胡月曉

    海外貨幣退出對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響途徑

    海外貨幣退出對(duì)中國(guó)的影響，通過(guò)經(jīng)濟(jì)和金融2個(gè)領(lǐng)域、4個(gè)渠道（國(guó)際貿(mào)易、FDI、匯率、資本流動(dòng)）發(fā)生。由于資本項(xiàng)目的未開(kāi)放，海外貨幣退出對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的直接影響主要在于心理預(yù)期；更深層次的影響在于經(jīng)濟(jì)層面，即海外貨幣退出對(duì)全球經(jīng)濟(jì)格局的變化影響，并進(jìn)而影響到中國(guó)資本市場(chǎng)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)變化。

    海外貨幣退出意味著海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和改善，意味著國(guó)際經(jīng)濟(jì)將重新趨于活躍，全球貿(mào)易和海外投資重新趨于改善，這將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。貿(mào)易爭(zhēng)端短期上雖然對(duì)中國(guó)外貿(mào)發(fā)展不利，但美元信心也會(huì)受損，這將有助于人民幣國(guó)際化發(fā)展，人民幣穩(wěn)中趨升的幣值管理目標(biāo)更容易實(shí)現(xiàn)，“一帶一路”更容易獲得進(jìn)展，從而增強(qiáng)中國(guó)對(duì)海外資本的吸引力。

    更為重要的，海外貨幣退出并不是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的逆周期政策，而是過(guò)度寬松的非正常時(shí)期特殊政策的常態(tài)化，主要是為了防止超級(jí)量化寬松貨幣政策負(fù)效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，如通貨膨脹、貨幣貶值等。我們預(yù)期，只要利率水平上升到突破流動(dòng)性陷阱水平，升息步伐就將放緩，甚至?xí)和?。FED在2018年的升息節(jié)奏，在2019年絕不會(huì)出現(xiàn)。加息有頂，短期頂部應(yīng)該已接近；2018年升息預(yù)期落空的概率不能排除。

    國(guó)內(nèi)因素決定中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

    當(dāng)前海外退出先采用了升息的方式，但升息即將見(jiàn)頂。市場(chǎng)認(rèn)為，海外加息帶來(lái)了海外利率水平的提升，在維持固定的海內(nèi)外利差慣性下，中國(guó)利率水平也將提高。在現(xiàn)實(shí)世界中，即使在資本項(xiàng)目開(kāi)放的條件下，利率平價(jià)公式不成立是更為常見(jiàn)的狀態(tài)，說(shuō)明匯率的中長(zhǎng)期趨勢(shì)不取決于利率變化，而是利率變化背后的經(jīng)濟(jì)和金融基本面的變化。

    在先行加息的美國(guó)金融市場(chǎng)上，受政策利率左右的短期市場(chǎng)利率均已上升到了正常區(qū)間。美國(guó)高質(zhì)量企業(yè)債1年期即期收益率已回升到2%上方；在危機(jī)前的2003年，為了抵消“911”事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美國(guó)曾將該利率壓低于這個(gè)水平之下。由此可以判斷，美國(guó)利率水平應(yīng)已上升到正常水平，再上漲將會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)影響。

    隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中地位的上升，以及經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的不斷提高，人民幣的國(guó)際地位也不斷提高，人民幣穩(wěn)中趨升是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)；人民幣的管制地位則決定了人民幣匯率短期波動(dòng)的可控性。維持中美利率和國(guó)債市場(chǎng)的固定利差，也不存在基本面的支撐因素。因此，人民幣利率和匯率間的利率平價(jià)關(guān)系在歷史上沒(méi)有成立，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)也不會(huì)成立。

    回頭看，中國(guó)和海外金融市場(chǎng)上指標(biāo)利率間的利差，一直處在動(dòng)態(tài)的變化中。說(shuō)明海內(nèi)外市場(chǎng)利率變化相對(duì)獨(dú)立：金融危機(jī)前，中國(guó)利率低于海外利率是常態(tài)；金融危機(jī)后，受西方超級(jí)量化寬松利率的影響，西方市場(chǎng)指標(biāo)利率水平普遍低于中國(guó)，貨幣退出顯然將縮小海內(nèi)外利差水平，而不是維持相對(duì)不動(dòng)。

    中國(guó)資本市場(chǎng)

    平穩(wěn)向上趨勢(shì)不變

    海外貨幣退出并不會(huì)加速國(guó)內(nèi)“加杠桿”的行為，中國(guó)“去杠桿”在貨幣政策方面的重點(diǎn)，是數(shù)量增長(zhǎng)控制。在“去杠桿”的同時(shí)，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)也是重要目標(biāo)，因此貨幣增長(zhǎng)過(guò)分落后的局面不會(huì)出現(xiàn)。

    資本項(xiàng)目有限開(kāi)放，是中國(guó)貨幣政策保持獨(dú)立性的保證。即使海外仍將進(jìn)一步加息，中國(guó)金融市場(chǎng)利率也能保持相對(duì)穩(wěn)定。整體而言，中國(guó)金融市場(chǎng)利率將以穩(wěn)為主，既難以下行，但也無(wú)再上漲動(dòng)力。從貨幣機(jī)制看，當(dāng)前中國(guó)的貨幣投放新機(jī)制仍在轉(zhuǎn)變過(guò)程中，準(zhǔn)備金市場(chǎng)的重要性日益提高，央行的報(bào)表結(jié)構(gòu)也在轉(zhuǎn)變，直購(gòu)資產(chǎn)越來(lái)越成為不可避免的選擇。按照筆者的貨幣“二分法”分析框架，未來(lái)貨幣政策利率基準(zhǔn)已轉(zhuǎn)向準(zhǔn)備金市場(chǎng)，“緊數(shù)量、低利率”將是中國(guó)貨幣政策的可行組合。未來(lái)中國(guó)債市的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，要看央行在基礎(chǔ)貨幣投放上，在多大程度上引入直購(gòu)資產(chǎn)方式。

    利率高是否對(duì)股市產(chǎn)生壓制性的影響，要看其對(duì)經(jīng)濟(jì)和資金流向的影響方向及力度。更為重要的，市場(chǎng)認(rèn)為海外加息釋放了經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的明確信號(hào)。加息往往意味著經(jīng)濟(jì)前景改善，因而也抵消了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行對(duì)股市估值下降的影響。顯然，中國(guó)當(dāng)前過(guò)度投放的貨幣大都堆積于房地產(chǎn)領(lǐng)域，在當(dāng)前的樓市發(fā)展環(huán)境下，調(diào)控政策實(shí)際上在致力于從中擠出資金；而資產(chǎn)管理市場(chǎng)在經(jīng)歷了前期的高速擴(kuò)張后，目前正處規(guī)范整理時(shí)期，規(guī)模增長(zhǎng)大幅度放緩甚至停滯。此時(shí)從地產(chǎn)擠出的資金，大部分將流向股市。

    從最新的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)看，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)“穩(wěn)中偏升”態(tài)勢(shì)更趨明朗：作為經(jīng)濟(jì)第一增長(zhǎng)動(dòng)力的投資走出低谷回升，貨幣增長(zhǎng)平穩(wěn)、流動(dòng)性底部形成，工業(yè)價(jià)格回升帶來(lái)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益回升已成普及態(tài)勢(shì)，效益回升帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)活力和回升。PPP主導(dǎo)下的基建投資增長(zhǎng)后勁逐步體現(xiàn)，投資穩(wěn)中趨升的邏輯逐步印證，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)愈加鞏固；經(jīng)濟(jì)回升+效益改善，將帶來(lái)未來(lái)股市的持續(xù)向上行情。