，盈利能力或逐步改善

    公司2017年前三季度綜合毛利率及凈利率分別為21.4%、4.4%，同比分別回落7.2、2.3個百分點，利潤率下降主要是項目結(jié)算周期、財務(wù)費用攀升等因素造成。但經(jīng)過去年多方面的調(diào)整，我們認(rèn)為公司盈利能力已逐步具備改善條件，主要邏輯：1、16至17年行業(yè)回暖期銷售項目逐步進入結(jié)算，毛利率將企穩(wěn)修復(fù);

    2、強化成本管控：公司去年陸續(xù)收購南港、創(chuàng)地和森泰然園林等施工設(shè)計公司，構(gòu)建完成產(chǎn)業(yè)鏈，并進行集中采購和供應(yīng)鏈融資，提高產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化率，進一步降低成本;

    3、加快項目周轉(zhuǎn)：公司2016年存貨周轉(zhuǎn)率為26%，較業(yè)內(nèi)龍頭碧桂園（16年為57%）等有較大提升空間，通過實施跟投機制（新項目凈現(xiàn)金流回正時間不能長于12個月）、增加“短平快”的招拍掛項目等措施，我們相信公司周轉(zhuǎn)效率將迎來大幅提升;

    4、調(diào)整并購力度、控制財務(wù)費用：公司自2015年開始在并購市場發(fā)力，2016年新增土儲中85%來自股權(quán)收購（按建面，并表口徑），但并購項目攀升也帶來慢周轉(zhuǎn)、高財務(wù)成本的問題（這類項目很多由于歷史遺留問題導(dǎo)致不能馬上開工，16年、17年前三季公司財務(wù)費用增速分別為79.3%、72.8%），在一定程度上拖累公司近年業(yè)績。因此，公司在去年下半年調(diào)整擴張策略，收縮了并購規(guī)模，2017年上半年、下半年并購占比分別為77.8%、9.6%，我們認(rèn)為這有助于財務(wù)費用的下降。

    增加三線城市布局，充沛土儲助力跨越式成長

    在今年中報中公司披露將在下半年實行“三全”戰(zhàn)略，全區(qū)域、全方位、全業(yè)態(tài)進行資源拓展和布局，據(jù)我們統(tǒng)計，公司2017年新增土儲1227.75萬平、總地價623.4億元，同比增長21%、83%，樓面價5077元/平。從拿地區(qū)域來看，2017年公司三線城市新增項目地價占比達到58%，創(chuàng)歷史最高水平，表明公司在加大對華東沿海、中西部省會周邊等強三線城市布局。

    經(jīng)過近兩年積極拓展，公司土儲充沛，據(jù)我們跟蹤，總計儲備貨值4800億元，滿足開發(fā)條件的貨值超3000億元，且主要位于長三角、珠三角、大福建等經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域，為公司未來增長夯實基礎(chǔ)。根據(jù)CRIC數(shù)據(jù)，公司2017年實現(xiàn)銷售額915億元，同比增長約88%，展望2018年，公司可售貨值充裕（可供貨值約2400億元），疊加當(dāng)前公司較高的去化率，我們預(yù)計公司今年銷售額有望實現(xiàn)60%以上增長。

    多渠道謀求資金突圍，助力財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

    近年來公司加大了土地投資力度，且16年四季度以來行業(yè)流動性逐步收緊，公司杠桿率進一步攀升，截至17年三季度末，公司凈負(fù)債率較16年底攀升25個百分點至281%，但公司融資成本較去年有所下降，2016年末末融資成本同比收窄1.64%個百分點。此外，公司雖在去年下半年終止了定增發(fā)行，但仍公司積極開拓融資渠道，創(chuàng)新融資方式，通過房地產(chǎn)基金（先后設(shè)立200億）、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款A(yù)BS（擬發(fā)行8.4億元規(guī)模）、物業(yè)費債權(quán)和購房尾款A(yù)BS（14.9億元）、中票（已發(fā)行42億元）和境外美元債發(fā)行等方式助力公司突破資金瓶頸。

    盈利預(yù)測和投資評級

    公司在管理層履新之后，積極推進機制創(chuàng)新、管控優(yōu)化、提升經(jīng)營能力，近兩年拿地積極進取，充沛土儲保障未來成長;而通過多元化融資手段，公司杠桿率亦有望穩(wěn)中有降。我們認(rèn)為公司基本面正逐步迎來向上拐點，預(yù)計公司17、18年EPS分別為0.47、0.75元，對應(yīng)PE18.6、11.6x，維持“買入”評級。

    風(fēng)險提示事件：公司業(yè)績和銷售不及預(yù)期、杠桿攀升及融資成本大幅上移等。