本報(bào)記者 周尚伃

    見習(xí)記者 方凌晨

    近年來，證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，重資本業(yè)務(wù)快速發(fā)展，券商的資本需求壓力顯著提升，受制于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)等因素，部分券商杠桿率偏低，制約了ROE（凈資產(chǎn)收益率）的提升。

    近日，證監(jiān)會(huì)提出“適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束”，這將緩解一些券商因凈資本規(guī)模限制而無法持續(xù)快速發(fā)展業(yè)務(wù)的困境，也將進(jìn)一步促進(jìn)券商ROE及估值的抬升。

    行業(yè)杠桿率偏低

    是拉低ROE重要因素

    近日，證監(jiān)會(huì)明確了“活躍資本市場，提振投資者信心”的一攬子舉措，其中就提到“優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束，提升資本使用效率。”

    一直以來，監(jiān)管持續(xù)完善以凈資本和流動(dòng)性為核心的券商風(fēng)控指標(biāo)體系，對券商的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了較高的標(biāo)準(zhǔn)。從目前的風(fēng)控指標(biāo)來看，截至2022年末，行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率為257.65%（監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)≥100%），平均資本杠桿率為19.81%（監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)≥8%），平均流動(dòng)性覆蓋率為236.03%（監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)≥100%），平均凈穩(wěn)定資金率為154.91%（監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)≥100%）。

    總體來看，雖然行業(yè)整體風(fēng)控指標(biāo)均優(yōu)于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，合規(guī)風(fēng)控水平健康穩(wěn)定，但是進(jìn)一步聚焦頭部券商來看，太平洋證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在重資產(chǎn)化經(jīng)營趨勢下資本杠桿率指標(biāo)呈明顯下降趨勢，頭部券商則下降至更低水平，2022年?duì)I收規(guī)模前十的券商平均資本杠桿率僅14.65%。

    中信證券非銀團(tuán)隊(duì)表示，“證券行業(yè)業(yè)務(wù)可劃分為收費(fèi)類業(yè)務(wù)和資本類業(yè)務(wù)兩類。2016年前，行業(yè)以收費(fèi)類業(yè)務(wù)為主，收費(fèi)類業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總收入的六至七成。2016年后，為應(yīng)對收費(fèi)類業(yè)務(wù)下行給業(yè)績帶來的影響，同時(shí)滿足市場擴(kuò)容和創(chuàng)新改革帶來的業(yè)務(wù)需求，以信用業(yè)務(wù)和客需交易為代表的資本類業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2011年至2022年，資本類收入占比行業(yè)總收入的比例從30%提升至44%，峰值時(shí)達(dá)56%。”

    隨著行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，重資本業(yè)務(wù)所占比例正在逐步提升，也進(jìn)一步消耗著券商的資本金，同時(shí)嚴(yán)格的凈資本指標(biāo)體系限制了部分券商的杠桿運(yùn)用能力，也導(dǎo)致了券商再融資需求的加大。然而，頻繁的再融資使得近年來券商的ROE及估值持續(xù)承壓。

    “國內(nèi)證券行業(yè)杠桿率偏低是拉低ROE的重要原因，加杠桿是券商ROE長期提升的主要邏輯。”中國銀河研究院策略分析師、團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人楊超在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，杠桿能力的提升有很多渠道，根據(jù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)對資本的依賴程度不同，應(yīng)適時(shí)提升券商杠桿。其中，若放寬對優(yōu)質(zhì)券商的資本約束，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)比例將進(jìn)一步上升，券商杠桿率也會(huì)隨之提高，杠桿率上升，則ROE水平上升。過去在券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過程中杠桿率提升有限，制約了ROE上行程度；在PB-ROE估值模型下，杠桿率和ROE上升有助于估值提升。

    客需業(yè)務(wù)將是

    券商加杠桿主要方向

    今年以來，在監(jiān)管倡導(dǎo)下，券商再融資趨于審慎，兩家頭部券商的超大額配股以及其余券商的定增事項(xiàng)目前無任何進(jìn)展，而各公司的資本金因重資本業(yè)務(wù)的發(fā)展正加速消耗，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張也有所受限。

    申萬宏源證券分析師袁豪對記者表示，“近年來券商客需用資類業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，但監(jiān)管風(fēng)控指標(biāo)約束了券商杠桿上限，券商需通過再融資補(bǔ)充資本金，頻繁再融資成為壓制板塊估值的重要因素。此次監(jiān)管表示‘適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束’，券商杠桿天花板將打開，預(yù)計(jì)以場外衍生品為代表的高杠桿高ROE客需業(yè)務(wù)，將是券商加杠桿的主要方向，頭部券商牌照及專業(yè)優(yōu)勢顯著，未來ROE和估值有望同步上行。”

    具體業(yè)務(wù)方面，南京證券相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者表示，“適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)券商的資本約束，可以鼓勵(lì)具有較高綜合業(yè)務(wù)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平的優(yōu)質(zhì)券商提高權(quán)益及衍生品自營投資、融資融券等業(yè)務(wù)規(guī)模，提高盈利水平，促進(jìn)資本市場活躍度提升。”對此，招商證券非銀行金融首席分析師鄭積沙團(tuán)隊(duì)靜態(tài)測算，“如果頭部券商資本杠桿率放寬20%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤將上升4%至13%左右。”

    不過，華安證券相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，“在金融行業(yè)整體控制杠桿的大背景下，券商的整體杠桿水平估計(jì)不會(huì)有很大提升，但是對于優(yōu)質(zhì)券商放松資本約束、提升資本使用效率將是大勢所趨，更有助于風(fēng)險(xiǎn)管理及綜合服務(wù)能力領(lǐng)先的頭部券商提升資本效率及長期ROE改善，從而提升中長期估值中樞，這也有利于進(jìn)一步推動(dòng)中國特色估值體系建設(shè)，提升優(yōu)質(zhì)券商的估值水平。”

    “放寬杠桿約束是給予了券商加杠桿的空間，但后續(xù)具體實(shí)施還要看市場行情并結(jié)合券商自身多重因素的綜合考量。”一位不愿具名的券商人士告訴記者。