證監(jiān)會(huì)日前就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見。分析人士認(rèn)為，券商作為并購(gòu)重組的財(cái)務(wù)顧問(wèn)、配套融資的承銷方，將獲得更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和增收。事實(shí)上，并購(gòu)重組政策從去年起就已經(jīng)逐步有所放開，券商投行開始在不斷升溫的并購(gòu)重組市場(chǎng)上使用創(chuàng)新的資產(chǎn)運(yùn)作方式。

    業(yè)內(nèi)人士表示，此次征求意見稿的相關(guān)內(nèi)容體現(xiàn)了監(jiān)管部門對(duì)類似借殼上市等出清式重組有條件的鼓勵(lì)態(tài)度，對(duì)整個(gè)A股并購(gòu)市場(chǎng)都產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

    政策利好券商

    證監(jiān)會(huì)6月20日就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見。一是擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)，支持上市公司依托并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)；二是擬將“累計(jì)首次原則”的計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月，引導(dǎo)收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；三是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，擬支持符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；四是擬恢復(fù)重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，引導(dǎo)社會(huì)資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚。此外，本次修改將一并明確科創(chuàng)板公司并購(gòu)重組監(jiān)管規(guī)則銜接安排。

    中信建投認(rèn)為，上述征求意見稿主要有三方面的影響：一是從凈利潤(rùn)和時(shí)間兩個(gè)角度對(duì)重大資產(chǎn)重組觸發(fā)的難度加大，從而在一定程度上鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)重組，提升利潤(rùn)水平；二是恢復(fù)重組上市配套融資，鼓勵(lì)企業(yè)借殼上市，在為上市公司“換血”的同時(shí)改善企業(yè)現(xiàn)金流、為企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)融資。特別是對(duì)于引導(dǎo)社會(huì)資金支持具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)有重要意義；三是支持符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。

    某頭部券商投行人士預(yù)測(cè)，征求意見稿出臺(tái)后，后續(xù)的并購(gòu)重組可能會(huì)越來(lái)越多。一是之前重組上市不允許配套融資，現(xiàn)在如果可以配融的話，會(huì)激發(fā)企業(yè)的需求；二是在配融的用途方面，之前配融很多不能用于補(bǔ)充資金流，只能用于項(xiàng)目建設(shè)等，現(xiàn)在用途的使用更靈活，所以會(huì)有越來(lái)越多的企業(yè)愿意重組，同時(shí)配融；三是審核方面，之前并購(gòu)重組委審項(xiàng)目時(shí)對(duì)標(biāo)的的行業(yè)要求很高，比如傳統(tǒng)的企業(yè)去并購(gòu)一個(gè)新興行業(yè)的標(biāo)的通過(guò)率很低，還有一些特殊的行業(yè)并購(gòu)也不被允許?，F(xiàn)在來(lái)看，今后可能會(huì)逐步放開。

    方正證券表示，并購(gòu)重組放松將給券商帶來(lái)更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。一方面，券商作為并購(gòu)重組的財(cái)務(wù)顧問(wèn)、配套融資的承銷方，將獲得承銷費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)的增收；另一方面，政策持續(xù)松綁的信號(hào)將進(jìn)一步修復(fù)市場(chǎng)信心、助力券商交易類傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，而行業(yè)多元發(fā)展的方向?qū)⒂型M(jìn)一步提升公司估值。

    國(guó)信證券亦認(rèn)為，對(duì)券商而言，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)領(lǐng)先的龍頭券商將優(yōu)先受益。此外，并購(gòu)重組政策將利好一級(jí)市場(chǎng)基金退出，利于券商直投業(yè)務(wù)釋放業(yè)績(jī)。

    機(jī)構(gòu)行動(dòng)正當(dāng)時(shí)

    業(yè)內(nèi)人士稱，從去年10月起，并購(gòu)重組政策已經(jīng)開始逐步放開，助力市場(chǎng)流動(dòng)性改善。去年10月證監(jiān)會(huì)推出了“小額快速”并購(gòu)重組審核機(jī)制、并購(gòu)重組募集配套資金進(jìn)一步放松、新增審核分道制快速/豁免通道所屬產(chǎn)業(yè)類型、IPO被否企業(yè)籌劃重組上市間隔期從3年縮短為6個(gè)月等政策。10月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)表聲明，鼓勵(lì)上市公司開展回購(gòu)和并購(gòu)重組。到11月，監(jiān)管層發(fā)布政策試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債用于并購(gòu)重組支付手段、簡(jiǎn)化并購(gòu)重組信息披露。并購(gòu)重組和再融資政策進(jìn)入了放松期。

    券商投行感知政策風(fēng)向聞風(fēng)而動(dòng)，在不斷升溫的并購(gòu)重組市場(chǎng)上尋找著創(chuàng)新的資產(chǎn)運(yùn)作方式。以定向可轉(zhuǎn)債用于并購(gòu)支付為例，去年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展的公告，2019年1月23日，首單發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債、股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)的案例就成功落地，賽騰股份發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買菱歐科技100%股權(quán)的交易獲證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核無(wú)條件通過(guò)。

    此次并購(gòu)案的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)華泰聯(lián)合，為這一并購(gòu)案設(shè)計(jì)了轉(zhuǎn)股價(jià)格雙向修正條款、有條件強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款、提前回售條款等安排，綜合權(quán)衡了上市公司和交易對(duì)手方的利益。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí)，董事會(huì)有權(quán)提出下修方案，但需要股東大會(huì)批準(zhǔn)，若轉(zhuǎn)股價(jià)下修條款觸發(fā)后，沒(méi)有獲批，股價(jià)繼續(xù)下跌，會(huì)觸發(fā)提前回售條款，這保障了不想轉(zhuǎn)股的賣方的利益；同樣，未來(lái)股價(jià)上漲時(shí)，上市公司也可通過(guò)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款和轉(zhuǎn)股價(jià)上修來(lái)限制交易對(duì)方的收益，減少上市公司股東稀釋股份從而更多地保護(hù)了他們的利益。

    某華北券商投行人士解釋稱：“如果未來(lái)上市公司股價(jià)上漲，上市公司作為資產(chǎn)購(gòu)買方，就相當(dāng)于發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，而不需要支付現(xiàn)金；而認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債的并購(gòu)交易對(duì)手，可以選擇轉(zhuǎn)股獲得收益。如果未來(lái)上市公司股價(jià)下跌，上市公司需要支付可轉(zhuǎn)債的本息，但也相當(dāng)于延緩支付。對(duì)于并購(gòu)交易對(duì)手來(lái)說(shuō)，定向可轉(zhuǎn)債給了他們二次選擇的權(quán)利，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，支付工具越多，談判的靈活性和空間也就越大，這樣的并購(gòu)交易更容易達(dá)成，也是為什么定向可轉(zhuǎn)債這種支付方式會(huì)受歡迎。”

    繼賽騰股份之后，新勁剛、中國(guó)動(dòng)力的重組方案中也推出了類似的創(chuàng)新制度設(shè)計(jì)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2018年證券行業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)凈收入達(dá)111.50億元，僅占證券行業(yè)營(yíng)收比重的4.2%，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)尚有很大提升空間，市場(chǎng)呼吁有更多的創(chuàng)新制度設(shè)計(jì)，促成上市公司資產(chǎn)“吐故納新”。

    莫為“借殼”遮望眼

    投行人士普遍關(guān)注此次征求意見稿中允許創(chuàng)業(yè)板被借殼這一亮點(diǎn)，場(chǎng)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板ETF熱度明顯上升。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，跟蹤創(chuàng)業(yè)板指的易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF在6月21日開盤一小時(shí)內(nèi)成交額即超17億元，全天成交額近30億元。有券商投行人士表示，市場(chǎng)一般喜歡“小殼大資產(chǎn)”，允許創(chuàng)業(yè)板上市公司被借殼后，更多小體量的上市公司可以參與進(jìn)來(lái)，對(duì)于擬借殼公司的資產(chǎn)體量的要求也沒(méi)有那么高了，交易更容易促成。

    華泰證券董事總經(jīng)理勞志明認(rèn)為，允許創(chuàng)業(yè)板被借殼應(yīng)該是此次修改中的亮點(diǎn)，某種程度上補(bǔ)充了創(chuàng)業(yè)板上市公司的平臺(tái)功能定位，即在創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)不好的前提下，也給了通過(guò)借殼來(lái)進(jìn)行轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)，同時(shí)并購(gòu)重組也讓類似“小吃大”的產(chǎn)業(yè)整合不再受限，在創(chuàng)業(yè)板這類上市公司群體中，資本平臺(tái)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠順利對(duì)接，讓并購(gòu)重組的資源配置真正起到作用。

    “創(chuàng)業(yè)板具備借殼可能性，讓小市值經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好的創(chuàng)業(yè)板公司有通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行轉(zhuǎn)型調(diào)整的機(jī)會(huì)。有人擔(dān)心會(huì)引發(fā)小市值創(chuàng)業(yè)板公司的炒作，其實(shí)這個(gè)擔(dān)心是多余的。短期受借殼影響不排除會(huì)有這種情況，但是從長(zhǎng)期而言，被借殼的可能主要還是看借殼資產(chǎn)的有效供給。符合借殼條件且愿意借殼的資產(chǎn)很少，但是A股殼資源從來(lái)都沒(méi)缺過(guò)。創(chuàng)業(yè)板允許借殼某種程度是增加了殼的供給，對(duì)于小市值公司的價(jià)值而言并非完全的利好。客觀的邏輯是競(jìng)爭(zhēng)加劇而不是機(jī)會(huì)更多。從長(zhǎng)久而言，雞犬升天的局面大概率不會(huì)出現(xiàn)。”勞志明解釋道。

    征求意見稿中亦提到，監(jiān)管將依托“三點(diǎn)一線”監(jiān)管體系提升并購(gòu)重組全鏈條監(jiān)管效能，對(duì)并購(gòu)重組“三高”問(wèn)題持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管，堅(jiān)決打擊惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，堅(jiān)決遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等市場(chǎng)亂象，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管，督促各交易主體歸位盡責(zé)，支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組提升內(nèi)生動(dòng)力，有效應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

    對(duì)此，勞志明表示，并購(gòu)重組的監(jiān)管是個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，監(jiān)管層對(duì)借殼的規(guī)則調(diào)整能夠體現(xiàn)出對(duì)出清式重組的鼓勵(lì)，但是同時(shí)也表達(dá)了鮮明的態(tài)度，對(duì)于重組中的“高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績(jī)承諾”依然給予了高壓的態(tài)度。同時(shí)借殼重組監(jiān)管的核心在于資本市場(chǎng)的吐故納新和優(yōu)勝劣汰，對(duì)于退市制度的完善和嚴(yán)格監(jiān)管也在并行中。另外并購(gòu)重組歷來(lái)是內(nèi)幕交易的高發(fā)區(qū)，相信無(wú)論是規(guī)則還是監(jiān)管都會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格。