星光璀璨、萬家燈火，已經(jīng)成為現(xiàn)代城市文明的一大象征，而支撐燈光閃耀的一個關(guān)鍵技術(shù)就是LED照明驅(qū)動芯片。

    十年創(chuàng)業(yè)，2018年境內(nèi)銷售38億顆LED照明驅(qū)動芯片、營收達到7.67億元、市占率接近30%，晶豐明源已經(jīng)成為LED照明驅(qū)動芯片領(lǐng)域細分龍頭。不過公司2018年主板上市曾被否，2019年改道科創(chuàng)板即將于7月23日上會，這一次，晶豐明源命運會不同嗎？

    聚焦LED照明驅(qū)動

    建立技術(shù)護城河

    與傳統(tǒng)的白熾燈不同，LED照明產(chǎn)品因其敏感特性，無法直接連接交流市電，在應(yīng)用過程中需要設(shè)計復(fù)雜的恒流驅(qū)動電路對其進行穩(wěn)定和保護，LED照明驅(qū)動芯片作為驅(qū)動電路的核心部件，其有效功率、恒流精度、電源壽命、電磁兼容等直接決定了LED照明產(chǎn)品的性能及壽命，被譽為LED照明產(chǎn)品的“心臟”。

    2008年，胡黎強與妻子劉潔茜創(chuàng)業(yè)成立晶豐明源，在企業(yè)發(fā)展前期，公司采取較為謹慎的發(fā)展戰(zhàn)略，將產(chǎn)品集中在LED照明驅(qū)動行業(yè)。經(jīng)過多年發(fā)展，晶豐明源逐漸站穩(wěn)腳跟，相關(guān)產(chǎn)品市場占有率接近30%。

    根據(jù)國家半導(dǎo)體照明工程研發(fā)及產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟（CSA）統(tǒng)計，2018年國內(nèi)LED照明產(chǎn)品產(chǎn)量約為135億套，按照每只LED照明產(chǎn)品通常配套一顆LED照明驅(qū)動芯片測算，公司2018年境內(nèi)銷量為38.18億粒（包含未封測晶圓折算粒數(shù)），市場占有率為28.28%。

    事實上，在我國半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初期，照明驅(qū)動芯片主要依靠進口。晶豐明源在高精度恒流技術(shù)等方面實現(xiàn)了技術(shù)突破，掌握了“寄生電容耦合及線電壓補償恒流技術(shù)”、“單電阻過壓保護技術(shù)”、“過溫閉環(huán)控制降電流技術(shù)”等LED照明驅(qū)動芯片設(shè)計的關(guān)鍵性技術(shù)，推出了LED照明驅(qū)動的整體解決方案。該等研發(fā)成果突破了國外芯片企業(yè)對LED照明驅(qū)動芯片的壟斷，并在恒流精度、源極驅(qū)動技術(shù)等技術(shù)指標上處于行業(yè)領(lǐng)先地位，補齊了我國半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“最后一塊拼圖”。晶豐明源也因此獲得了中國照明學(xué)會、半導(dǎo)體照明技術(shù)應(yīng)用專業(yè)委員會頒發(fā)的“中國LED首創(chuàng)獎”等榮譽稱號。

    此外，公司與電子科技大學(xué)等單位通過產(chǎn)學(xué)研模式開發(fā)的功率高壓MOS器件關(guān)鍵技術(shù)與應(yīng)用技術(shù)于2017年榮獲“四川省科學(xué)技術(shù)進步獎一等獎”，并于2019年獲得教育部向國家科學(xué)技術(shù)獎勵工作辦公室提名申請“國家科技進步獎”，該技術(shù)打破了歐、日、美等國功率半導(dǎo)體企業(yè)對高端功率高壓MOS芯片的長期壟斷。

    公司產(chǎn)品也獲得下游客戶廣泛認可，公眾所熟知的主要LED照明企業(yè)如飛利浦、歐普照明、雷士照明、陽光照明、三雄極光、佛山照明、得邦照明等均配套使用了晶豐明源的LED照明驅(qū)動芯片產(chǎn)品。2016年及2017年“中國LED照明產(chǎn)品出口十強企業(yè)”中共13家大型照明企業(yè)全部配套應(yīng)用了晶豐明源LED照明驅(qū)動芯片。

    招股說明書顯示，2016年-2018年，晶豐明源分別實現(xiàn)營收5.67億元、6.94億元、7.67億元，歸母凈利潤分別為2991.53萬元、7611.59萬元、8133.11萬元。2016年-2018年，公司研發(fā)費用支出分別為4571.88萬元、5251.08萬元和6081.72萬元，占營收比重分別為8.06%、7.56%、7.93%。截至2018年12月31日，公司共有技術(shù)研發(fā)人員115人，占公司員工總數(shù)的59.59%。

    晶豐明源表示，公司競爭優(yōu)勢之一在于打造了高效率的人才團隊，團隊擁有豐富的管理經(jīng)驗、研發(fā)經(jīng)驗和產(chǎn)業(yè)鏈整合經(jīng)驗，整體運營效率較高。與上海貝嶺、兆易創(chuàng)新、圣邦股份、中穎電子等9家可比上市公司比，2018年晶豐明源實現(xiàn)人均創(chuàng)收415.50萬元，人均創(chuàng)利44.08萬元，兩項指標均位于行業(yè)前列，其中人均創(chuàng)收僅次于兆易創(chuàng)新。

    在晶豐明源主要產(chǎn)品LED照明驅(qū)動芯片領(lǐng)域，公司主要競爭對手為A股上市公司士蘭微、臺灣上市公司矽力杰。

    毛利率低于可比公司

    2018年主板上市被否

    2016年-2018年，公司綜合毛利率分別為20.31%、22.06%和23.21%，雖然逐年上升，但低于可比上市公司平均水平。據(jù)招股書介紹，可比上市公司2016年-2018年平均毛利率分別為32.98%、33.35%、32.80%。

    對于低于可比上市公司毛利率平均水平的原因，公司解釋，報告期內(nèi)主要產(chǎn)品為通用LED照明驅(qū)動芯片及智能LED照明驅(qū)動芯片，其中通用LED照明驅(qū)動芯片報告期內(nèi)毛利率分別為16.00%、17.75%和18.89%，低于可比上市公司平均水平。而智能LED照明驅(qū)動芯片毛利率分別為46.80%、40.49%和39.37%，高于可比上市公司平均水平。由于現(xiàn)階段公司智能照明產(chǎn)品滲透率尚在逐步提升過程中，公司智能LED照明驅(qū)動芯片產(chǎn)品占比低于通用LED照明驅(qū)動芯片占比，導(dǎo)致綜合毛利率水平低于可比上市公司平均水平。

    在晶豐明源主營產(chǎn)品中，通用LED照明驅(qū)動芯片收入在公司2016年-2018年營收占比分別為83.23%、78.96%、75.57%；智能LED驅(qū)動芯片在公司2016年-2018年營收占比分別為13.94%、16.87%、16.31%。

    公司介紹，相較于傳統(tǒng)的LED通用照明，智能LED照明能夠提供多功能的照明服務(wù)來滿足各類場景需求，各大LED照明廠商及上游廠商也逐漸發(fā)力開拓智能化照明領(lǐng)域，以求順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，實現(xiàn)市場占領(lǐng)并獲得市場的早期發(fā)展紅利。2016年華為、小米、海爾等知名品牌相繼開始跨界智能照明，共同致力于打造以物聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的智能照明生態(tài)體系。在此背景下，公司布局智能LED照明芯片產(chǎn)品，加大智能照明芯片技術(shù)研發(fā)投入。同時，智能LED照明驅(qū)動芯片具有較高的技術(shù)附加值，相對通用LED照明驅(qū)動芯片產(chǎn)品毛利率更高。

    此次科創(chuàng)板上市，晶豐明源擬募集資金7.10億元，智能LED照明芯片開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目也是募投項目之一。

    事實上，晶豐明源2017年曾申請主板上市，但在2018年7月上會后被否。證監(jiān)會發(fā)審委問詢意見主要包括：報告期公司毛利率低于同行業(yè)可比公司且2017年變動趨勢與同行業(yè)可比公司不一致、經(jīng)銷收入占比約80%，且各期末經(jīng)銷商申報庫存數(shù)量逐期大幅提升等。

    晶豐明源采取以“經(jīng)銷為主、直銷為輔”的銷售模式，即公司主要通過經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品，少部分產(chǎn)品直接銷售給LED照明制造商。2016年-2018年，晶豐明源經(jīng)銷收入分別為4.52億元、5.51億元和5.60億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為79.72%、79.36%和73.09%。

    經(jīng)銷模式是集成電路行業(yè)慣常的銷售模式，同行業(yè)上市公司圣邦股份、上海貝嶺等均使用或部分使用了經(jīng)銷模式完成產(chǎn)品銷售。從商業(yè)分工角度，有利于提高效率。但經(jīng)銷模式的確容易出現(xiàn)財務(wù)問題，無論是前次上會證監(jiān)會的問詢，還是此次科創(chuàng)板上市上交所的三次問詢，“經(jīng)銷”都是監(jiān)管對晶豐明源關(guān)注的重點。

    晶豐明源此次回復(fù)問詢表示，公司已建立即時經(jīng)銷商庫存報備制度，防止經(jīng)銷商囤貨滯銷影響公司的利益。經(jīng)銷商期末庫存均為根據(jù)后期銷售情況的合理備貨，不存在公司通過經(jīng)銷商壓貨的情形。報告期各期末經(jīng)銷商庫存數(shù)量占次年1月銷售數(shù)量的比例分別為65.80%、63.03%和55.46%，占比相對穩(wěn)定且呈下降趨勢，因此該等經(jīng)銷商期末存貨為正常銷售所需，周轉(zhuǎn)較快，具有合理性。報告期內(nèi)經(jīng)銷商采購的公司產(chǎn)品均為其后續(xù)銷售所購，經(jīng)銷商總體的購銷比較高。經(jīng)核查，公司銷售回款正常且未發(fā)生大額退貨，不存在經(jīng)銷商渠道壓貨、突擊進貨的情況。

    此外，公司保薦機構(gòu)及律師認為，公司報告期各年度前五大經(jīng)銷商及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心人員與發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員等關(guān)聯(lián)自然人及員工或前員工之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、無真實交易背景的資金往來或其他利益安排。

    推進產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略

    晶豐明源雖然一年賣出數(shù)十億顆芯片，但單價并不高，2016年-2018年，其通用LED照明驅(qū)動芯片的價格每粒分別為0.22元、0.219元、0.205元；智能LED照明驅(qū)動芯片的價格每粒為0.38元、0.38元和0.34元，產(chǎn)品價格呈現(xiàn)出下跌趨勢。

    核心產(chǎn)品單價下滑勢必會對公司未來業(yè)績帶來壓力。根據(jù)未經(jīng)審計數(shù)據(jù)，2019年上半年，晶豐明源業(yè)績微增。2019年1-6月，晶豐明源實現(xiàn)營業(yè)收入4.11億元，較上年同期增長8.88%；2019年1-6月，公司毛利率為22.92%，與上年同期基本持平；2019年1-6月，公司實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4116.83萬元，較上年同期增長6.80%。

    晶豐明源已經(jīng)認識到，與競爭對手相比，公司競爭劣勢主要體現(xiàn)在應(yīng)用于其他領(lǐng)域的芯片產(chǎn)品種類較少。報告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品為LED照明驅(qū)動芯片，雖然產(chǎn)品型號較多，但產(chǎn)品種類較為單一，下游應(yīng)用領(lǐng)域集中在LED照明行業(yè)。單一的產(chǎn)品類型及下游應(yīng)用有助于公司在發(fā)展初期集中精力實現(xiàn)技術(shù)突破，快速占領(lǐng)細分市場并建立競爭優(yōu)勢，但同時也導(dǎo)致公司對下游行業(yè)需求依賴程度較高，整體抗風(fēng)險能力不足。

    晶豐明源已經(jīng)開始推進多元化產(chǎn)品戰(zhàn)略，報告期內(nèi)，公司成功研發(fā)了應(yīng)用于工業(yè)控制領(lǐng)域的電機驅(qū)動芯片和應(yīng)用于智能家居領(lǐng)域的智能面板芯片，是公司在LED電源管理芯片領(lǐng)域積累經(jīng)驗的遷移應(yīng)用，也是公司在LED電源管理芯片領(lǐng)域所積累經(jīng)驗在涉足其他模擬芯片領(lǐng)域通用性的具體展現(xiàn)。

    就智能面板而言，晶豐明源已于國內(nèi)領(lǐng)先的開關(guān)插座供應(yīng)商公牛電器建立合作關(guān)系并形成相關(guān)的產(chǎn)品銷售；就電機驅(qū)動芯片而言，2016年-2018年，公司電機驅(qū)動芯片分別實現(xiàn)銷售收入31.71萬元、215.81萬元以及570.46萬元，實現(xiàn)銷售收入快速增長。

    電機驅(qū)動芯片主要應(yīng)用于家用電器、新能源、工業(yè)控制等領(lǐng)域。由于工業(yè)控制領(lǐng)域需要高可靠性、高性能驅(qū)動芯片以承載馬達、電機工作負荷，因此承受瞬間高壓電壓突變的能力成為工業(yè)控制用電源管理驅(qū)動芯片的重要技術(shù)門檻。

    目前，國際上主流的半導(dǎo)體廠商均有完備的電動機控制解決方案，如TI（德州儀器）、ST（意法半導(dǎo)體）、AllegroMicroSystems，中國研究電動機控制集成電路的企業(yè)主要有晶豐明源、士蘭微等少數(shù)幾家企業(yè)。

    晶豐明源拓展電機驅(qū)動芯片領(lǐng)域時間相對較短，相關(guān)項目經(jīng)驗需要進一步積累和豐富，品牌知名度仍在建設(shè)中，且需要面對工業(yè)領(lǐng)域客戶的高要求以及國際知名企業(yè)的競爭。因此，公司存在向電源管理芯片新領(lǐng)域拓展難度大，成長時間較長等風(fēng)險。

    晶豐明源表示，未來兩到三年內(nèi)，公司將不斷加大研發(fā)投入、引進高新技術(shù)人才、加強技術(shù)創(chuàng)新、完善管理制度及運行機制，將更多高技術(shù)含量、高附加值適應(yīng)市場需求的LED照明驅(qū)動芯片產(chǎn)品推向市場。結(jié)合多年積累的LED照明驅(qū)動芯片研發(fā)與銷售經(jīng)驗，公司還將通過電機驅(qū)動芯片產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)與市場推廣，實現(xiàn)公司產(chǎn)品的多元化布局。公司將不斷增強國內(nèi)外市場開拓能力和市場快速響應(yīng)能力，進一步優(yōu)化公司現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升公司品牌影響力及產(chǎn)品市場競爭力。