重要提示

    《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過(guò)本微信訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供海通證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

    投資要點(diǎn)：

    監(jiān)管層提示商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)—商譽(yù)減值》，從商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)和與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評(píng)估三方面，就常見(jiàn)問(wèn)題和監(jiān)管關(guān)注事項(xiàng)進(jìn)行說(shuō)明。

    全市場(chǎng)商業(yè)減值風(fēng)險(xiǎn)分析。

    1）總量相對(duì)可控。截止2018年3季報(bào)，全市場(chǎng)總商譽(yù)在1.45萬(wàn)億。全部上市企業(yè)商譽(yù)占全部上市企業(yè)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比重為0.61%和3.73%。從總量角度看，商譽(yù)減值問(wèn)題對(duì)全市場(chǎng)潛在沖擊有限。

    2）商譽(yù)增速有所回落。從年份看商譽(yù)增速，2014年到2016年商譽(yù)增速相對(duì)較高，分別是55%、96%和61%。2017年和2018年3季報(bào)增速已分別下降至24%和15%。

    3）過(guò)往并未出現(xiàn)商譽(yù)大規(guī)模減值風(fēng)險(xiǎn)。從商譽(yù)減值角度看，2017年全市場(chǎng)企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)中商譽(yù)減值366.1億，占2016年商譽(yù)比例為3.47%。從全市場(chǎng)商譽(yù)減值的計(jì)提增速看，2014年至2017年間，除2016年為45%外，均相對(duì)較高，分別是94%、144%和220%。

    4）商譽(yù)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題相對(duì)明顯。截至2018年3季報(bào)，A股各板塊商譽(yù)占全市場(chǎng)商譽(yù)比前五行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、汽車，占比為11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%。按照商譽(yù)占自身行業(yè)凈資產(chǎn)比重看，排名前5行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、機(jī)械和汽車，分別為25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。

    重點(diǎn)行業(yè)商譽(yù)情況分析。我們分別對(duì)12大行業(yè)（傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、汽車、機(jī)械、通信、石化、房地產(chǎn)、建筑、商貿(mào)零售、家電和電力設(shè)備）商譽(yù)比重較高公司進(jìn)行逐一分析。

    重點(diǎn)上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)分析。我們分別對(duì)13大行業(yè)存在較高商譽(yù)占比公司（傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、汽車、通信、輕工、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、社服、紡織服裝、家電和電力設(shè)備）進(jìn)行逐一分析。

    風(fēng)險(xiǎn)提示。并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)大幅低于業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)整體商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)可控，但不同行業(yè)間以及上市公司間結(jié)構(gòu)性問(wèn)題相對(duì)明顯。

    備注：行業(yè)和上市部分分別由各行業(yè)相關(guān)分析師撰寫(xiě)。

    ——正文——

    1.什么是商譽(yù)和商譽(yù)減值

    商譽(yù)所蘊(yùn)含定義較多。本文所討論商譽(yù)主要指會(huì)計(jì)商譽(yù)問(wèn)題。

    1.1會(huì)計(jì)商譽(yù)的含義

    我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)—企業(yè)合并》將企業(yè)分為同一控制下的企業(yè)合并和非同一控制下的企業(yè)合并兩類。同一控制下的企業(yè)合并，對(duì)被合并方的資產(chǎn)、負(fù)債按照原賬面價(jià)值確認(rèn)，不按公允價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，因而不形成商譽(yù)，合并作價(jià)與合并中取得的凈資產(chǎn)份額的差額調(diào)整權(quán)益項(xiàng)目。

    非同一控制下的企業(yè)合并采用的是購(gòu)買法，在購(gòu)買日購(gòu)買方的合并成本大于確認(rèn)的各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值凈額的差額，確認(rèn)為商譽(yù)。購(gòu)買方的合并成本小于確認(rèn)的各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值凈額的差額，為負(fù)商譽(yù)，在對(duì)取得的被購(gòu)買方各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值進(jìn)行復(fù)核后，計(jì)入當(dāng)期損益。這時(shí)商譽(yù)的計(jì)量公式可采用：商譽(yù)價(jià)值=合并成本-被并購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值。

    1.2會(huì)計(jì)減值問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注

    商譽(yù)作為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)，是指企業(yè)獲取正常盈利水平以上收益（即超額收益）的一種能力，是企業(yè)未來(lái)實(shí)現(xiàn)的超額收益的現(xiàn)值。商譽(yù)減值是指對(duì)企業(yè)在合并中形成的商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試后，確認(rèn)相應(yīng)的減值損失。簡(jiǎn)單理解的話，商譽(yù)減值表示此前所收購(gòu)資產(chǎn)或無(wú)法達(dá)到此前測(cè)算價(jià)值，企業(yè)從謹(jǐn)慎角度出發(fā)提前降低收購(gòu)原測(cè)算資產(chǎn)價(jià)值。

    2018年11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，從商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)和與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評(píng)估三方面，就常見(jiàn)問(wèn)題和監(jiān)管關(guān)注事項(xiàng)進(jìn)行說(shuō)明。

    本次《提示》針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)隱患進(jìn)一步明確了監(jiān)管關(guān)注要點(diǎn)。我們認(rèn)為對(duì)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)提前提示和監(jiān)管，有利于杜絕潛在“黑天鵝”發(fā)生。

    2.全市場(chǎng)商譽(yù)情況分析

    我們對(duì)全市場(chǎng)上市企業(yè)報(bào)表商譽(yù)問(wèn)題進(jìn)行統(tǒng)一梳理。

    2.1全市場(chǎng)商譽(yù)總量可控

    截止2018年3季報(bào)，全市場(chǎng)總商譽(yù)在1.45萬(wàn)億。全部上市企業(yè)商譽(yù)占全部上市企業(yè)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比重為0.61%和3.73%。從總量角度看，商譽(yù)減值問(wèn)題對(duì)全市場(chǎng)潛在沖擊有限。

    從年份看商譽(yù)增速，2014年到2016年商譽(yù)增速相對(duì)較高，分別是55%、96%和61%。2017年和2018年3季報(bào)增速已分別下降至24%和15%。

    從商譽(yù)減值角度看，2017年全市場(chǎng)企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)中商譽(yù)減值366.1億，占2016年商譽(yù)比例為3.47%（非特殊情況下，企業(yè)大多在年報(bào)重新評(píng)估商譽(yù)價(jià)值，因此2018年中報(bào)和3季報(bào)數(shù)據(jù)或存在失真。暫時(shí)未統(tǒng)計(jì)）。

    從全市場(chǎng)商譽(yù)減值的計(jì)提增速看，2014年至2017年間，除2016年為45%外，均相對(duì)較高，分別是94%、144%和220%。

    2.2商譽(yù)減值在不同行業(yè)間存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

    商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)從全市場(chǎng)總量看相對(duì)可控，但是分行業(yè)研究看，在傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、汽車等方向中部分企業(yè)確實(shí)存在商譽(yù)占比過(guò)高問(wèn)題，需要有所警惕。

    截至2018年3季報(bào)，A股各板塊商譽(yù)占全市場(chǎng)商譽(yù)比重前五行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、汽車，占比為11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%

    如果按照商譽(yù)占自身行業(yè)總資產(chǎn)比重看，截至2018年3季報(bào)，排名前5行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、機(jī)械和汽車，分別為16.1%、12%、11.3%、7.5%和4.9%。

    如果按照商譽(yù)占自身行業(yè)凈資產(chǎn)比重看，截至2018年3季報(bào)，排名前5行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、機(jī)械和汽車，分別為25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。

    3.重點(diǎn)行業(yè)商譽(yù)情況分析

    3.1傳媒

    3.1.1傳媒行業(yè)商譽(yù)基本情況

    在收并購(gòu)熱潮的推動(dòng)下，傳媒公司商譽(yù)自2013年以來(lái)快速擴(kuò)大，2014年與2015年為傳媒行業(yè)并購(gòu)大年，商譽(yù)增速均在100%以上，直至收并購(gòu)監(jiān)管趨嚴(yán)，商譽(yù)增速在2016年開(kāi)始放緩至42%，而后持續(xù)下降，2018年上半年商譽(yù)增速降至10%。收購(gòu)標(biāo)的輕資產(chǎn)的特性使傳媒公司有較多商譽(yù)計(jì)入，2018上半年傳媒所有公司商譽(yù)占總資產(chǎn)比為16.68%。

    根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)-資產(chǎn)減值》規(guī)定，企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試，如包含商譽(yù)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的可收回金額低于其賬面價(jià)值，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)減值損失，計(jì)入當(dāng)期損益，對(duì)商譽(yù)的監(jiān)管比之前更為嚴(yán)格。我們認(rèn)為，未來(lái)由標(biāo)的業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期引發(fā)的商譽(yù)減值損失成為上市公司業(yè)績(jī)變臉的“雷區(qū)”。2018年第三季度，傳媒板塊中有接近41%的上市公司商譽(yù)在10億以上，其中商譽(yù)市值占比超過(guò)50%的公司占比為9.33%；我們預(yù)計(jì)2018-2019年將成為業(yè)績(jī)承諾完成期最后一年與“N+1”年高度集中區(qū)間，商譽(yù)減值爆發(fā)率也會(huì)相應(yīng)增加，警惕商譽(yù)占市值比重較大的個(gè)股成為2018和2019年投資決策的重點(diǎn)。為避免商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，上市公司理論上可以采用剝離并表子公司的方式徹底消除商譽(yù)，但由于需要較高PE才能將商譽(yù)剝離，資金成本較大，整體很難實(shí)現(xiàn)。

    3.1.2商譽(yù)減值：

    2017年商譽(yù)減值損失增幅巨大，細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)分化。分析2015-2017年傳媒板塊商譽(yù)減值損失，我們發(fā)現(xiàn)2017年同比增速達(dá)到436.07%，遠(yuǎn)超2015年同比增速（-16.63%）和2016年同比增速。細(xì)分板塊分布上，2017年移動(dòng)化聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、營(yíng)銷服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)同比增速分別到達(dá)1223.73%、786.43%和456.28%，遠(yuǎn)超其他行業(yè)。

    2015-2017年，傳媒行業(yè)共有52家公司產(chǎn)生過(guò)商譽(yù)減值損失，我們通過(guò)計(jì)算“本期商譽(yù)減值損失/（本期減值損失+期末商譽(yù)）”衡量公司在一個(gè)區(qū)間內(nèi)減值損失程度，總結(jié)了該指標(biāo)大于20%的公司商譽(yù)減值的主要情況和原因，如下表所示。

    其中2017年共43家傳媒相關(guān)公司發(fā)生商譽(yù)減值：這43家公司2017年發(fā)生的商譽(yù)減值總金額約為70億元左右，整體商譽(yù)減值金額占整體公司收入的4.9%。

    3.1.3對(duì)標(biāo)海外傳媒上市公司：指標(biāo)高比例，無(wú)重大商譽(yù)減值

    我們選取傳媒具有代表性的三大領(lǐng)域六大上市公司：迪士尼、康卡斯特（影視），動(dòng)視暴雪、藝電（游戲），宏盟集團(tuán)、WPP（營(yíng)銷）。

    通過(guò)對(duì)各上市公司商譽(yù)/凈資產(chǎn)比例指標(biāo)分析來(lái)看：

    1）營(yíng)銷公司商譽(yù)占比高于影視和游戲板塊，與A股傳媒細(xì)分領(lǐng)域商譽(yù)占比排序情況同。2017年：營(yíng)銷標(biāo)的宏盟集團(tuán)和WPP商譽(yù)分別占到280%和132.6%；游戲標(biāo)的動(dòng)視暴雪和藝電商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例分別為103.2%和41%；影視標(biāo)的迪士尼和康卡斯特商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例分別為58%和53%。

    2）海外傳媒各細(xì)分領(lǐng)域龍頭標(biāo)的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例均較高，我們認(rèn)為海外傳媒公司經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，通過(guò)收并購(gòu)確實(shí)是企業(yè)發(fā)展壯大的重要手段之一。

    3）翻閱2008-2017年六大樣本公司年報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)公司均在每財(cái)年對(duì)商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)等做減值測(cè)試，且均無(wú)發(fā)生重大減值事項(xiàng)。因此，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的收購(gòu)以及并表后的業(yè)務(wù)融合發(fā)展是A股傳媒公司需要借鑒和提升的。

    3.1.4商譽(yù)及減值對(duì)傳媒公司影響

    本次11月16日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)：1）要求應(yīng)當(dāng)至少每年年度終進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。2）公司應(yīng)結(jié)合商譽(yù)所在資產(chǎn)或資產(chǎn)組組合的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃等因素，綜合合理判斷是否存在減值跡象，并及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。3）公司不得以并購(gòu)重組相關(guān)方有業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、尚在業(yè)績(jī)補(bǔ)償期間為由，不進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。

    我們認(rèn)為：1）更為嚴(yán)格的商譽(yù)減值新規(guī)將有效監(jiān)督傳媒行業(yè)公司進(jìn)行定期、謹(jǐn)慎商譽(yù)減值問(wèn)題處理，避免突發(fā)“黑天鵝”事件；2）能夠有效防范因?yàn)橹卮笊套u(yù)減值帶來(lái)的公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)；3）作為“輕資產(chǎn)、高估值”的傳媒行業(yè)，本次更為嚴(yán)格的商譽(yù)減值處理辦法，將再次督促行業(yè)內(nèi)公司真正從未來(lái)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā)，嚴(yán)格盡職調(diào)查以合理價(jià)格和合理方式對(duì)標(biāo)的進(jìn)行收并購(gòu)，而非僅僅在于簡(jiǎn)單的對(duì)賭期業(yè)績(jī)堆砌。

    3.2醫(yī)藥

    3.2.1近年來(lái)醫(yī)藥行業(yè)商譽(yù)高速增長(zhǎng)

    醫(yī)藥企業(yè)整體商譽(yù)處于全行業(yè)前列，這與醫(yī)藥企業(yè)行業(yè)高估值（高市盈率）、以及醫(yī)藥流通、體檢、藥店等規(guī)模行業(yè)需要并購(gòu)進(jìn)行外延擴(kuò)張有關(guān)。通過(guò)收購(gòu)市盈率較低的企業(yè)，公司的增長(zhǎng)率與凈資產(chǎn)收益率會(huì)得到明顯提升，表現(xiàn)出更高的增長(zhǎng)性。

    2010年，A股醫(yī)藥生物行業(yè)（申萬(wàn)行業(yè)分類）的總商譽(yù)為33.39億，2013年后，醫(yī)藥板塊多家上市公司進(jìn)行并購(gòu)，一方面驅(qū)動(dòng)了上市公司的業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，另一方面由于溢價(jià)收購(gòu)，也推高了公司的商譽(yù)。2018年第3季度總商譽(yù)為1426.63億。不到8年時(shí)間，醫(yī)藥生物行業(yè)商譽(yù)漲幅高達(dá)42.72倍。

    截至2018Q3，A股醫(yī)藥企業(yè)中，商譽(yù)占總資產(chǎn)比例高于30%的企業(yè)數(shù)量為14家，超過(guò)20%的達(dá)35家。其中，商譽(yù)占總資產(chǎn)比例靠前的藥企為星普醫(yī)科、百花村、上海萊士、凱利泰、東誠(chéng)藥業(yè)、譽(yù)衡藥業(yè)、恒康醫(yī)療、通化金馬、博暉創(chuàng)新、冠昊生物等。

    商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例高于50%的企業(yè)數(shù)量為17家，超過(guò)20%的達(dá)35家。其中，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例靠前的藥企為星普醫(yī)科、恒康醫(yī)療、宜華健康、譽(yù)衡藥業(yè)、博暉創(chuàng)新、凱利泰、美年健康、百花村、東誠(chéng)藥業(yè)、益豐藥房等。

    3.2.2并購(gòu)項(xiàng)目與金額增多是醫(yī)藥行業(yè)高商譽(yù)的主要原因

    近年來(lái)醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)金額逐年增長(zhǎng)，大量的并購(gòu)不斷推高上市醫(yī)藥企業(yè)的商譽(yù)，推動(dòng)收購(gòu)方業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的同時(shí)，也帶來(lái)業(yè)績(jī)承諾不及預(yù)期、商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

    3.2.32017年醫(yī)藥行業(yè)商譽(yù)減值暴增，前10大商譽(yù)減值占比高

    醫(yī)藥行業(yè)高商譽(yù)的同時(shí)，也埋下了商譽(yù)減值的隱患。由于不及承諾業(yè)績(jī)等原因，2017年醫(yī)藥行業(yè)共有48家企業(yè)進(jìn)行商譽(yù)減值，商譽(yù)減值損失達(dá)22.40億元，遠(yuǎn)高于往年。

    其中，前10大商譽(yù)減值的醫(yī)藥企業(yè)分別為百花村、博暉創(chuàng)新、嘉應(yīng)制藥、新華醫(yī)療、京新藥業(yè)、紅日藥業(yè)、上海醫(yī)藥、人福醫(yī)藥、莎普愛(ài)思、藥明康德，共占醫(yī)藥行業(yè)整體商譽(yù)減值損失的82.02%。

    3.2.4監(jiān)管趨嚴(yán)后醫(yī)藥企業(yè)需注意業(yè)績(jī)承諾不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

    證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部于2018年11月16日發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，對(duì)商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)、與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評(píng)估進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示。醫(yī)療行業(yè)整體商譽(yù)位居全行業(yè)前列，我們認(rèn)為商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)更應(yīng)格外注意。預(yù)計(jì)監(jiān)管趨嚴(yán)后，企業(yè)更加慎重選擇并購(gòu)標(biāo)的，并購(gòu)事件的總量和總額將會(huì)有一定的下降，未能完成業(yè)績(jī)承諾的公司也將存在較大的商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，應(yīng)當(dāng)注意商譽(yù)較高企業(yè)業(yè)績(jī)承諾無(wú)法完成、以及對(duì)賭結(jié)束業(yè)績(jī)下滑的投資風(fēng)險(xiǎn)。

    3.3計(jì)算機(jī)

    計(jì)算機(jī)行業(yè)商譽(yù)總量分析

    我們統(tǒng)計(jì)了計(jì)算機(jī)行業(yè)195只個(gè)股的商譽(yù)情況，2010年全行業(yè)公司商譽(yù)共計(jì)25億元，截止到最新的2018年Q3，全行業(yè)商譽(yù)達(dá)到了1046億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為56%。其中，2014年、2015年、2016年三年增速分別為134.24%、90.15%、87.28%，明顯超過(guò)其余年份，我們認(rèn)為除了宏觀層面的因素外，計(jì)算機(jī)公司本身屬于科技類公司，新技術(shù)新模式不斷出現(xiàn)，上市公司為了快速發(fā)展有并購(gòu)需求，而且計(jì)算機(jī)公司本身估值較高，使得外延并購(gòu)標(biāo)的PE估值較高，最終結(jié)果就是商譽(yù)的快速累積。

    計(jì)算機(jī)行業(yè)商譽(yù)減值分析

    依然以這195個(gè)計(jì)算機(jī)個(gè)股作為樣本分析商譽(yù)減值情況，2010年商譽(yù)減值僅0.26億元，2017年商譽(yù)減值達(dá)到27.68億元，復(fù)合增長(zhǎng)率94.8%，其中從2015年商譽(yù)減值大幅度提升，從不足1億元躍至10億元級(jí)別，此后兩年商譽(yù)減值額度依然較大，結(jié)合此前商譽(yù)總額分析，我們認(rèn)為，2014年開(kāi)始的并購(gòu)大潮增加了商譽(yù)總額同時(shí)也增加了減值的潛在風(fēng)險(xiǎn)，由于市場(chǎng)監(jiān)管放松，很多與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)并無(wú)協(xié)同性的外延并購(gòu)獲得通過(guò)，最終無(wú)法完成對(duì)賭業(yè)績(jī)并產(chǎn)生商譽(yù)減值。

    商譽(yù)占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分析

    我們選取195只計(jì)算機(jī)個(gè)股，以2018年Q3為準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)了商譽(yù)占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比重最高的前五位，其中商譽(yù)占總資產(chǎn)比重最大的五只個(gè)股分別是天夏智慧、立思辰、潤(rùn)和軟件、浩豐科技、恒泰實(shí)達(dá)，其比重在40%到50%區(qū)間，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重最大的五只個(gè)股分別是凱瑞德、高偉達(dá)、ST中安、久其軟件、立思辰，比重均超過(guò)70%，其中凱瑞德商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重達(dá)到了389.21%。

    3.4汽車

    3.4.1并購(gòu)活躍，商譽(yù)快速增長(zhǎng)

    截至2018年Q3，汽車行業(yè)共179家上市公司，包括整車、零部件、經(jīng)銷商，商譽(yù)合計(jì)862億元，居于全行業(yè)第5位。我們估計(jì)2018年全年商譽(yù)接近1000億元，同比增長(zhǎng)接近20%，較2010年增長(zhǎng)約50倍，主要原因是兼并收購(gòu)，尤其大額的跨國(guó)收購(gòu)。

    從絕對(duì)額看，商譽(yù)超過(guò)50億的共4家，分別為濰柴動(dòng)力234億、廣匯汽車187億、均勝電子82億、眾泰汽車66億，合計(jì)占比66%；10-50億之間的共12家，合計(jì)占比22%，超過(guò)20億的兩家分別為中鼎股份28億、海聯(lián)金匯25億。

    從占總資產(chǎn)的比例看，超過(guò)20%的共5家，分別為富臨精工、海聯(lián)金匯、德?tīng)柟煞?、奧特佳、眾泰汽車，這5家均未超過(guò)30%；10~20%之間的共11家，包括隆盛科技、中鼎股份、均勝電子等；5~10%之間的共11家，包括海倫哲、北特科技、隆鑫通用等。

    從占凈資產(chǎn)的比例看，超過(guò)40%的共4家，分別為德?tīng)柟煞荨⒕鶆匐娮?、富臨精工、廣匯汽車；30~40%之間的共7家，分別為中國(guó)重汽、海聯(lián)金匯、奧特佳、雙林股份等；20-30%之間的共6家，分別為猛獅科技、隆盛科技、諾力股份等；10~20%之間的共9家，分別為海倫哲、北特科技、隆鑫通用等。

    3.4.2行業(yè)景氣度良好，商譽(yù)減值保守計(jì)提

    2017年，汽車行業(yè)上市公司商譽(yù)減值損失共計(jì)8.4億元，較2016年同比增長(zhǎng)超過(guò)6倍，占2017年商譽(yù)的比例1.0%左右。

    2010-2017年，汽車行業(yè)商譽(yù)減值損失從3800萬(wàn)元增長(zhǎng)至8.4億元，占當(dāng)年商譽(yù)的比例在1%附近，整體計(jì)提比較保守，主要原因是汽車行業(yè)銷量持續(xù)增長(zhǎng)，上市公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃普遍得以實(shí)現(xiàn)。

    3.4.3監(jiān)管趨嚴(yán)疊加景氣度下行，計(jì)提壓力增大

    2018年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，強(qiáng)化信息披露、會(huì)計(jì)處理的監(jiān)管力度。

    同時(shí)，目前國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)正處下行周期，消費(fèi)需求低迷導(dǎo)致整車、零部件、經(jīng)銷商整條產(chǎn)業(yè)鏈面臨經(jīng)營(yíng)壓力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃難度加大。

    考慮監(jiān)管政策和行業(yè)基本面，我們認(rèn)為未來(lái)汽車行業(yè)商譽(yù)減值計(jì)提壓力將顯著大于過(guò)去，進(jìn)而影響到利潤(rùn)表現(xiàn)。

    3.5機(jī)械

    3.5.12014年開(kāi)始迎來(lái)并購(gòu)潮帶來(lái)商譽(yù)大幅增加

    根據(jù)我們對(duì)機(jī)械行業(yè)近幾年的重大收購(gòu)項(xiàng)目完成量的統(tǒng)計(jì)，2013年全行業(yè)完成重大收購(gòu)的共3例，2014年10例，2017年就達(dá)到了27例，增長(zhǎng)迅速。而從收購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)規(guī)模統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2013年為59.7億，2014年為122.1億元，2017年達(dá)到706.8億元。我們認(rèn)為主要是由于2014年市場(chǎng)行情開(kāi)始向好，上市公司借機(jī)開(kāi)始加快收購(gòu)整合步伐，從而導(dǎo)致15-17年收購(gòu)項(xiàng)目完成數(shù)大幅增加，同時(shí)在14年15年啟動(dòng)的收購(gòu)整體溢價(jià)率較高，帶來(lái)近幾年的商譽(yù)大幅增加。

    3.5.2近年來(lái)機(jī)械行業(yè)商譽(yù)減值計(jì)提顯著增長(zhǎng)

    我們對(duì)SW機(jī)械設(shè)備中的所有機(jī)械行業(yè)上市公司進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)2014-2017年，機(jī)械行業(yè)商譽(yù)減值呈現(xiàn)逐年增加的態(tài)勢(shì)，2014年僅1.84億元，而到2016-2017年則激增至15.63億元和17.89億元。

    我們對(duì)近幾年發(fā)生較大商譽(yù)減值計(jì)提的上市公司進(jìn)行了梳理，我們發(fā)現(xiàn)在不熟悉領(lǐng)域的跨界并購(gòu)導(dǎo)致盡職調(diào)查不善、合并后管理不善造成上市公司大額商譽(yù)計(jì)提的主要原因，其次部分收購(gòu)標(biāo)的在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)遭遇行業(yè)層面景氣度下行從而導(dǎo)致業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期也是導(dǎo)致商譽(yù)計(jì)提的原因。譬如，2016年新日恒力主要因跨界并購(gòu)博雅干細(xì)胞整合失敗導(dǎo)致計(jì)提8.88億元商譽(yù)減值，2017年南風(fēng)股份主要因收購(gòu)的子公司中興裝備業(yè)績(jī)低于承諾數(shù)導(dǎo)致計(jì)提3.25億元商譽(yù)減值，2015年神開(kāi)股份則因并購(gòu)的子公司杭州豐禾業(yè)績(jī)虧損而計(jì)提0.89億元商譽(yù)減值。

    3.6通信行業(yè)

    3.6.1A股通信行業(yè)上市公司商譽(yù)基本情況

    2010年至今，A股通信行業(yè)上市公司的總商譽(yù)呈逐步上升態(tài)勢(shì)，2012年-2017年的增速分別為94.28%、76.31%、109.44%、131.63%、41.06%和53.73%；其增加值分別為12.72億元、20.00億元、50.58億元、127.41億元、92.06億元和169.93億元。伴隨2015~2017年行業(yè)并購(gòu)事件的快速增加，總商譽(yù)的量也大幅增加；但基于A股2015年6月異常波動(dòng)、2015年商譽(yù)增速觸頂，2016年商譽(yù)增加的增速大幅放緩。

    經(jīng)歷了2015~2017年行業(yè)商譽(yù)總值規(guī)模的快速增加后，2018年前三季度商譽(yù)的增速大幅下降。目前通信行業(yè)的整體商譽(yù)為522.77億元，相對(duì)2017年年初增速為7.52%，增加值為36.57億元。

    伴隨商譽(yù)增加，通信行業(yè)的商譽(yù)占總資產(chǎn)比重也呈現(xiàn)出逐步上升態(tài)勢(shì)，2012年-2017年商譽(yù)總資產(chǎn)占比由0.32%提升至3.34%，2018年Q3的商譽(yù)占比為3.43%，與2017年底變化不大。商譽(yù)減值占總商譽(yù)比重方面，近年來(lái)基本維持在1%~3%的區(qū)間，2017年商譽(yù)減值占總商譽(yù)的比重提升至3.35%。

    疊加商譽(yù)增加影響，A股通信行業(yè)上市公司總資產(chǎn)在2015年增速為27.27%，凈資產(chǎn)增速為28.01%，達(dá)到增速的頂峰。截止2018年Q3底，A股通信行業(yè)上市公司總資產(chǎn)為1.52萬(wàn)億元。綜合來(lái)看，2010-2018年的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的增速基本處于5%~15%的區(qū)間（基本與行業(yè)增速相匹配）。

    3.6.2通信行業(yè)商譽(yù)減值的計(jì)提情況

    2012-2017年通信行業(yè)商譽(yù)減值損失分別為0.77億元、1.20億元、2.92億元、4.53億元、6.21億元和16.27億元；其增速分別為429%、56%、143%、55%、37%、162%。伴隨2015年大幅并購(gòu)的公司逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)對(duì)賭末期，2017年行業(yè)的商譽(yù)減值損失大幅增加，同時(shí)總數(shù)額也明顯提升。

    分公司來(lái)看，最近3年減值損失數(shù)額比較大的有ST大唐、富春股份、華星創(chuàng)業(yè)、二六三和信威集團(tuán)。其中2017年ST大唐、富春股份、華星創(chuàng)業(yè)的商譽(yù)減值損失分別為6.36億元、3.93億元和1.86億元。截止2018年Q3，ST大唐、富春股份、華星創(chuàng)業(yè)的總商譽(yù)分別為7.82億元、12.28億元和2.12億元；商譽(yù)占總資產(chǎn)比例分別為10%、57%和8%。

    2017年ST大唐計(jì)提大幅商譽(yù)減值主要是由于廣州要玩當(dāng)期及預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不及預(yù)期（ST大唐于2014年6月10日完成廣州要玩的收購(gòu)，交易價(jià)值為16.81億元）。廣州要玩承諾2013-2016年凈利潤(rùn)分別為1.29億元、1.66億元、2.03億元和2.37億元；完成對(duì)賭期后廣州要玩利潤(rùn)大幅下降，2017年凈利潤(rùn)為-2508萬(wàn)元。

    2017年富春股份對(duì)上海駿夢(mèng)及摩奇卡卡形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測(cè)算，2017年度共計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備3.93億元。2015年5月27日富春股份以9億元完成上海駿夢(mèng)的并購(gòu)，上海駿夢(mèng)2014-2017年的承諾業(yè)績(jī)分別為0.64億元、0.84億元、1.13億元和1.24億元。上海駿夢(mèng)2017年凈利潤(rùn)為5306萬(wàn)元，顯著低于承諾業(yè)績(jī)。

    華星創(chuàng)業(yè)2017年計(jì)提商譽(yù)減值的主要原因是對(duì)子公司互聯(lián)港灣、鑫眾通信等商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備所致。華星創(chuàng)業(yè)于2016年12月30日以3.98億元完成對(duì)互聯(lián)港灣51%股權(quán)的并購(gòu)，2016-2018年承諾業(yè)績(jī)分別為0.21億元、0.35億元和0.47億元。互聯(lián)港灣2017年實(shí)際凈利潤(rùn)為-2905萬(wàn)元。

    3.6.3監(jiān)管趨嚴(yán)后的影響分析

    整體來(lái)看，A股通信行業(yè)上市公司的商譽(yù)總資產(chǎn)占比高于行業(yè)平均水平，商譽(yù)減值占總商譽(yù)比例基本與行業(yè)持平。截止2018年Q3，通信行業(yè)總體的商譽(yù)為522.77億元，占總資產(chǎn)比例為3.43%，占凈資產(chǎn)的比例為7.18%。相對(duì)而言，伴隨監(jiān)管趨嚴(yán)和宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，通信行業(yè)的資產(chǎn)減值損失具有一定風(fēng)險(xiǎn)。

    但同時(shí)，我們認(rèn)為目前移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量需求國(guó)內(nèi)加速增長(zhǎng)、全球5G建設(shè)帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)商投資景氣周期2019年有望到來(lái)，通信行業(yè)的相關(guān)公司受益明顯；與此同時(shí)，電信主設(shè)備、光網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)行業(yè)高景氣度，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較好、基本完成行業(yè)份額的高度集中，并購(gòu)少、受商譽(yù)政策趨嚴(yán)影響也很有限，發(fā)展確定性更強(qiáng)。

    3.7石化行業(yè)

    2018年三季度末，石化行業(yè)商譽(yù)合計(jì)569億元，排名行業(yè)第十。2018年11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)》，對(duì)商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。截止2018年三季度末，所有A股上市公司商譽(yù)合計(jì)1.45萬(wàn)億元，其中傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、機(jī)械行業(yè)的商譽(yù)均在1000億元以上。基礎(chǔ)化工行業(yè)商譽(yù)753.28億元；石油化工行業(yè)商譽(yù)為568.60億元。

    中國(guó)石油、中國(guó)石化商譽(yù)占石化行業(yè)整體90%。按照中信行業(yè)分類，45家石化公司中22家存在商譽(yù)，主要來(lái)自中國(guó)石油（423.57億元）、中國(guó)石化（86.80億元），其他石化公司商譽(yù)合計(jì)58.23億元。商譽(yù)主要來(lái)自非同一控制之下的企業(yè)合并中，購(gòu)買方合并成本高于被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的溢價(jià)。2010年以來(lái)，除兩桶油外，石化行業(yè)上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)相對(duì)較少，并購(gòu)主要集中在上游油氣開(kāi)采領(lǐng)域，以廣匯能源、新潮能源、洲際油氣、中天能源為代表的民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)海外油氣資產(chǎn)，獲取上游油氣資源。

    從歷史數(shù)據(jù)看，石化行業(yè)商譽(yù)相對(duì)穩(wěn)定。2010年以來(lái)，石化行業(yè)整體商譽(yù)相對(duì)穩(wěn)定，2015年行業(yè)商譽(yù)由184億元大幅增長(zhǎng)至567億元，主要由于中石油整合管道公司增加商譽(yù)380億元。2015年，中石油以中油管道為平臺(tái)，對(duì)東部管道、管道聯(lián)合及西北聯(lián)合進(jìn)行整合，其中收購(gòu)管道聯(lián)合50%股權(quán)為非同一控制下企業(yè)合并，合并成本1210億元（包括現(xiàn)金179億元和中油管道股權(quán)1032億元），與被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額830億元的差額380億元計(jì)入商譽(yù)。2016年，石化行業(yè)商譽(yù)有所下降，主要由于油價(jià)低位，中海油服裝備使用率和作業(yè)價(jià)格下降，公司計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備35億元。

    商譽(yù)減值監(jiān)管趨嚴(yán)。此次會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示，主要針對(duì)商譽(yù)減值，強(qiáng)調(diào)根據(jù)商譽(yù)所在資產(chǎn)的宏觀、行業(yè)環(huán)境以及實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，將商譽(yù)分?jǐn)傊临Y產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合，定期、及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，并合理確認(rèn)減值金額。從2010年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，除2016-2017年中海油服、中石油分別計(jì)提35、37億元商譽(yù)減值損失外，石化行業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值的頻率和數(shù)值相對(duì)較低。由于商譽(yù)減值計(jì)入“資產(chǎn)減值損失”，未來(lái)商譽(yù)減值監(jiān)管趨嚴(yán)可能會(huì)給商譽(yù)較高的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢▔毫Α?/p>

    石化各產(chǎn)業(yè)鏈2019年預(yù)測(cè)。（1）上游：油價(jià)窄幅震蕩。我們預(yù)計(jì)2019年國(guó)際油價(jià)窄幅震蕩，布油均價(jià)70-80美元/桶，上游資產(chǎn)減值概率相對(duì)較低；（2）中游煉化：產(chǎn)能擴(kuò)張、供給增加，預(yù)計(jì)盈利能力震蕩回落。預(yù)計(jì)到2018年底，我國(guó)原油一次加工能力將達(dá)到8.3億噸/年，近兩年增加了近8000萬(wàn)噸煉油能力，與煉化資產(chǎn)相關(guān)的商譽(yù)存在一定減值壓力。

    3.8房地產(chǎn)

    3.8.1房地產(chǎn)公司商譽(yù)占比較高的公司非主流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商

    為了進(jìn)一步分析行業(yè)內(nèi)個(gè)股商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，我們挑選出2010-2018Q3商譽(yù)占總資產(chǎn)比和商譽(yù)占所有者權(quán)益最大公司。如下表所示，2010-2018Q3商譽(yù)占總資產(chǎn)比重達(dá)到過(guò)行業(yè)內(nèi)最高的上市公司為鳳凰股份、全新好、世聯(lián)行、浙江廣廈、深圳華強(qiáng)、中珠醫(yī)療和國(guó)創(chuàng)高新；商譽(yù)占所有者權(quán)益占比達(dá)到過(guò)行業(yè)內(nèi)最高的上市公司為鳳凰股份、浙江廣廈、華業(yè)資本、中珠醫(yī)療和國(guó)創(chuàng)高新。以上這些公司大多為非主流房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，或?yàn)榉康禺a(chǎn)子行業(yè)以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為主的交易平臺(tái)（例如世聯(lián)行、國(guó)創(chuàng)高新），或?yàn)?ldquo;房地產(chǎn)+”的轉(zhuǎn)型公司（例如深圳華強(qiáng)、中珠醫(yī)療）。而主流房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商（例如萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、招商蛇口等）未出現(xiàn)過(guò)商譽(yù)占比過(guò)高的情況。

    截至2018Q3商譽(yù)占總資產(chǎn)比重和所有者權(quán)益比重較高的排名前五名公司分別是國(guó)創(chuàng)高新（商譽(yù)占總資產(chǎn)比重49%，占所有者權(quán)益比重63%）、我愛(ài)我家、深圳華強(qiáng)、銀億股份和中珠醫(yī)療。

    3.8.2主流房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商存貨跌價(jià)可能性較小

    主流開(kāi)發(fā)商因業(yè)務(wù)性質(zhì)特點(diǎn)，其賬面報(bào)表上較重要的會(huì)計(jì)科目為存貨（包涵土地、在建未售項(xiàng)目等）以及預(yù)收賬款（預(yù)收合約銷售獲得的房地產(chǎn)定金、預(yù)付款或全款）。主流房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表主要風(fēng)險(xiǎn)在于因地價(jià)或房?jī)r(jià)下降帶來(lái)的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

    2017年房地產(chǎn)公司（Wind分類）存貨占總資產(chǎn)比重約為54%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨總值約為0.34%。存貨占總資產(chǎn)比重自2013年以來(lái)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，而存貨跌價(jià)準(zhǔn)備總價(jià)值占存貨比重在2014-2015年出現(xiàn)明顯上升后，開(kāi)始下滑。從存貨總值和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備總值2010-2017年同比增速來(lái)看，兩者在2014-2015年均出現(xiàn)較高同比漲幅，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備在2016年開(kāi)始同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

    結(jié)合行業(yè)基本面變化，我們認(rèn)為存貨和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備上述變化的原因在于：2014年行業(yè)基本面進(jìn)入低谷，政策周期見(jiàn)底，貨幣政策從2014Q4出現(xiàn)放松。2015年行業(yè)出現(xiàn)多個(gè)利好銷售和供給端政策，整體政策導(dǎo)向?yàn)閷捤?。行業(yè)銷售面積和銷售金額在2015-2016Q3出現(xiàn)快速上漲。在政策寬松期間，房地產(chǎn)上市公司存貨中的土地和在建商品房因地價(jià)和房?jī)r(jià)雙重上漲帶來(lái)價(jià)值上升，因此導(dǎo)致存貨價(jià)值漲幅較高。而較快的地價(jià)和房?jī)r(jià)漲幅加大了跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，因此存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨比重在2014-2015年出現(xiàn)明顯提高。2016Q4開(kāi)啟因城施策的限購(gòu)政策后，行業(yè)降溫，整體發(fā)展趨勢(shì)趨于平等，房?jī)r(jià)大起大落的風(fēng)險(xiǎn)降低，因此存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨的比重出現(xiàn)回調(diào)。

    我們認(rèn)為，調(diào)控兩年后投機(jī)性需求基本被擠出，需求主體由剛性自住需求為主，短期和中期因城施策的調(diào)控政策不會(huì)放松，行業(yè)銷售和價(jià)格將繼續(xù)保持平穩(wěn)現(xiàn)狀；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商維持現(xiàn)有拿地、開(kāi)工和銷售節(jié)奏；房?jī)r(jià)維持平穩(wěn)，價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性較小。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商賬面存貨跌價(jià)占存貨比例大概率維持目前水平，存貨大幅跌價(jià)的可能性不大。

    3.9建筑

    3.9.1建筑行業(yè)商譽(yù)不斷增加，增速明顯放緩

    2010年-2018Q3，建筑行業(yè)的商譽(yù)不斷增加，由37.80億元增長(zhǎng)到350.76億元，2015年的增速最高，達(dá)到119.81%，隨后幾年增速不斷下滑，2018前三季度的增速僅為9.27%。建筑行業(yè)商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例由0.16%增長(zhǎng)到0.47%左右，近幾年比例保持穩(wěn)定；商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例由2010年的0.76%提升到2016年的2.10%，隨后有所下降，2018前三季度比例為1.98%。

    我們通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，建筑行業(yè)商譽(yù)產(chǎn)生主要緣于公司的對(duì)外并購(gòu)，2018Q3商譽(yù)排名前10家公司貢獻(xiàn)整個(gè)行業(yè)超過(guò)一半的商譽(yù)，比值達(dá)到51.54%，前5家企業(yè)貢獻(xiàn)了35.82%的商譽(yù)，這其中央企貢獻(xiàn)較多，民企中園林行業(yè)（東方園林、普邦股份、嶺南股份、美尚生態(tài)等）貢獻(xiàn)較多。排名靠前的企業(yè)分別是中國(guó)交建、東方園林、中國(guó)建筑、葛洲壩、泰豪科技，2018Q3商譽(yù)分別為52.93、23.23、22.68、14.01、12.77億元。

    Ø中國(guó)交建2015年商譽(yù)猛增44.80億元，主要是2015年收購(gòu)了JohnHolland，產(chǎn)生45.29億元的商譽(yù)；

    Ø東方園林2015年、2016年商譽(yù)大量增加，主要因?yàn)?015年接連收購(gòu)了申能環(huán)保、吳中固廢、金源銅業(yè)三家環(huán)保領(lǐng)域公司，增加了13.92億元的商譽(yù)，2016年收購(gòu)中山環(huán)保、上海立源等公司，增加5.99億元商譽(yù)；

    Ø中國(guó)建筑上市前商譽(yù)已較大，上市后收購(gòu)一些公司，產(chǎn)生一定商譽(yù)；

    Ø葛洲壩商譽(yù)在2015、2016年增加較多，其中2015年主要因?yàn)楣舅喈a(chǎn)銷分部收購(gòu)一項(xiàng)業(yè)務(wù)以擴(kuò)大其于湖北省的營(yíng)運(yùn)。由于聘請(qǐng)的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)合并中取得的各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值尚未最終確定，因此，與合并相關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)以暫時(shí)價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行確認(rèn)。2015年9月，公司根據(jù)最終確定的可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值，將暫時(shí)計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)的6.54億元合并成本調(diào)整至商譽(yù)。2016年主要因?yàn)榉峭豢刂葡缕髽I(yè)合并取得北京中凱興業(yè)投資管理有限公司和湖南海川達(dá)投資管理有限公司，增加5.08億元商譽(yù)；

    Ø泰豪科技2016年、2017年商譽(yù)增加較多，其中2016年收購(gòu)上海博轅信息技術(shù)服務(wù)有限公司，產(chǎn)生商譽(yù)5.08億元，2017年并購(gòu)上海紅生信息系統(tǒng)工程有限公司，產(chǎn)生4.42億元。

    3.9.2建筑行業(yè)商譽(yù)減值金額較小，減值計(jì)提比例較低，今年明顯提升

    建筑行業(yè)商譽(yù)減值金額較小，2010年為2.56億元，隨后幾年減值金額均不超過(guò)1億元，2016年商譽(yù)減值金額大量增加，達(dá)到5.47億元，商譽(yù)減值比例達(dá)1.90%，2017年商譽(yù)減值金額大量增加，為14.26億元，商譽(yù)減值比例提升到4.49%。

    2016年、2017年建筑行業(yè)商譽(yù)減值增加主要因?yàn)椋?/p>

    1）2016年中材國(guó)際、上海建工、美麗生態(tài)分別計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.24、1.16、1.15億元，

    Ø中材國(guó)際：由于近年礦業(yè)市場(chǎng)資本性支出大幅下降，市場(chǎng)低迷，HAZEMAG公司合同訂單量下降；與此同時(shí)，公司進(jìn)入礦業(yè)市場(chǎng)拓展EPC業(yè)務(wù)的步伐隨之放緩，資源整合協(xié)同效應(yīng)滯后，導(dǎo)致HAZEMAG公司整體經(jīng)營(yíng)情況低于預(yù)期，公司2016年計(jì)提德國(guó)HAZEMAG公司商譽(yù)減值1.24億元；

    Ø上海建工：2016年末，公司子公司建工香港持有扎拉礦業(yè)股權(quán)比例為60%，扎拉礦業(yè)2016年末可辨認(rèn)資產(chǎn)的可收回金額小于其賬面價(jià)值，商譽(yù)發(fā)生減值0.28億美元，其中歸屬于建工香港的減值損失為0.17億美元，折算人民幣1.12億元；

    Ø美麗生態(tài)：公司管理層根據(jù)預(yù)算期間之前的歷史情況及對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的預(yù)測(cè)，對(duì)江蘇八達(dá)園林有限責(zé)任公司預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的計(jì)算采用了15%-27%的毛利率及10%-20%的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為關(guān)鍵假設(shè)，經(jīng)測(cè)試，公司管理層預(yù)計(jì)報(bào)告期內(nèi)，需要計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.15億元。

    2）2017年美麗生態(tài)、東方鐵塔、中材國(guó)際、江河集團(tuán)分別計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備7.11、2.30、1.41、1.01億元：

    Ø美麗生態(tài)：由于八達(dá)園林未來(lái)的工程項(xiàng)目合同減少及相關(guān)融資渠道不暢導(dǎo)致無(wú)法按期償還借款，表明存在可能導(dǎo)致對(duì)八達(dá)園林持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生影響的重大不確定性事項(xiàng)，不宜采用未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)八達(dá)園林的可收回價(jià)值進(jìn)行價(jià)值咨詢，所以公司對(duì)江蘇八達(dá)園林有限責(zé)任公司采用成本法進(jìn)行評(píng)估，按照資產(chǎn)組市場(chǎng)價(jià)值減去處置費(fèi)用后來(lái)測(cè)算。經(jīng)測(cè)試，公司管理層預(yù)計(jì)報(bào)告期內(nèi)，需要計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備7.11億元；

    Ø東方鐵塔：公司對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)包含商譽(yù)的重要資產(chǎn)組的可收回金額進(jìn)行評(píng)估，參考評(píng)估結(jié)果，公司預(yù)計(jì)老撾開(kāi)元公司包含商譽(yù)的資產(chǎn)組的可收回金額低于賬面價(jià)值的金額，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備2.30億元；

    Ø中材國(guó)際：公司2015年11月通過(guò)發(fā)行股份方式完成對(duì)安徽節(jié)源100%股份收購(gòu)，支付對(duì)價(jià)10.07億元，安徽節(jié)源自2015年12月納入公司合并范圍，形成商譽(yù)7.05億元。受水泥、鋼鐵、煤炭、化工等行業(yè)去產(chǎn)能政策及行業(yè)不景氣等原因的影響，安徽節(jié)源盈利情況低于預(yù)期，公司本期計(jì)提安徽節(jié)源公司商譽(yù)減值1.41億元；

    Ø江河集團(tuán)：計(jì)提收購(gòu)的港源裝飾商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.01億元。

    3.9.3監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)建筑行業(yè)影響相對(duì)有限

    由于對(duì)商譽(yù)減值的監(jiān)管趨嚴(yán)，勢(shì)必會(huì)對(duì)上市公司的商譽(yù)減值準(zhǔn)備帶來(lái)較大的影響。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2015年開(kāi)始建筑行業(yè)商譽(yù)減值占利潤(rùn)總額的比例快速提升，2015、2016、2017年占比分別為0.03%、0.32%、0.7%，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，我們預(yù)計(jì)商譽(yù)減值損失占利潤(rùn)總額的比例仍將提升。

    截至2017年，建筑行業(yè)具有商譽(yù)的公司在80家左右，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的公司接近20家，有接近3/4的具有商譽(yù)公司未計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額占商譽(yù)比例也僅為4.49%。在整體經(jīng)濟(jì)增速換擋，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，預(yù)計(jì)將有更多的公司商譽(yù)出現(xiàn)減值情況，將對(duì)行業(yè)利潤(rùn)增速造成侵蝕。

    我們對(duì)2018年商譽(yù)減值占利潤(rùn)總額比例與商譽(yù)年均增速及商譽(yù)減值比例年均提升幅度進(jìn)行敏感性分析，2018年前三季度建筑行業(yè)利潤(rùn)總額增速為11.66%，考慮到政策的時(shí)滯性以及目前融資未有明顯改善，假設(shè)2018年全年利潤(rùn)總額增速為11%，我們看到當(dāng)2018年商譽(yù)增速為9%，商譽(yù)減值比例提升2%，2018年商譽(yù)減值占利潤(rùn)總額比例為0.99%，較2017年的0.70%提升0.29個(gè)pct；當(dāng)2018年商譽(yù)增速為12%（2018前三季度商譽(yù)增速為9.27%），商譽(yù)減值比例提升幅度為4.5%（意味著2018年商譽(yù)減值比例較2017年翻倍），2018年商譽(yù)減值占利潤(rùn)總額比例為1.42%，較2017年的0.70%提升0.72個(gè)pct。整體來(lái)看，我們認(rèn)為監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)建筑行業(yè)的利潤(rùn)影響比較有限，一方面建筑行業(yè)并購(gòu)較少，商譽(yù)占行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比例都較?。涣硪环矫?，基建刺激下，建筑行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)有望回暖，監(jiān)管趨嚴(yán)下的商譽(yù)減值準(zhǔn)備計(jì)提比例預(yù)計(jì)也不會(huì)大幅提升。

    3.10商貿(mào)零售

    3.10.1零售行業(yè)商譽(yù)基本情況

    零售行業(yè)商譽(yù)主要來(lái)源于上市公司并購(gòu)，截至2018年三季度末，零售行業(yè)共有58家A股上市公司存在商譽(yù)，商譽(yù)總額323億元，較2017年末減少10.86億元。從商譽(yù)占總資產(chǎn)比重來(lái)看，截至2018年三季度末，零售行業(yè)商譽(yù)占總資產(chǎn)2%，占比超過(guò)10%的個(gè)股分別為青島金王、南極電商、潮宏基、跨境通、新華都、南京新百、金一文化、金洲慈航。

    3.10.2零售行業(yè)商譽(yù)減值的計(jì)提情況

    上市公司會(huì)計(jì)期末對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，根據(jù)商譽(yù)的可收回金額判斷是否計(jì)提減值。零售上市公司2018上半年共計(jì)提減值18.58億元，2015年以來(lái)累計(jì)減值24.17億元，排在前5位個(gè)股分別為南京新百（主要系2017年計(jì)提子公司HOF商譽(yù)減值18.4億元）、大商股份（2.2億元）、茂業(yè)商業(yè)（1.1億元）、蘇寧易購(gòu)（0.56億元）、愛(ài)施德（0.48億元）。

    3.11家電

    除美的集團(tuán)及青島海爾，家電板塊公司商譽(yù)占總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)比例不大。根據(jù)2017年年報(bào)數(shù)據(jù)，家電板塊上市公司中商譽(yù)合計(jì)619.86億元，占總體家電板塊上市公司總資產(chǎn)的5%，占總體家電板塊上市公司凈資產(chǎn)的13%。其中美的集團(tuán)和青島海爾兩家公司在2017年的商譽(yù)分別為289.04億元，198.43億元，占總體家電板塊商譽(yù)的79%。美的集團(tuán)商譽(yù)占其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比例分別為11.7%和34.9%；青島海爾商譽(yù)占其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比例分別為13.1%和42.4%。剔除兩者，家電板塊上市公司占總體家電板塊上市公司總資產(chǎn)的1.6%，占總體家電板塊上市公司凈資產(chǎn)的4%。

    2017年家電板塊發(fā)生商譽(yù)減值損失的公司較少，總計(jì)5.2億元，其中發(fā)生1億元以上商譽(yù)減值損失的僅有TCL集團(tuán)及天際股份兩家公司。2017年，TCL集團(tuán)對(duì)包含商譽(yù)在內(nèi)的資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測(cè)試，經(jīng)測(cè)試對(duì)購(gòu)買TCL通訊、東芝視頻和東暉形成的商譽(yù)全額計(jì)提了減值準(zhǔn)備2.06億元。2016年天際股份并購(gòu)江蘇新泰材料科技有限公司形成商譽(yù)，于2017年公司計(jì)提商譽(yù)減值損失準(zhǔn)備1.50億元。

    商譽(yù)占比較大的美的集團(tuán)和青島海爾在2017年均未發(fā)生商譽(yù)減值損失，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。美的集團(tuán)2017年以270億元的收購(gòu)價(jià)格完成對(duì)Kuka約81.04%股權(quán)的收購(gòu)，按照合并對(duì)價(jià)與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的份額的差額確認(rèn)商譽(yù)206.98億元。青島海爾2016年新增收購(gòu)GEA形成商譽(yù)206.12億元。Kuka和GEA在2017年均未發(fā)生商譽(yù)減值損失。

    3.12電力設(shè)備

    電力設(shè)備板塊，商譽(yù)來(lái)源于外延并購(gòu)。2018年三季度末，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重在50%-60%之間的公司共4家，在40%-50%之間的公司共6家，30%-40%之前的公司共11家，10%-30%之間14家，小于10%的83家。其中有27家公司在2017年計(jì)提了商譽(yù)減值，其中4家減值金額在1億元以上，4家在3000萬(wàn)元-1億元，19家小于3000萬(wàn)元。

    接近10%的公司，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重在40%以上，70%的公司，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重小于10%。

    商譽(yù)變化趨勢(shì)來(lái)看，2014-2016年為商譽(yù)高增長(zhǎng)期，2013年末，合計(jì)商譽(yù)為26億元，2016年末，商譽(yù)達(dá)到387億元，三年復(fù)合增速144%；其中2015年下半年商譽(yù)增加117億元，2016下半年商譽(yù)增加114億元。

    2017年以來(lái)，商譽(yù)增長(zhǎng)明顯放緩，截止2018年中報(bào)，合計(jì)商譽(yù)達(dá)514億元，一年半時(shí)間凈增加127億元。

    商譽(yù)減值金額，近年呈現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)，2013年，電力設(shè)備板塊商譽(yù)減值近0.53億元，2017年達(dá)到12.55億元，2013-2017年復(fù)合增速121%，2017年同比增長(zhǎng)159%。在并購(gòu)重組的高峰過(guò)去之后，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致商譽(yù)減值等問(wèn)題有所增多。

    4.重點(diǎn)公司商譽(yù)情況分析

    4.1傳媒

    我們統(tǒng)計(jì)的152家樣本公司里，截至2018年Q3，總計(jì)擁有商譽(yù)1817億元，占所有公司凈資產(chǎn)比例為26%左右，占總市值的比重為13.8%；其中有7家公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例超過(guò)100%，55家公司比例在0~30%，40家比例在30%~60%以上，也有31家公司賬上商譽(yù)為0。

    收并購(gòu)累積較高商譽(yù)：由于傳媒公司“輕資產(chǎn)”、“高估值”特點(diǎn)，導(dǎo)致過(guò)去幾年收并購(gòu)容易累計(jì)較高商譽(yù)，若發(fā)生標(biāo)的盈利能力下滑的情況，易出現(xiàn)商譽(yù)減值現(xiàn)象，我們篩選了商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例在30%以上的10家重點(diǎn)跟蹤公司主要收并購(gòu)狀況。

    4.2醫(yī)藥

    藥明康德：暫無(wú)計(jì)提減值風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)對(duì)公司2018年凈利潤(rùn)影響低于4%。

    2018年三季報(bào)顯示藥明康德商譽(yù)11.45億元，2017年、2016年分別為9.58億和3.26億。商譽(yù)大幅增加由于2017年收購(gòu)輝源生物產(chǎn)生6.88億商譽(yù)。輝源生物主營(yíng)業(yè)務(wù)藥效組學(xué)和檢測(cè)分析評(píng)價(jià)，在該細(xì)分領(lǐng)域具有領(lǐng)先的市場(chǎng)份額和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，暫無(wú)計(jì)提減值風(fēng)險(xiǎn)。截止目前，百奇美國(guó)已完全計(jì)提減值準(zhǔn)備，美新諾美國(guó)賬面余額1.26億元，已計(jì)提0.45億元，預(yù)計(jì)仍有0.79億元會(huì)計(jì)提。考慮到2018年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)20億元，對(duì)公司凈利潤(rùn)影響低于4%。

    京新藥業(yè)：對(duì)賭期結(jié)束，業(yè)績(jī)水分已經(jīng)擠出，收購(gòu)的器械子公司業(yè)績(jī)趨勢(shì)良好

    2015年12月，京新藥業(yè)耗資6.93億元取得深圳巨烽90%股權(quán)，由西南證券擔(dān)任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，上市公司因此次收購(gòu)形成商譽(yù)4.22億元。2016年，京新藥業(yè)就對(duì)收購(gòu)深圳巨烽所形成的商譽(yù)計(jì)提了900萬(wàn)元。在2017年的計(jì)提后，京新藥業(yè)因收購(gòu)深圳巨烽90%股權(quán)形成的商譽(yù)價(jià)值期末留存額為2.57億元。因1.57億元計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，京新藥業(yè)去年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為2.64億元，同比增長(zhǎng)32.35%。但扣非凈利潤(rùn)為4193萬(wàn)元，同比下降76.69%。我們認(rèn)為2017年為對(duì)賭最后一年，業(yè)績(jī)水分已經(jīng)擠出，2018年開(kāi)始商譽(yù)對(duì)應(yīng)收購(gòu)的器械子公司業(yè)績(jī)趨勢(shì)良好。

    4.3計(jì)算機(jī)

    康旗股份

    康旗股份是一家典型的通過(guò)并購(gòu)重組擴(kuò)展業(yè)務(wù)的公司，于2010年登陸創(chuàng)業(yè)板，2016年11月收購(gòu)旗計(jì)智能，目前主營(yíng)業(yè)務(wù)為金融科技，除旗計(jì)智能外，公司上市以來(lái)進(jìn)行了12起收購(gòu)，截至2018年三季報(bào)，公司商譽(yù)共計(jì)23.4億元，目前除2012年出現(xiàn)0.22億元的商譽(yù)減值，其余年度均未出現(xiàn)商譽(yù)減值，目前其商譽(yù)占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比重分別為55.81%、67.32%。對(duì)于公司而言，開(kāi)展外延并購(gòu)是其進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要，因此產(chǎn)生了較大體量的商譽(yù)，如果業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不成功，我們認(rèn)為商譽(yù)有可能出現(xiàn)減值的情況。

    監(jiān)管趨嚴(yán)后的影響分析

    11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)--商譽(yù)減值》，從商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評(píng)估三方面，就常見(jiàn)問(wèn)題和監(jiān)管關(guān)注事項(xiàng)進(jìn)行說(shuō)明。其中要點(diǎn)包括：1、必須每年進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試；2、公司應(yīng)將商譽(yù)分?jǐn)傊临Y產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測(cè)試；3、商譽(yù)所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合存在減值，應(yīng)分別遞減商譽(yù)的賬面價(jià)值及資產(chǎn)組或祖產(chǎn)組組合中其他各項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值；4、公司應(yīng)在年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)等財(cái)務(wù)報(bào)告中披露商譽(yù)減值相關(guān)信息；5、會(huì)計(jì)事務(wù)所需要對(duì)商譽(yù)的重要程度和不確定程度認(rèn)定其風(fēng)險(xiǎn)性；6、評(píng)估機(jī)構(gòu)不得以股權(quán)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告代替財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評(píng)估報(bào)告。

    我們認(rèn)為，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)意味著商譽(yù)減值可能加速釋放，計(jì)算機(jī)行業(yè)外延并購(gòu)主要為收購(gòu)?fù)I(lǐng)域?qū)嵙^弱的公司和其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展，這類公司本身盈利能力相對(duì)較差或存在較大的不確定性，商譽(yù)減值測(cè)試趨嚴(yán)有可能使得這類并購(gòu)形成的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。

    4.4汽車

    富臨精工

    富臨精工主營(yíng)發(fā)動(dòng)機(jī)精密零部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要用于配氣機(jī)構(gòu)，如挺柱、張緊器、搖臂，可變氣門(mén)系統(tǒng)等。

    公司2016年收購(gòu)湖南升華科技100%股權(quán)，產(chǎn)生15.6億元商譽(yù)，截至2018年Q3，商譽(yù)為15.5億元。

    湖南升華科技主營(yíng)新能源鋰電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2016年-2018年H1凈利潤(rùn)分別為1.6億元、1.5億元、-0.3億元。

    由于湖南升華科技的主要產(chǎn)品為磷酸鐵鋰正極材料，主要應(yīng)用于電動(dòng)大巴，隨著補(bǔ)貼不斷退坡，整條產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)壓力陡增，我們認(rèn)為未來(lái)現(xiàn)金流不確定性以及商譽(yù)減值壓力將大幅增加。

    眾泰汽車

    眾泰汽車于2017年經(jīng)過(guò)重大資產(chǎn)重組上市，產(chǎn)生商譽(yù)65.5億元，總商譽(yù)為65.8億元，截至2018年Q3，商譽(yù)為65.8億元，保持不變。

    眾泰汽車主要產(chǎn)品是經(jīng)濟(jì)型乘用車，2015-2017年銷量分別為22、33、32萬(wàn)輛，2018年前三季度銷量為20萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)8.5%。由于下游需求疲軟，競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司盈利出現(xiàn)下滑，2018年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.2億元，同比下滑19%。

    考慮到國(guó)內(nèi)汽車消費(fèi)景氣度正處下行周期，乘用車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，15萬(wàn)元以下車型盈利承壓，我們預(yù)計(jì)短中期內(nèi)公司凈利潤(rùn)以及商譽(yù)減值壓力將大幅增加。

    4.5機(jī)械

    金盾股份：2018年存在較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

    （1）公司介紹

    公司主要從事地鐵、隧道、核電、船用、民用與工業(yè)等領(lǐng)域風(fēng)機(jī)、消聲器、風(fēng)閥等通風(fēng)系統(tǒng)裝備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司主導(dǎo)產(chǎn)品涵蓋地鐵、隧道、核電、艦船等高端通風(fēng)系統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域，主要包括地鐵隧道軸流風(fēng)機(jī)、隧道射流風(fēng)機(jī)、地鐵隧道智能通風(fēng)系統(tǒng)、核級(jí)通風(fēng)空調(diào)系統(tǒng)、智能化氣體凈化系統(tǒng)等。2016年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.44億元，歸母凈利潤(rùn)0.43億元。

    2017年，公司收購(gòu)紅相科技100%股權(quán)和中強(qiáng)科技100%股權(quán)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)展至紅外及紫外成像儀、軍事隱身偽裝裝備相關(guān)領(lǐng)域，形成專業(yè)風(fēng)機(jī)制造、紅外紫外成像設(shè)備制造及軍事隱身偽裝裝備制造協(xié)同發(fā)展的主營(yíng)業(yè)務(wù)格局。2017年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.65億元，歸母凈利潤(rùn)0.71億元。2018Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.94億元，歸母凈利潤(rùn)0.48億元。

    （2）形成商譽(yù)原因

    公司近年來(lái)進(jìn)行了多次資本運(yùn)作，2017年公司分別作價(jià)11.60億元、10.50億元收購(gòu)紅相科技100%股權(quán)和中強(qiáng)科技100%股權(quán)，紅相科技承諾2016-2019年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.50/0.75/0.94/1.17億元，中強(qiáng)科技承諾2016-2020年應(yīng)實(shí)現(xiàn)的扣非歸母凈利潤(rùn)將不低于0.35/0.70/0.95/1.28/1.72億元。此后，公司作價(jià)3060萬(wàn)元以現(xiàn)金收購(gòu)四川同風(fēng)源51%的股權(quán)，其主要股東承諾2018-2020年的扣非歸母凈利潤(rùn)為0.10/0.13/0.15億元。因并購(gòu)標(biāo)的整體估值高于其可辨認(rèn)資產(chǎn)從而形成商譽(yù)合計(jì)18.77億元。

    （3）風(fēng)險(xiǎn)

    2018年1月30日，公司原董事長(zhǎng)周建燦去世。其后，公司陸續(xù)被債權(quán)人以公司向債權(quán)人借款、或者公司為他人向債權(quán)人借款提供擔(dān)保為由，起訴至法院或被申請(qǐng)仲裁，同時(shí)公司的銀行賬戶及部分財(cái)產(chǎn)也被人民法院凍結(jié)、查封。公司整體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到了較大影響。

    根據(jù)公司2018年中報(bào)，紅相科技、四川同風(fēng)源、中強(qiáng)科技分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)25.11/2.21/15.75百萬(wàn)元，與承諾數(shù)有較大差距，我們預(yù)計(jì)較大概率不能兌現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)，2018年存在較大的商譽(yù)減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)。

    康尼機(jī)電：受并購(gòu)子公司拖累，2018年開(kāi)始大幅計(jì)提商譽(yù)減值

    康尼機(jī)電于2017年12月完成對(duì)龍昕科技收購(gòu)，帶來(lái)22.7億元商譽(yù)，2017年龍昕科技實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.49億元，略高于2017年業(yè)績(jī)承諾（2.38億元）。2018年前三季度龍昕科技原董事長(zhǎng)廖良茂利用職務(wù)便利私自違規(guī)以龍昕科技名義對(duì)外提供的擔(dān)保，導(dǎo)致龍昕科技計(jì)提大額預(yù)計(jì)負(fù)債及壞賬準(zhǔn)備，龍昕科技在2018年前三季度出現(xiàn)巨額虧損，同時(shí)上市公司計(jì)提大額商譽(yù)減值，最終導(dǎo)致上市公司2018年前三季虧損5.32億元。目前龍昕科技原董事長(zhǎng)已被公安機(jī)關(guān)立案?jìng)刹?，公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已受到嚴(yán)重影響，龍昕科技未來(lái)盈利的實(shí)現(xiàn)已存在重大不確定性，我們預(yù)計(jì)2018年2019年業(yè)績(jī)承諾均無(wú)法正常實(shí)現(xiàn)，對(duì)上市公司今明兩年業(yè)績(jī)?nèi)詫?lái)較大負(fù)面影響。

    東方精工

    （1）公司介紹

    東方精工成立于1996年，目前的主要業(yè)務(wù)分為“高端智能裝備”和“汽車核心零部件”兩大板塊。其中，“高端智能裝備”板塊包括智能包裝設(shè)備（例如瓦楞印刷機(jī)、瓦楞紙板生產(chǎn)線）以及高端核心零部件（例如舷外機(jī)），“汽車核心零部件”板塊主要為新能源汽車的動(dòng)力電池系統(tǒng)（主要為PACK）。18年前3季度，公司實(shí)現(xiàn)收入36.06億元（根據(jù)其1H18的收入結(jié)構(gòu)，約為53%的收入來(lái)自于動(dòng)力電池板塊），同比增長(zhǎng)54%，歸母凈利潤(rùn)3.46億元，同比增長(zhǎng)69%，毛利率22.1%，同比基本持平，凈利率9.7%，同比下降0.3ppt，總資產(chǎn)為118.50億元，資產(chǎn)負(fù)債率為32.3%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為6.09億元，目前公司市值約為85.13億元。

    （2）商譽(yù)形成原因

    東方精工上市時(shí)以印刷設(shè)備起家，經(jīng)過(guò)不斷的外延發(fā)展，形成了目前的產(chǎn)業(yè)格局。公司投資參股或并購(gòu)了瓦楞紙板生產(chǎn)商Fosber及意大利EDF公司、舷外機(jī)供應(yīng)商百勝動(dòng)力、新能源汽車動(dòng)力電池系統(tǒng)供應(yīng)商普萊德，同時(shí)還合資成立了印刷設(shè)備公司佛山贏聯(lián)數(shù)碼。除去合資成立的贏聯(lián)數(shù)碼，以及東方精工印刷機(jī)本身，外延并購(gòu)是公司做大做強(qiáng)的重要途徑，由此，也產(chǎn)生了一定商譽(yù)。

    公司主要的并購(gòu)信息如下：

    （3）商譽(yù)變化

    根據(jù)公司18年中報(bào)，其資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)約45.51億元（3Q18為45.61億元），主要為2017年并購(gòu)普萊德形成的41.42億元商譽(yù)所致。2014年之前，公司資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有商譽(yù)，從2014年并購(gòu)Fosber起，公司基本上每年都有一個(gè)并購(gòu)且影響商譽(yù)，包括14年并購(gòu)Fosber形成的1.74億元商譽(yù)、15年并購(gòu)百勝動(dòng)力形成的2.08億元商譽(yù)、16年并購(gòu)EDF形成的0.64億元商譽(yù)，以及17年并購(gòu)普萊德形成的41.42億元商譽(yù)。

    我們分析了公司14-1H18的商譽(yù)變化，發(fā)現(xiàn)除了百勝動(dòng)力因?yàn)闃I(yè)績(jī)承諾未完成的原因計(jì)提了合計(jì)約0.24億元的商譽(yù)減值，F(xiàn)osber、EDF、普萊德均由于完成業(yè)績(jī)承諾或累計(jì)完成業(yè)績(jī)承諾未進(jìn)行商譽(yù)減值計(jì)提，每年的商譽(yù)微幅波動(dòng)主要由于匯率波動(dòng)所致。

    4.6通信

    截止2018年Q3，通信行業(yè)商譽(yù)排前五的分別為數(shù)知科技（63.73億元）、茂業(yè)通信（29.66億元）、夢(mèng)網(wǎng)集團(tuán)（25.43億元）、高升控股（24.39億元）、北訊集團(tuán)（24.33億元）。商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例分別為49%、59%、40%、61%和14%。

    數(shù)知科技（原“梅泰諾”）：2017年3月數(shù)知科技完成BBHIGROUP100%股權(quán)的收購(gòu)，形成合并商譽(yù)56.28億元；借助此收購(gòu)，數(shù)知科技成為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一。BBHI承諾2017年-2019年凈利潤(rùn)分別不低于7159萬(wàn)、8591萬(wàn)、9993萬(wàn)美元。2017年BBHI實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7640萬(wàn)美元，折合人民幣5.25億元，超額完成業(yè)績(jī)承諾。BBHI在數(shù)字營(yíng)銷領(lǐng)域全球地位領(lǐng)先，其業(yè)務(wù)以北美互聯(lián)網(wǎng)公司為主。

    茂業(yè)通信：茂業(yè)通信于2014年12月以8.78億元完成對(duì)創(chuàng)世漫道股權(quán)收購(gòu)，2014-2017年承諾凈利潤(rùn)分別為6060、7338、9009和10330萬(wàn)元，并完成業(yè)績(jī)承諾。

    夢(mèng)網(wǎng)集團(tuán)：2015年9月以29億元完成對(duì)夢(mèng)網(wǎng)科技股權(quán)收購(gòu)，2015-2016年承諾業(yè)績(jī)分別為1.64億元和2.36億元，并完成業(yè)績(jī)承諾。創(chuàng)世漫道和夢(mèng)網(wǎng)科技均以企業(yè)短信等為主營(yíng)業(yè)務(wù)，目前行業(yè)需求整體平穩(wěn)。

    高升控股：高升控股2015年11月以15億元完成高升科技（承諾2015-2017年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于3.3億元）并購(gòu)、2016年8月以11.5億元完成瑩悅網(wǎng)絡(luò)（承諾2016-2018年凈利潤(rùn)分別不低于6000、7000和9000萬(wàn)元）并購(gòu)，并形成商譽(yù)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)也由此轉(zhuǎn)變成為CDN/IDC/DCI互聯(lián)等業(yè)務(wù)，目前CDN行業(yè)發(fā)展受云計(jì)算廠家降價(jià)影響壓力較大，IDC/DCI行業(yè)需求則較快增長(zhǎng)、但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局近二年開(kāi)始基于和云計(jì)算巨頭的合作密切度大幅分化，形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的一線城市區(qū)域龍頭或全國(guó)性龍頭格局。

    4.7房地產(chǎn)

    從板塊商譽(yù)分析中，我們篩選出截至2018Q3商譽(yù)占總資產(chǎn)和所有者權(quán)益比重最高的，同時(shí)也是商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)較大的兩個(gè)上市公司——國(guó)創(chuàng)高新和我愛(ài)我家。下面我們就這兩個(gè)公司的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分別分析。

    國(guó)創(chuàng)高新

    國(guó)創(chuàng)高新于2016年公告收購(gòu)深圳云房[1]，2017年Q3完成收購(gòu)。收購(gòu)方案是國(guó)創(chuàng)高新通過(guò)支付現(xiàn)金和發(fā)行股票的方式收購(gòu)深圳市云房網(wǎng)絡(luò)科技有限公司100%股權(quán)。現(xiàn)金支付16.07億元，發(fā)行股份共計(jì)2.58億股，每股價(jià)值約為8.49元。交易對(duì)價(jià)總計(jì)約38億元。2017年完成收購(gòu)后當(dāng)期計(jì)入合并報(bào)表的商譽(yù)價(jià)值約為32.2億元，商譽(yù)價(jià)值占交易對(duì)價(jià)約85%。

    雖然交易對(duì)價(jià)中較高比例轉(zhuǎn)化為商譽(yù)，國(guó)創(chuàng)高新在收購(gòu)時(shí)和深圳云房網(wǎng)絡(luò)科技簽訂的業(yè)績(jī)承諾可以對(duì)沖部分商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)雙方簽訂的《業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議》，深圳云房網(wǎng)絡(luò)科技的股東深圳大田、拉薩云房、開(kāi)心同創(chuàng)、開(kāi)心同富和國(guó)創(chuàng)集團(tuán)為補(bǔ)償義務(wù)人，承諾標(biāo)的公司深圳云房2016-2019年扣非后歸母普通股東的凈利潤(rùn)[2]分別不低于2.425億元、2.575億元、3.225億元和3.65億元，總計(jì)11.875億元。如果在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，標(biāo)的公司任一年度的實(shí)際凈利潤(rùn)低于補(bǔ)償義務(wù)人承諾的對(duì)應(yīng)年度凈利潤(rùn)，補(bǔ)償義務(wù)人以其通過(guò)本次交易獲得的股份對(duì)價(jià)和現(xiàn)金對(duì)價(jià)對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。

    根據(jù)國(guó)創(chuàng)高新2018年4月公告的業(yè)績(jī)承諾履行情況，2016年和2017年深圳云房均超完成業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期。

    2018Q1-3國(guó)創(chuàng)高新累計(jì)營(yíng)業(yè)收入約為32.4億元，同比增長(zhǎng)178%，毛利率為17.02%，同比增加1.53個(gè)百分點(diǎn)。公司凈利潤(rùn)2.23億元，同比增長(zhǎng)450%，歸母凈利潤(rùn)2.21億元，同比增長(zhǎng)532%。從公司公告的三季報(bào)情況來(lái)看，國(guó)創(chuàng)高新收購(gòu)深圳云房網(wǎng)絡(luò)之后2018年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，截至三季報(bào)公司未計(jì)提商譽(yù)減值損失。

    我愛(ài)我家

    公司原名為昆百大A，2017年昆百大A收購(gòu)我愛(ài)我家并更名[3]。根據(jù)公司披露的交易方案，公司以發(fā)行股份和現(xiàn)金支付兩種方式合計(jì)支付交易對(duì)價(jià)55.31億元，其中發(fā)行股份的方式支付了39.24億元，現(xiàn)金支付的方式支付了16.08億元。收購(gòu)?fù)瓿珊螅覑?ài)我家（當(dāng)時(shí)為昆百大A）2017年年報(bào)上商譽(yù)價(jià)值由0增加至45.14億元，占支付對(duì)價(jià)的82%。

    昆百大A和我愛(ài)我家在收購(gòu)時(shí)同樣也簽訂了業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)收購(gòu)時(shí)，雙方簽訂的業(yè)績(jī)承諾，2017-2019年我愛(ài)我家凈利潤(rùn)累計(jì)需要達(dá)到5億元、11億元和18億元，也就是17年凈利潤(rùn)5億元、18年6億元和19年7億元，三年凈利潤(rùn)符合增速約為11.87%。補(bǔ)償人為我愛(ài)我家公司高管。當(dāng)我愛(ài)我家業(yè)績(jī)不達(dá)目標(biāo)時(shí)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償人將對(duì)昆百大做出相應(yīng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償，補(bǔ)償方式為由上市公司按照每股1元的價(jià)格回購(gòu)并注銷。累計(jì)補(bǔ)償金額不超過(guò)交易對(duì)價(jià)。

    根據(jù)我愛(ài)我家2018年4月公告的業(yè)績(jī)承諾履行情況，2017年我愛(ài)我家超額完成業(yè)績(jī)承諾數(shù)額，完成率達(dá)到101.34%。

    2018年前三季度，我愛(ài)我家實(shí)現(xiàn)累計(jì)營(yíng)業(yè)收入84.10億元，同比增長(zhǎng)797.10%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7.87億元，同比增長(zhǎng)1332.58%，歸母凈利潤(rùn)5.02億元，同比增長(zhǎng)986.29%，扣非歸母凈利潤(rùn)5.22億元，同比增長(zhǎng)1545.94%。公司2018前三季度扣非歸母凈利潤(rùn)每季度平均約為1.74億元，截至2018年Q3距離2017年累計(jì)扣非歸母凈利潤(rùn)的目標(biāo)還有0.71億元。如果2018年Q4保持均值，則全年扣非歸母凈利潤(rùn)可以完成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)。截至2018Q3公司未計(jì)提商譽(yù)減值損失。

    4.8輕工

    曲美家居

    商譽(yù)來(lái)源：曲美家居截止2018Q3商譽(yù)達(dá)到36.7億元，目前商譽(yù)/市值比例達(dá)99%，商譽(yù)全部來(lái)自于8月份收購(gòu)挪威知名椅子品牌Ekornes。

    收購(gòu)情況：公司于8月底完成對(duì)挪威Ekornes的收購(gòu)，根據(jù)曲美家居對(duì)QumeiInvestmentAS有90.5%的持股比例測(cè)算，收購(gòu)對(duì)價(jià)約為46.41億挪威克朗（36.77億元，按要約收購(gòu)董事會(huì)召開(kāi)前一日匯率計(jì)算），以現(xiàn)金支付，收購(gòu)PE為23.3倍（以17年凈利潤(rùn)計(jì)算）。

    收購(gòu)資金來(lái)源：

    公司自籌資金：除自有資金外，大股東借款不超過(guò)15億元、招行境外商業(yè)貸款不超過(guò)18億元；境外銀團(tuán)提供16.46億克朗（人民幣約13億元）承諾函，在強(qiáng)制要約階段提供6.8億挪威克朗（人民幣約5.37億元）承諾函；

    非公開(kāi)發(fā)行股票募集的資金：公司擬非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金不超過(guò)25億元人民幣，非公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)9682.4萬(wàn)股；本次收購(gòu)與非公開(kāi)發(fā)行股票是獨(dú)立實(shí)施，兩者間互不影響，若出現(xiàn)非公開(kāi)募集時(shí)間超預(yù)期或是發(fā)行失敗等情況，收購(gòu)方將通過(guò)自有資金與其他自籌資金保證交易順利交割。

    標(biāo)的Ekornes情況：Ekornes主要從事家具和床墊開(kāi)發(fā)、制造、銷售，全球共擁有4000個(gè)零售店，20個(gè)銷售公司及9個(gè)生產(chǎn)基地，覆蓋43個(gè)國(guó)家，旗下主要品牌Stressless定位于中高端躺椅；公司2017年收入30.79億挪威克朗，近五年的CAGR為2.57%，2017年凈利潤(rùn)2.0億挪威克朗（2016年3.2億挪威克朗）。

    協(xié)同作用：

    加速推動(dòng)曲美國(guó)際化進(jìn)程：Ekornes作為北歐地區(qū)最大家居商之一，其Stressless在躺椅細(xì)分市場(chǎng)擁有較高的全球品牌知名度，銷售市場(chǎng)涵蓋歐洲、北美、亞太等區(qū)域，我們預(yù)計(jì)曲美收購(gòu)后有望利用Ekornes的國(guó)際化渠道打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)，推動(dòng)曲美的國(guó)際化戰(zhàn)略進(jìn)程。

    有助于Ekornes開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)：Ekornes的市場(chǎng)主要集中在歐洲和北美地區(qū)，在亞太地區(qū)僅占10%的收入占比；我們預(yù)計(jì)此次收購(gòu)后，Ekornes能夠通過(guò)曲美現(xiàn)有渠道增強(qiáng)國(guó)內(nèi)銷售能力，同時(shí)改善自身的市場(chǎng)服務(wù)與響應(yīng)能力，增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

    雙發(fā)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，整體協(xié)調(diào)發(fā)展：Ekornes在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)工藝及自動(dòng)化程度方面能力全球領(lǐng)先，并且擁有成熟的全球銷售渠道，我們認(rèn)為，曲美有望借鑒其生產(chǎn)及研發(fā)方面的學(xué)習(xí)提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，曲美在產(chǎn)品外觀設(shè)計(jì)，成本控制，市場(chǎng)營(yíng)銷等方面優(yōu)勢(shì)明顯，Ekornes有望通過(guò)曲美的整合，改善其市場(chǎng)服務(wù)與響應(yīng)能力并降低成本。

    收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)：

    協(xié)同作用不達(dá)預(yù)期：Ekornes旗下產(chǎn)品定位于中高端躺椅，并在國(guó)內(nèi)無(wú)渠道基礎(chǔ)，短期內(nèi)難以依靠渠道快速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；

    收購(gòu)資金來(lái)源及財(cái)務(wù)費(fèi)用提升風(fēng)險(xiǎn)：收購(gòu)Ekornes將導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅提升，非公開(kāi)發(fā)行可能面臨時(shí)間超預(yù)期或是發(fā)行失敗等風(fēng)險(xiǎn)；

    Ekornes業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期：Ekornes銷售區(qū)域遍布全球，收入主要來(lái)自于挪威、美國(guó)、加拿大、其他歐洲區(qū)域等，歐洲及北美的軟體家具需求近年來(lái)發(fā)展呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，收購(gòu)公司面臨業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：收購(gòu)后協(xié)同作用不達(dá)預(yù)期；非公開(kāi)發(fā)行失敗。

    4.9社會(huì)服務(wù)

    紫光學(xué)大

    借款18億現(xiàn)金收購(gòu)學(xué)大教育及學(xué)大信息，產(chǎn)生大額商譽(yù)：2016年，上市公司以現(xiàn)金方式完成對(duì)學(xué)大教育和學(xué)大信息100%股權(quán)的收購(gòu)，主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為教育培訓(xùn)服務(wù)。為完成上述收購(gòu)，上市公司向控股股東西藏紫光卓遠(yuǎn)股權(quán)投資有限公司借款23.5億元，貸款利息為4.35%/年。截至2017年12月31日，上市公司對(duì)控股股東借款本金余額為18.15億元，按照貸款利息為4.35%/年測(cè)算，應(yīng)付利息約為7900萬(wàn)元。而2017年全年，紫光學(xué)大實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2438.09萬(wàn)元，不足付給控股股東利息的1/3。截止至2018年三季度，公司商譽(yù)占總資產(chǎn)比例33.5%。

    剝離教育資產(chǎn)，天山鋁業(yè)擬借殼紫光學(xué)大上市：2018年10月，公司公告擬進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，引入具有較強(qiáng)盈利能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的原鋁、鋁深加工產(chǎn)品及材料、預(yù)焙陽(yáng)極、高純鋁、氧化鋁的生產(chǎn)商。上述交易完成后，上市公司的控股股東將發(fā)生變更，天山鋁業(yè)借殼紫光學(xué)大實(shí)現(xiàn)上市，同時(shí)，紫光學(xué)大將把學(xué)大信息及學(xué)大教育100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天津安特教育科技有限公司。

    學(xué)大教育經(jīng)營(yíng)不佳，業(yè)績(jī)下降幅度明顯：考慮到此次公司并購(gòu)重組事項(xiàng)尚未完成，公司未來(lái)商譽(yù)減值情況將視重組結(jié)果而定。2018年上半年，學(xué)大教育經(jīng)營(yíng)成果不佳，收入及歸母凈利出現(xiàn)大幅下滑，倘若公司重大資產(chǎn)重組失敗，公司將面臨大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

    錦江股份

    商譽(yù)來(lái)源：截止2018年三季度，錦江股份總資產(chǎn)規(guī)模402億元，其中商譽(yù)115億元，占比29%。目前賬面商譽(yù)主要來(lái)自2015-16年間公司進(jìn)行的3次大型同業(yè)并購(gòu)。

    錦江股份在2015-16年間并購(gòu)項(xiàng)目：

    商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)：所處行業(yè)分析框架與觸發(fā)盈利下滑核心指標(biāo)。

    分析框架：行業(yè)規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)格局與核心跟蹤指標(biāo)

    公司是目前國(guó)內(nèi)最大的酒店連鎖品牌商，所處酒店行業(yè)目前市場(chǎng)規(guī)模約12萬(wàn)家酒店、對(duì)應(yīng)880萬(wàn)間客房，2015年以來(lái)以低個(gè)位數(shù)趨勢(shì)維持緩慢增長(zhǎng)。

    目前錦江、華住、如家房量各為70萬(wàn)、40萬(wàn)、40萬(wàn)級(jí)別，綜合市占率17%左右。加上其他更小的連鎖化品牌方，華住、錦江、如家等在內(nèi)的連鎖品牌酒店體量在整體中占比約30%，而這一比例美國(guó)、英國(guó)為70%，因此我們認(rèn)為行業(yè)亮點(diǎn)在于龍頭公司（包括華住、錦江、如家）在已有的會(huì)員渠道、品牌影響力、管理和技術(shù)實(shí)力基礎(chǔ)上，通過(guò)加盟方式翻牌單體酒店，進(jìn)行存量替換的過(guò)程，即連鎖化率的提升。

    個(gè)股層面，這種機(jī)會(huì)對(duì)應(yīng)上市公司加盟開(kāi)店數(shù)量。因此，開(kāi)店數(shù)量指標(biāo)，或者說(shuō)毛開(kāi)店比例和凈增店比例是我們監(jiān)測(cè)的核心指標(biāo)之一。此外仍需觀察RevPAR變動(dòng)，這是酒店單房的收益情況，受到入住率與房?jī)r(jià)共同作用。需要說(shuō)明的是：有時(shí)公司出于收益管理，或者升級(jí)改造等因素會(huì)帶來(lái)入住率或者房?jī)r(jià)單因素的不增長(zhǎng)乃至負(fù)增長(zhǎng)，但只要RevPAR仍維持增長(zhǎng)，我們認(rèn)為就不構(gòu)成擔(dān)憂。實(shí)際上，即便RevPAR下滑，但由于上市公司保持一定開(kāi)店比例，利潤(rùn)仍取得增長(zhǎng)（2012-15年間）；但如果開(kāi)店停滯或者RevPAR增速轉(zhuǎn)負(fù)，仍是需要警惕的信號(hào)。

    錦江目前盈利表現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)指標(biāo)與盈利均健康增長(zhǎng)。

    從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上看：簽約店再創(chuàng)新高，節(jié)假日因素拖累3QRevPAR增速但仍是正增長(zhǎng)。（1）開(kāi)店再提速但關(guān)店影響凈增店規(guī)模，簽約店新高。①1-9月毛開(kāi)店841家，凈增店499家（2017年同期635家）。②9月底，簽約未開(kāi)業(yè)3305家再創(chuàng)新高，已開(kāi)業(yè)酒店7193家，加盟占85.9%中高端占30.5%；房量59.1萬(wàn)間，加盟占83.7%中高端占38.8%。（2）受到雙節(jié)等因素影響，三季度境內(nèi)酒店RevPAR全部門(mén)店增速放緩至4.1%（Occ/ADR各減3.7pct/增8.7%），經(jīng)濟(jì)型/中端各減2.3%/0.7%。1-9月，全部/18M+酒店RevPAR分別同比增長(zhǎng)5.9%/2.7%。①全部門(mén)店：經(jīng)濟(jì)型/中端RevPAR分別同比減少0.7%、增長(zhǎng)1%；②成熟門(mén)店：經(jīng)濟(jì)型/中端RevPAR分別同比增長(zhǎng)0.2%、增長(zhǎng)5.8%。

    開(kāi)店指標(biāo)和RevPAR變動(dòng)如下：

    從利潤(rùn)指標(biāo)看，所收購(gòu)的公司目前為止盈利情況均健康：2017年，法國(guó)盧孚酒店、鉑濤、維也納的歸母凈利分別增長(zhǎng)77%、108%、141%至3億元、2.7億元、2.3億元；2018年前三季度，以上被收購(gòu)標(biāo)的分別增長(zhǎng)-10%、42%、-1%至2.2億元、3.2億元、1.8億元，維也納未披露具體原因，除了2017年較高的基數(shù)，我們結(jié)合其對(duì)加盟銷售人員的強(qiáng)激勵(lì)、以及業(yè)務(wù)層面極高的增長(zhǎng)（開(kāi)店最快的子品牌即維也納），估計(jì)是銷售費(fèi)用中用于激勵(lì)相關(guān)的支出較高帶來(lái)。

    4.10商貿(mào)零售

    目前零售行業(yè)商譽(yù)占總資產(chǎn)比重較小，行業(yè)整體商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，部分個(gè)股占比超過(guò)10%，建議關(guān)注青島金王、南極電商、潮宏基、跨境通、新華都、南京新百、金一文化、金洲慈航。重點(diǎn)關(guān)注金洲慈航，公司2015年收購(gòu)豐匯租賃確認(rèn)大額商譽(yù)36.65億元，目前3年業(yè)績(jī)承諾期已滿，若豐匯租賃未來(lái)經(jīng)營(yíng)中不能較好地實(shí)現(xiàn)收益，商譽(yù)則將存在較高的減值風(fēng)險(xiǎn)，從而影響公司的當(dāng)期損益。

    4.11紡織服裝

    截至18Q3，紡織服裝行業(yè)88家上市公司，共有48家企業(yè)產(chǎn)生商譽(yù)，合計(jì)128億元，較17全年增6.8%，占比含商譽(yù)公司總資產(chǎn)的5.1%，占比含商譽(yù)公司總市值的4.9%。

    行業(yè)中商譽(yù)占總資產(chǎn)比重超過(guò)10%的公司共計(jì)10家，包括維格娜絲、南極電商、跨境通、歌力思等重點(diǎn)公司，這些商譽(yù)多由公司以高于標(biāo)的凈資產(chǎn)公允價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)兼并時(shí)產(chǎn)生。過(guò)去6年時(shí)間段來(lái)看，本行業(yè)的商譽(yù)減值主要因子公司運(yùn)營(yíng)不當(dāng)，盈利能力下降，從而產(chǎn)生減值。

    從行業(yè)近6年商譽(yù)減值計(jì)提變化來(lái)看，摩登大道在2016年的商譽(yù)減值測(cè)試中得出“發(fā)生減值”的測(cè)試結(jié)果，當(dāng)年計(jì)提1841萬(wàn)元減值損失（2016年歸母凈利潤(rùn)-2.87億元）。該項(xiàng)減值由收購(gòu)杭州連卡恒福與LEVITASS.P.A.產(chǎn)生的商譽(yù)帶來(lái)。星期六2017年計(jì)提商譽(yù)減值損失1.85億元（2017年歸母凈利潤(rùn)-3.52億元），主要系D：FUSE品牌商譽(yù)減值。探路者2017年計(jì)提1.99億元商譽(yù)減值損失（2017年歸母凈利潤(rùn)-8486萬(wàn)元），主要由旗下6家子公司的商譽(yù)帶來(lái)，主要因上市公司未順利整合相關(guān)被投資子公司，加之戶外運(yùn)動(dòng)行業(yè)規(guī)模增速有所放緩所致。

    從商譽(yù)占比較大的個(gè)股看，行業(yè)中維格娜絲商譽(yù)占比總資產(chǎn)達(dá)39%，占比市值達(dá)81%，商譽(yù)占比較高。這部分商譽(yù)在2017年收購(gòu)韓國(guó)服裝品牌TeenieWeenie及相關(guān)資產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為中國(guó)范圍內(nèi)業(yè)務(wù)的2015年凈利潤(rùn)的11.25倍，即49.32億元，暫未計(jì)提任何減值準(zhǔn)備。大額商譽(yù)的形成主要系TW具備較強(qiáng)管理經(jīng)驗(yàn)，成熟經(jīng)營(yíng)理念，優(yōu)質(zhì)客戶資源等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，其預(yù)期的獲利能力將強(qiáng)于已有資產(chǎn)所評(píng)估而得的折現(xiàn)能力。

    維格娜絲于2017Q1并表TW，增加商譽(yù)24.89億元至25.26億元。我們認(rèn)為公司主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來(lái)自1）TW或出現(xiàn)的業(yè)績(jī)下滑所導(dǎo)致的大概率商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，2）如果商譽(yù)減值發(fā)生，因收購(gòu)而產(chǎn)生的較大財(cái)務(wù)費(fèi)用將較大程度減弱償債能力。

    針對(duì)以上兩點(diǎn)，我們認(rèn)為T(mén)W業(yè)務(wù)仍發(fā)展良好，18Q3公司總體收入、凈利分別同比增3.8%、62.5%，毛利率同比增1.2pct至69.4%，主要系VGRASS與TW均實(shí)現(xiàn)吊牌價(jià)增長(zhǎng)（11%、10%），其中TW收入同比增7.4%（18H1：9.0%），占比總營(yíng)收68%，主要系同店增速保持穩(wěn)定。從線上銷售渠道來(lái)看，TW作為天貓女裝品類重點(diǎn)合作品牌，在18雙十一天貓女裝品類銷售中排名第9，顯示其在線上強(qiáng)勁的銷售與運(yùn)營(yíng)能力。財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)看，公司18Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比降0.74pct至8.68%，公司于9月公告可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)，此次發(fā)行額度不超過(guò)7.46億元，預(yù)計(jì)部分募集資金將用于支付并購(gòu)項(xiàng)目尾款和適當(dāng)補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，以有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    伴隨商譽(yù)減值會(huì)計(jì)監(jiān)管的加強(qiáng)，我們認(rèn)為以下4點(diǎn)將對(duì)行業(yè)的判斷產(chǎn)生重大影響，需進(jìn)行緊密追蹤：1）公司現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較形成商譽(yù)時(shí)期的變化、被收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾完成情況，從行業(yè)屬性來(lái)看，服裝行業(yè)普遍現(xiàn)金流狀況良好，有能力支撐自有業(yè)務(wù)發(fā)展；2）服裝行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局、子行業(yè)的發(fā)展變化以及上下游的連鎖反應(yīng)；3）核心管理團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)，需按個(gè)別公司及時(shí)跟蹤觀察；4）由于服裝行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期變化相關(guān)度較高，包括人均收入、匯率等宏觀因素也將對(duì)行業(yè)及公司產(chǎn)生重大的影響。

    4.12家電

    家電板塊中，除了美的集團(tuán)和青島海爾有較大商譽(yù)且占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比例較大，其他公司總體商譽(yù)占比較小。美的集團(tuán)和青島海爾積極并購(gòu)海外資產(chǎn)加大海外業(yè)務(wù)拓展及自身多元化業(yè)務(wù)拓展，我們認(rèn)為商譽(yù)價(jià)值過(guò)高的確加大了公司的風(fēng)險(xiǎn)，但美的集團(tuán)和青島海爾整體治理及管理風(fēng)險(xiǎn)可控，并購(gòu)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅減值的可能性較小。

    華帝股份：2012年收購(gòu)百得廚衛(wèi)，形成1.04億元商譽(yù)，期間未有商譽(yù)減值損失；三花智控：2015年收購(gòu)R-SquaredPuckettInc，形成0.32億元商譽(yù)，期間未有商譽(yù)減值損失；老板電器2018年收購(gòu)金帝電器形成0.81億元商譽(yù)；海信電器：2018年收購(gòu)ToshibaVisualSolutionsCorporation，形成2.96億元商譽(yù)；歐普照明：2017年收購(gòu)上海杰燈照明有限公司，形成0.02億元商譽(yù)。

    4.13電力設(shè)備

    （1）長(zhǎng)園集團(tuán)

    長(zhǎng)園集團(tuán)商譽(yù)主要來(lái)自于近年陸續(xù)收購(gòu)的資產(chǎn)。從商譽(yù)體量來(lái)看，基于2018半年報(bào)數(shù)據(jù)，子公司長(zhǎng)園深瑞，珠海運(yùn)泰利，長(zhǎng)園和鷹，中鋰的商譽(yù)期末余額相對(duì)較大。

    經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，長(zhǎng)園深瑞，珠海運(yùn)泰利業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，2018上半年，長(zhǎng)園深瑞實(shí)現(xiàn)收入12.84億元，同比增長(zhǎng)20.01%，凈利潤(rùn)1.27億元，同比增長(zhǎng)22.19%。運(yùn)泰利實(shí)現(xiàn)收入6.72億元，同比增長(zhǎng)42.88%，凈利潤(rùn)9054萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)4.13%。智能電網(wǎng)投資和智能制造檢測(cè)設(shè)備的需求，推動(dòng)了這兩家子公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)兩家公司已過(guò)業(yè)績(jī)承諾期，我們預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)生商譽(yù)減值的概率較低。

    長(zhǎng)園和鷹，中鋰方面，中鋰無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭，和鷹2017年為最后一年業(yè)績(jī)對(duì)賭期。根據(jù)公司2018年三季報(bào)公告內(nèi)容：中鋰新材和長(zhǎng)園和鷹業(yè)績(jī)大幅下降導(dǎo)致相關(guān)商譽(yù)存在較大減值風(fēng)險(xiǎn)。

    基于公司三季報(bào)公告信息：中鋰新材2018年1-9月?tīng)I(yíng)業(yè)收入1.22億元，同比降61.03%，虧損額7011萬(wàn)元。中鋰業(yè)績(jī)下降受沃特瑪事件影響，自2017年底公司已積極開(kāi)發(fā)新客戶，其中寧德時(shí)代、比亞迪、東莞凱德、國(guó)軒高科、天津力神等已開(kāi)始批量供貨，但由于鋰電池材料行業(yè)新供應(yīng)商導(dǎo)入期較長(zhǎng)以及新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)等因素影響，中鋰新材業(yè)績(jī)不及預(yù)期?？紤]到中鋰新材目前虧損額較大，2018年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)無(wú)法扭虧，因此公司預(yù)計(jì)中鋰新材商譽(yù)存在較大減值風(fēng)險(xiǎn)。目前處于減值測(cè)試評(píng)估階段。

    基于公司三季報(bào)公告信息：長(zhǎng)園和鷹2018年1-9月?tīng)I(yíng)業(yè)收入3.74億元，同比降51.74%，凈利潤(rùn)1545萬(wàn)元，同比降85.37%。長(zhǎng)園和鷹業(yè)績(jī)下降主要是由于國(guó)家宏觀政策的影響及長(zhǎng)園和鷹自身出于控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整等多重因素。鑒于長(zhǎng)園和鷹2018年前三季度業(yè)績(jī)大幅下降，智能工廠業(yè)務(wù)目前尚未簽訂新的銷售合同，2018年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)大幅下降，公司預(yù)計(jì)長(zhǎng)園和鷹商譽(yù)存在較大減值風(fēng)險(xiǎn)。目前處于減值測(cè)試評(píng)估階段。

    （2）理工環(huán)科

    理工環(huán)科商譽(yù)主要來(lái)自于近年陸續(xù)收購(gòu)的資產(chǎn)。從商譽(yù)體量來(lái)看，基于2018半年報(bào)數(shù)據(jù)，子公司江西博微、尚洋環(huán)科、碧藍(lán)環(huán)保的商譽(yù)期末余額相對(duì)較大。

    從過(guò)往業(yè)績(jī)情況來(lái)看：

    碧藍(lán)環(huán)保：業(yè)績(jī)對(duì)賭，凈利潤(rùn)2016-2019年不低于3280萬(wàn)元，4198萬(wàn)元，5374萬(wàn)元，6879萬(wàn)元。碧藍(lán)2017年度按照實(shí)際回款進(jìn)度計(jì)算的凈利潤(rùn)為3812.80萬(wàn)元，未能完成2017年度業(yè)績(jī)承諾，完成率為90.82%。

    江西博微：已過(guò)業(yè)績(jī)承諾期，完成2017年度業(yè)績(jī)承諾，完成率為125.48%。

    尚洋環(huán)科：業(yè)績(jī)承諾期2015-2017年，2017年扣非歸母凈利潤(rùn)為5450.30萬(wàn)元，未能完成2017年度業(yè)績(jī)承諾，完成率為90.84%。

    從目前經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2018上半年，尚洋東方、江西博微、碧藍(lán)環(huán)保凈利潤(rùn)3144.14萬(wàn)元、7622.37萬(wàn)元、724.93萬(wàn)元，同比變動(dòng)187.37%、-25.02%、-60.51%。我們認(rèn)為，若公司環(huán)保治理等業(yè)務(wù)拓展順利，未來(lái)發(fā)生商譽(yù)減值概率較低。

    （3）方正電機(jī)

    方正電機(jī)商譽(yù)主要來(lái)自于近年陸續(xù)收購(gòu)的資產(chǎn)。從商譽(yù)體量來(lái)看，基于2018半年報(bào)數(shù)據(jù)，子公司上海海能、杭州德沃士的商譽(yù)期末余額相對(duì)較大。

    從過(guò)往業(yè)績(jī)情況來(lái)看：

    上海海能：業(yè)績(jī)對(duì)賭，凈利潤(rùn)2015-2017年不低于7600萬(wàn)元，8000萬(wàn)元，8400萬(wàn)元。上海海能2017年實(shí)現(xiàn)扣非利潤(rùn)9092萬(wàn)元，達(dá)成業(yè)績(jī)承諾。

    杭州德沃士：業(yè)績(jī)對(duì)賭，凈利潤(rùn)2015-2017年不低于1650萬(wàn)元，2400萬(wàn)元，3500萬(wàn)元。杭州德沃士2017年實(shí)現(xiàn)扣非利潤(rùn)2597萬(wàn)元，未能完成2017年業(yè)績(jī)承諾，2017年完成率74.2%。

    從目前經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2018上半年，上海海能、杭州德沃士分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2233.69萬(wàn)元、-18.99萬(wàn)元，同比變動(dòng)-41.62%、-108.41%。

    （4）天沃科技

    天沃科技商譽(yù)主要來(lái)自收購(gòu)的子公司：中機(jī)電力。公司與中機(jī)電力協(xié)同明顯，中機(jī)電力業(yè)務(wù)拓展快速推進(jìn)，整體業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

    根據(jù)中機(jī)電力的業(yè)績(jī)對(duì)賭：2016年8月-12月、2017-2019年扣非利潤(rùn)數(shù)分別不低于15500萬(wàn)元、37600萬(wàn)元、41500萬(wàn)元、45600萬(wàn)元。實(shí)際，2017年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為37805.03萬(wàn)元，完成業(yè)績(jī)承諾的101%。

    2018上半年，中機(jī)電力實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.68億元，同比增8.18%；保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)全年完成業(yè)績(jī)承諾為大概率事件。發(fā)生商譽(yù)減值概率低。

    5.風(fēng)險(xiǎn)提示

    并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)大幅低于業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)整體商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)可控，但不同行業(yè)間以及上市公司間結(jié)構(gòu)性問(wèn)題相對(duì)明顯。

    [1]詳見(jiàn)海通地產(chǎn)組2017年1月25日發(fā)布的深度報(bào)告《收購(gòu)Q房網(wǎng)，切入地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)》

    [2]扣除本次交易實(shí)施完成后國(guó)創(chuàng)高新追加投資或募集配套資金用于標(biāo)的公司在建項(xiàng)目所帶來(lái)的收益及其節(jié)省的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

    [3]詳見(jiàn)海通個(gè)地產(chǎn)組2017年10月30日發(fā)布的深度報(bào)告《收購(gòu)我愛(ài)我家，切入地產(chǎn)服務(wù)產(chǎn)業(yè)》