“我們投資的項(xiàng)目去年就過會了，至今沒拿到批文。”今年以來，華南某中型VC機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人張南（化名）頗為惆悵，投資的項(xiàng)目好不容易走到了首次公開發(fā)行（IPO）退出的關(guān)頭，卻又遇到棘手難題——企業(yè)股權(quán)穿透之痛。

    張南的苦惱并非個案，國內(nèi)不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都身陷這一窘境。2021年初，證監(jiān)會一則關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露的文件，將股權(quán)穿透核查進(jìn)一步升級，使得不少企業(yè)在IPO進(jìn)程中被迫擱淺，投行的工作量也因此加大。

    有多位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士向記者表示，嚴(yán)查擬上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步影響到創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資和投資。業(yè)內(nèi)人士呼吁，對穿透層次較多、涉及背后基金出資金額較少的，按常理判斷不構(gòu)成利益輸送和腐敗行為的企業(yè)，應(yīng)給予相應(yīng)的豁免政策或較為寬松的審核政策。

    股東層層穿透

    難度大耗時長

    “目前退出問題基本解決了，但現(xiàn)階段退出的過程卻非常難受，穿透審核經(jīng)常要‘扒幾層皮’才能完成。”在近期舉辦的投中年會上，東方富海董事長陳瑋提出了這樣的煩惱，“有的股東可能只占0.02%，穿透后只持有十幾股，也需要層層穿透，會費(fèi)上好幾個月時間，這是個不容忽視的現(xiàn)象。”陳瑋說。

    擬上市公司的“股權(quán)穿透”是今年以來困擾不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的難題。深創(chuàng)投總裁左丁在日前舉辦的“第十五屆中國基金合伙人峰會”上也指出，嚴(yán)查股權(quán)穿透確實(shí)讓發(fā)行慢了很多，“很多投資機(jī)構(gòu)都要補(bǔ)材料，要補(bǔ)一些簽字還是很難的，有些機(jī)構(gòu)補(bǔ)到了，也未必符合監(jiān)管的要求。”左丁說。

    記者從券商投行人士處也得到了印證。“我手上的案子拖了半年了，還沒結(jié)，就是股權(quán)穿透穿到上面兩層就卡住了。”華南某券商投行人士向記者表示，這半年來他的工作量大增，擬上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)穿透常常把他弄得焦頭爛額。

    今年2月5日，證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，要求發(fā)行人承諾并披露是否存在“法律法規(guī)規(guī)定禁止持股的主體直接或間接持有發(fā)行人股份”的情形，并要求中介機(jī)構(gòu)針對股權(quán)架構(gòu)為兩層以上、無實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)、入股交易價(jià)格異常的公司，或有限合伙企業(yè)股東層層穿透至最終持有人及對其股東資格進(jìn)行核查說明。上交所、深交所隨即也發(fā)布關(guān)于首發(fā)企業(yè)股東信息披露監(jiān)管通知，進(jìn)一步將股東資格核查說明范圍擴(kuò)大至所有直接或間接持有發(fā)行人股份的主體。

    “要對所有IPO企業(yè)的股東進(jìn)行全部穿透，并且披露和核查，不僅工作量大，難度還很高，有些企業(yè)背后的股權(quán)投資基金有很多層LP，涉及股東可能上百名。”上述投行人士對記者表示。而對于股權(quán)投資基金來說，則更加被動。張南表示，有些規(guī)模較大的基金，最終穿透難度極大，尤其是涉及到境外間接投資主體或部分上層出資主體已注銷導(dǎo)致無法繼續(xù)穿透時，由于涉及到跨境及當(dāng)?shù)乇Ｃ苷呋虿糠稚蠈右炎N等原因，導(dǎo)致難以實(shí)現(xiàn)成功穿透至最終個人。

    “關(guān)鍵是該最終持有人所持金額已微乎其微，耗費(fèi)大量時間和精力去核查，而且可能最終還無法核實(shí)的話，就非常影響擬上市主體的上市進(jìn)程。”張南說，作為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，非常支持監(jiān)管層對上市主體的嚴(yán)格審查政策，但目前這種情形已給擬上市主體及相應(yīng)股東帶來較大困難。

    從嚴(yán)核查將重挫

    創(chuàng)投募資和投資

    事實(shí)上，對擬上市公司的股權(quán)穿透一直都存在，為何從今年開始對核查要求進(jìn)行了升級？資深投行人士解楓對記者分析，從嚴(yán)核查的主要目的是為了打擊腐敗、防止利益輸送等非法行為，從而整頓和規(guī)范資本市場。

    “現(xiàn)在排隊(duì)上市的企業(yè)有近2000家了，但去年以來，有些IPO項(xiàng)目的股權(quán)架構(gòu)不透明，穿透后發(fā)現(xiàn)了較多問題，涉及到涉嫌利益輸送等，引起監(jiān)管和市場的關(guān)注。”解楓認(rèn)為，監(jiān)管此舉是為了打擊突擊入股和制度套利行為，引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)做長期的價(jià)值投資。

    解楓也透露，的確有不少企業(yè)因嚴(yán)查而主動撤材料以及放緩上市計(jì)劃的，“這種方式會變相勸退很多公司，因?yàn)楣蓹?quán)穿透的工作量很大，投行也好企業(yè)也罷，都會衡量上市的可能性，以及上市之后能帶來的收益。”解楓表示，恐怕有30%~40%的企業(yè)要就此終止IPO。

    記者了解到，面對突如其來的從嚴(yán)核查，創(chuàng)投基金和擬上市企業(yè)都在積極配合監(jiān)管部門要求從嚴(yán)穿透核查政策，主動核查自身背后出資人的詳細(xì)情形，要求各層出資人及時清理不符合條件的出資主體；另一方面，有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也因此放緩了募資和投資的進(jìn)度。

    深圳一PE機(jī)構(gòu)人士對記者表示，如今企業(yè)上市進(jìn)程放緩，將影響公司投資Pre-IPO項(xiàng)目的節(jié)奏。“去年以來已經(jīng)出現(xiàn)不少上市企業(yè)破發(fā)的現(xiàn)象，越往后二級市場上的不確定性更大，一級市場項(xiàng)目估值這么高，二級市場上能否賺錢都是個未知數(shù)。”

    對大多數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，更深遠(yuǎn)的影響是，給原本處于寒冬的募資形勢雪上加霜。深圳一創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，在嚴(yán)格穿透核查的政策實(shí)施之后，部分潛在出資人已經(jīng)明確表示不再參與基金份額的認(rèn)繳，而多數(shù)人雖未明確表態(tài)放棄參與認(rèn)繳出資，但也持觀望態(tài)度。解楓也分析：“對政府LP和國資背景的LP就不擔(dān)心，但是個人LP也因此而徘徊，或者干脆懶得出資了。”

    但是，在左丁看來，嚴(yán)查股東穿透對規(guī)范的投資機(jī)構(gòu)來說卻是一個利好。“第一，投資機(jī)構(gòu)會慎重選擇資金來源；第二，資金來源不明的機(jī)構(gòu)未來將很難拿到好項(xiàng)目；第三，規(guī)范的投資機(jī)構(gòu)能更好地與保薦機(jī)構(gòu)合作。”

    業(yè)內(nèi)呼吁靈活處理

    不同類型基金主體

    盡管對擬上市企業(yè)的股東穿透核查并非監(jiān)管新要求，但有法律人士指出，此次進(jìn)一步加碼，將使目前的IPO審核周期變長，從而讓投資機(jī)構(gòu)比原來付出更多的時間成本，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也會重新審視Pre-IPO投資性價(jià)比，短期內(nèi)，投機(jī)熱情或?qū)⒔禍?。對于此次監(jiān)管的加碼，該人士建議，發(fā)行人務(wù)必會同中介機(jī)構(gòu)審慎客觀查證后作出相關(guān)承諾，避免在一味追求IPO進(jìn)程情況下作出虛假不實(shí)承諾及信息披露。

    國內(nèi)某VC機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，創(chuàng)投界支持監(jiān)管部門從嚴(yán)審核的政策要求，但希望該政策在執(zhí)行時具有一定的靈活性，避免對上市主體進(jìn)行一刀切的從嚴(yán)。對于穿透層次過多、確實(shí)難以繼續(xù)穿透且涉及出資金額較小，按常理判斷已完全不構(gòu)成利益輸送或腐敗行為時，監(jiān)管部門不應(yīng)仍堅(jiān)持要求從嚴(yán)穿透的政策。另外，對于涉及國家層面出資積極引導(dǎo)設(shè)立的具有國有成分概念的基金主體，應(yīng)給予相應(yīng)的豁免政策或較為寬松的審核政策，否則將可能會使大量社會資本放棄參與國家基金的念頭，勢必影響國家資本撬動社會資本共同扶持中小企業(yè)發(fā)展的宏觀政策。