同樣是國資委旗下的周期性央企，同樣以債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)對旗下子公司的控制權(quán)，股票復(fù)牌也同樣是遭遇二級市場資金的大幅拋售。就資本運作和二級市場表現(xiàn)而言，中國船舶似乎正步中國鋁業(yè)后塵。

    三個相同點

    3月22日，中國船舶迎來股票復(fù)牌之后的第二個跌停，近30萬手賣單封住跌停。公司股票全天的換手率僅為0.41%，公司停牌前買入的2.8億資金，已經(jīng)連遭兩個交易日的悶殺。

    無論從“債轉(zhuǎn)股”到“股換股”的資本運作角度考量，還是從二級市場的弱勢表現(xiàn)來看，中國船舶和中國鋁業(yè)極其相似。

    首先，兩家公司同樣都出現(xiàn)過巨虧，面臨扭虧為盈的壓力。

    在周期波動的裹挾之下，中國船舶2014年和2015年的凈利潤僅為數(shù)千萬元，2016年虧損則高達26.1億元，2017年前三季度仍虧損2.93億元。公司2017年年報若繼續(xù)虧損，將會被交易所進行ST處理。

    中國鋁業(yè)2014年更是以超過162億元的年度虧損讓市場大跌眼鏡，作為總市值超過千億元的大盤藍籌，公司2015年和2016年的凈利潤也分別只有1.49億元和3.68億元。不過，2017年中國鋁業(yè)全年凈利潤上升至13.8億元。

    在業(yè)績壓力下，通過運作實現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)的動力大增。對于央企來說，由于天生的金融資源稟賦，債轉(zhuǎn)股無疑成為“去杠桿”的最好捷徑之一，于是兩家公司便開啟了資本運作之路。

    其次，中國船舶與此前的中國鋁業(yè)資本運作路徑幾乎相同，先是“轉(zhuǎn)債股”，而后“股換股”，最終實現(xiàn)旗下資產(chǎn)的“二進宮”。

    中國船舶伴隨復(fù)牌發(fā)布的方案為，擬分別向華融瑞通、新華保險等8名交易對方發(fā)行股份，購買上述8名交易對方合計持有的外高橋造船36.27%股權(quán)和中船澄西12.09%股權(quán)。兩份股權(quán)分別暫按47.75億元、6.25億元作價，本次重組標的資產(chǎn)的作價初步預(yù)計為54億元。而外高橋造船和中船澄西均是此前中船防務(wù)和中國船舶實施債轉(zhuǎn)股的主角。此前，中國船舶宣布，擬引入華融瑞通、新華保險等8名投資者對外高橋造船、中船澄西進行增資，合計增資金額為54億元，上述投資者合計獲得外高橋造船36.27%的股權(quán)和中船澄西12.09%的股權(quán)。

    “轉(zhuǎn)債股”后“股換股”的運作，在A股前些年還比較陌生，但是今年以來已經(jīng)廣為人知，這種方式在中國鋁業(yè)案例中已經(jīng)成功應(yīng)用。

    根據(jù)中國鋁業(yè)今年2月24日披露的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案（修訂稿）》，公司同樣采用發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，向華融瑞通、中國人壽、招平投資、中國信達、太保壽險、中銀金融、工銀金融和農(nóng)銀金融等8名交易對方購買其合計持有的包頭鋁業(yè)25.67%股權(quán)、中鋁山東30.80%股權(quán)、中州鋁業(yè)36.90%股權(quán)和中鋁礦業(yè)81.14%股權(quán)。相比較來看，中國鋁業(yè)的發(fā)行股份購買資產(chǎn)更為徹底，實施完成后，標的公司將全部成為中國鋁業(yè)的全資子公司。

    從股份發(fā)行的參與認購方來看，兩家央企之間也有重合，華融瑞通等機構(gòu)都赫然在列，顯示了對兩家央企后續(xù)經(jīng)營的看好。

    這種先“債轉(zhuǎn)股”后“股換股”的運作，可以實現(xiàn)多贏。對于子公司來說，資產(chǎn)負債率明顯降低；對于參與債轉(zhuǎn)股的資金來說，投資成本也相對較低；對于兩家央企上市公司而言，重要子公司的控股權(quán)再度得手，協(xié)同效應(yīng)和盈利能力也有望增強，而且資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)狀況也會得到大幅改善。

    第三，兩家公司經(jīng)歷了一致的停牌時間，且復(fù)牌后股價都遭遇重挫。

    兩家公司停牌時間均為半年左右，表明在“股換股”的運作階段，效率大致相當。兩家公司股票復(fù)牌后均出現(xiàn)跌停，停牌前參與資金悉數(shù)被套。

    其中，中國鋁業(yè)攜運作方案復(fù)牌之后，迎來連續(xù)三個跌停，至今股價仍然在低位震蕩；中國船舶在3月22日收出第二個跌停，且換手率極低，資金暫時顯然沒有入場愿意。

    機構(gòu)獲配股價低  二級市場不買單

    實際上，無論是中國船舶，還是中國鋁業(yè)，創(chuàng)新運作所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和規(guī)模效應(yīng)的增強，都是被機構(gòu)看好的。

    其中，中金公司在3月22日重申了中國船舶的“推薦”評級，并且看到35元的目標價格（比中國船舶3月22日收盤價高出75%）。中金公司認為，一方面，收購子公司少數(shù)股權(quán)，將8名投資者持股層級上移，會進一步優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)；另一方面，通過多措并舉，2018年公司有望扭虧為盈。此前，中國鋁業(yè)也被天風(fēng)證券在2月25日給出了增持評級。

    但從短期股價表現(xiàn)來看，這些機構(gòu)都遭遇了二級市場的打臉。背后原因除了市場補跌因素之外，中國船舶與中國鋁業(yè)股票復(fù)牌后二級市場不買賬，與機構(gòu)獲配股價和二級市場股價之間的差距也密切相關(guān)。

    整體來看，兩家央企公司在“股換股”的運作中，發(fā)行價格都相對較低。其中，中國鋁業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行價格選擇首次董事會決議公告日前60個交易日的股票交易均價為參考價，發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行價格不低于首次董事會決議公告日前60個交易日股票交易均價的90%，為6.00元/股。而中國鋁業(yè)股票停牌前的價格為8.09元/股，較6元的發(fā)行價格高出30%多。中國船舶則是擬以21.98元/股的價格向華融瑞通、新華保險、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金等發(fā)行2.46億股收購?fù)飧邩蛟齑?6.27%股權(quán)和中船澄西12.09%股權(quán)，合計作價54億元，而公司股票停牌前的價格為24.67元/股。

    隨著二級市場資金不愿買單，如今兩家公司的市價都已經(jīng)跌破了上述發(fā)行價格。中國鋁業(yè)目前股價為5.13元，比購買資產(chǎn)的發(fā)行價格低10%以上；中國船舶昨日報收19.98元，價格也大幅跌破購買資產(chǎn)的發(fā)行價格21.98元。