美年健康：定增提升公司軟硬實力，夯實長期成長基礎(chǔ)

    類別：公司研究機構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：江琦日期：2018-11-23

    事件：公司發(fā)布2018年度非公開發(fā)行股票預(yù)案，本次非公開發(fā)行股票募集資金總額不超過23.7億元，扣除發(fā)行費用后將用于生物樣本庫建設(shè)項目、數(shù)據(jù)中心建設(shè)項目、終端信息安全升級項目、管理系統(tǒng)升級項目及補充流動資金。

    點評：本次非公開發(fā)行股票募集資金總額不超過23.7億元，扣除發(fā)行費用后，計劃投資于以下項目，生物樣本庫建設(shè)項目投資總額9.8億元、數(shù)據(jù)中心項目建設(shè)5.5億元、終端信息安全升級項目1.8億元、管理系統(tǒng)升級項目0.9億元，補充流動資金7億元。

    募投項目中生物樣本庫建設(shè)別具特色。公司擬在大連建設(shè)能夠服務(wù)于2000萬人存儲需求的生物樣本庫，用于存儲用戶個人血液樣本。通過生物樣本庫的建設(shè)，公司能夠為用戶提供可追溯的生物樣本存儲服務(wù)，通過對樣本的分析獲得關(guān)于個體的精確數(shù)據(jù)，從而為開展精準醫(yī)療手段提供個體生物學(xué)依據(jù)，滿足用戶長期健康管理的需求;同時大樣本的生物樣本庫及其數(shù)據(jù)庫也可為轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)提供重要支撐，有利同科研機構(gòu)及制藥企業(yè)等展開合作，促進醫(yī)藥研發(fā)進步。

    數(shù)據(jù)中心建設(shè)項目、終端信息安全升級項目、管理系統(tǒng)升級項目建設(shè)有望提升公司軟實力。公司是國內(nèi)最大的健康體檢入口和健康大數(shù)據(jù)平臺，隨公司經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)的快速擴張和健康大數(shù)據(jù)的快速積累，也對公司的大數(shù)據(jù)儲存管理、信息安全等提出了更高要求，我們認為數(shù)據(jù)中心建設(shè)項目、終端信息安全升級項目、管理系統(tǒng)升級項目的投入將從管理效率和用戶體驗等方面提升公司的競爭力。

    補充流動資金可優(yōu)化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，為業(yè)務(wù)規(guī)模擴大提供保障。公司的高速發(fā)展一定程度依托于上市公司和參股產(chǎn)業(yè)基金間獨特的“參并控”發(fā)展模式，盡管公司經(jīng)營性現(xiàn)金流一直保持良好，而近3年的投資性現(xiàn)金流流出持續(xù)超10億元，到2018年6月底資產(chǎn)負債率達52.8%，本次非公開發(fā)行募集資金到賬后將緩解公司資金需求壓力，從而為公司的持續(xù)快速發(fā)展提供良好資金保障。

    盈利預(yù)測與估值：暫不考慮增發(fā)對公司的盈利貢獻及股本攤薄效應(yīng)，我們預(yù)計2018-2020年公司歸屬母公司凈利潤8.5、11.7、16.2億元，同比增長39.3%、37.3%、38.4%，對應(yīng)EPS為0.27、0.38、0.52元。維持“買入”評級。

    風(fēng)險提示事件：體檢中心盈利情況不及預(yù)期風(fēng)險，醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量控制風(fēng)險，定增后股本攤薄使得預(yù)期每股收益下降的風(fēng)險。

    夢百合：可轉(zhuǎn)債落地，控股股東增持顯信心

    類別：公司研究機構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：蔣正山，徐稚涵日期：2018-11-23

    事件1：夢百合公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，將于11月26日上市。本次可轉(zhuǎn)債募集資金主要用于智能立體倉儲、功能家具研發(fā)等項目建設(shè)，發(fā)行總額5.1億元，存續(xù)期6年，票面利率第1-6年依次為0.5%/0.7%/1.00%/1.50%/2%/3%，初始轉(zhuǎn)股價19.03元/股，到期贖回價為債券面值的110%（含最后一期利息）。

    事件2：夢百合發(fā)布權(quán)益變動公告，2018年11月19日控股股東倪張根先生以集中競價方式增持14.39萬股，均價21.04元/股。本次增持計劃中，倪張根先生擬于2018年2月9日至2019年2月8日通過二級市場集中競價交易增持公司股份累計金額5000萬元-1億元，目前已累計增持股份183.93萬股（占公司總股本0.77%），累計增持金額4145.22萬元。自2017年6月21日第一次增持以來，倪張根先生累計增持股份1199.2萬股（占公司總股本5%），合計持有股份1.54億股（占公司總股本64.01%）。

    持續(xù)股份增持凸顯公司發(fā)展前景和信心。公司董事長倪張根先生自2017年6月21日起通過集中競價交易方式持續(xù)增持公司股票，截至2018年11月19日，合計增持1199萬股，總計增持金額3.41億元，平均增持價格為28.41元。在此時間段內(nèi)董事長倪張根先生持股比例由59.02%上升至64.01%，增加5%，持續(xù)增持彰顯公司信心。此外，夢百合主要化工原材料之一TDI價格在2017下半年和2018Q1均價在3.5-4萬元/噸之間，2018年二季度TDI價格迅速回落，相應(yīng)夢百合單季度毛利率從一季度24.9%回升至三季度32.7%，Q3單季度營收增長33.42%的同時歸母凈利潤增長127.25%，扣非凈利潤增長201.76%，收入環(huán)比提升明顯，業(yè)績彈性初現(xiàn)。伴隨TDI新產(chǎn)能投產(chǎn)以及MDI價格回落，原材料價格下降帶來的利潤彈性釋放有望持續(xù)。

    新增倉儲及記憶綿功能家居產(chǎn)能，助力內(nèi)銷業(yè)務(wù)發(fā)展。外銷：目前公司80%收入來自海外市場，仍以O(shè)DM業(yè)務(wù)為主，受益于頭部客戶高速發(fā)展，核心美國市場收入在大體量上維持較快增速。內(nèi)銷：本次可轉(zhuǎn)債主要用于投資建設(shè)8萬米智能倉儲中心，及新增零壓功能床和零壓功能椅年產(chǎn)能40/15萬張。公司今年引入王震先生（曾任羅萊家紡董事長助理、電商事業(yè)部總經(jīng)理）、崔慧明先生（曾任海爾集團中國區(qū)副總經(jīng)理）兩位職業(yè)經(jīng)理人梳理國內(nèi)零售業(yè)務(wù)，加大終端營銷支持，本次倉儲建設(shè)將護航公司國內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展，率先享有記憶綿滲透率提升的紅利。

    全球化產(chǎn)能布局應(yīng)對貿(mào)易政策變化。公司在塞爾維亞、西班牙均建有生產(chǎn)基地，同時預(yù)計在美建設(shè)年產(chǎn)80萬件床墊、20萬件薄墊、30萬件枕頭家居用品項目。全球化產(chǎn)能布局有助于公司降低產(chǎn)品運輸半徑和運輸成本，靈活調(diào)整供應(yīng)鏈應(yīng)對貿(mào)易政策變化影響，疊加人民幣貶值等因素，貿(mào)易關(guān)稅加征不利影響得到一定對沖。同時，我們認為近期立案的對華床墊反傾銷調(diào)查有望在行業(yè)層面加速中小企業(yè)出清，海外產(chǎn)能擴張護航公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展。

    投資建議：我們預(yù)估公司2018-2020年實現(xiàn)營收30.1、37.5、46.3億元，同比增長28.7%、24.7%、23.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.04、3.5、4.4億元，同比增長30.7%、72%、25.7%，對應(yīng)EPS為0.85、1.46、1.83元，維持“買入”評級。

    風(fēng)險提示：原材料價格上漲風(fēng)險、匯率大幅波動風(fēng)險。

    樂普醫(yī)療事件點評：人工智能心電圖系統(tǒng)獲批

    類別：公司研究機構(gòu)：國海證券股份有限公司研究員：胡博新日期：2018-11-23

    事件：

    公司公告全資子公司深圳市凱沃爾電子有限公司自主研發(fā)的心電圖人工智能自動分析診斷系統(tǒng)“AI-ECGPlatform”于2018年11月19日獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局（以下簡稱“FDA”）的注冊批準。投資要點：n權(quán)威認證，技術(shù)領(lǐng)先。心電圖人工智能自動分析診斷系統(tǒng)為公司歷時2年多時間的研發(fā)技術(shù)成果，其研發(fā)團隊從30萬例患者的心電圖檢查數(shù)據(jù)中，獲取了2500萬份心電圖的大數(shù)據(jù)樣本，用以訓(xùn)練深度卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進行提升。在準確性上，其準確性達到95%以上，可堪比心電圖醫(yī)學(xué)專家水平。此次通過FDA注冊審批，為國內(nèi)首家，充分說明產(chǎn)品的專業(yè)可靠。

    心血管疾病診斷利器。心電圖是各種心血管疾?。òㄐ穆墒С?、心室心房肥大、心肌缺血損傷、心肌梗死等）最簡單、快捷、經(jīng)濟的臨床檢查方法，是心血管疾病檢驗的基石。AIECGPlatform心電圖自動分析和診斷系統(tǒng)，既可以用于臨床常規(guī)靜態(tài)心電圖分析和診斷，也可以用于動態(tài)心電圖監(jiān)測的自動分析和診斷。AIECGPlatform診斷項目覆蓋主要的心血管疾病，在心律失常、心臟激動傳導(dǎo)異常（竇房阻滯、房室阻滯、室內(nèi)阻滯、旁路傳導(dǎo)）方面較傳統(tǒng)方法擁有顯著優(yōu)勢。

    多方面應(yīng)用，對接公司心血管平臺，探索新模式。目前心電圖的解釋判斷主要依賴于專業(yè)醫(yī)師的判斷，耗時費力而且高度依賴于醫(yī)師的專業(yè)水平、經(jīng)驗及多種因素的影響，存在一定的偏差，而AIECGPlatform具備心電圖自動診斷種類和準確性兩方面的領(lǐng)先優(yōu)勢。未來AIECGPlatform有望在如下領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，帶來心電行業(yè)的革命：①大量基層醫(yī)院、個體診所、體檢中心、養(yǎng)老機構(gòu)等缺乏專業(yè)的心電醫(yī)生，此產(chǎn)品的應(yīng)用將實現(xiàn)患者在這些機構(gòu)的屬地化、快速化心電分析和診斷。②解放大型醫(yī)院專業(yè)心電醫(yī)生的勞動力。既提高工作效率，又提升診斷水平。③心電監(jiān)測進入家庭，使得患者在家中像監(jiān)測血壓、血糖一樣進行靜態(tài)和動態(tài)的心電監(jiān)控。④可穿戴設(shè)備的心電分析和診斷水平提升至專業(yè)醫(yī)生水平，使得可穿戴設(shè)備（手表、手環(huán)等）真正提供醫(yī)用水平的數(shù)據(jù)，監(jiān)控患者的心電狀況，使可穿戴設(shè)備進一步得到更廣泛的應(yīng)用。公司構(gòu)建從藥品到器械到服務(wù)端的心血管產(chǎn)業(yè)鏈平臺，目前在服務(wù)端，參股國內(nèi)規(guī)模最大的從事遠程心電檢測的服務(wù)商--優(yōu)加利。自2017年8月起，AIECGPlatform已在優(yōu)加利公司應(yīng)用，經(jīng)過半年實踐，證明AIECGPlatform在心律失常事件和心臟激動傳導(dǎo)異常事件的診斷能力已經(jīng)達到專業(yè)醫(yī)生水平

    完全可降解支架完成3年期臨床，為藥品注冊落地提供更有力支持。公司研發(fā)的完全可降解支架Neovas，目前已開展3年期的隨機多中心臨床試驗（入組病例560例），其中兩個主要城市的連續(xù)前166位病人的試驗組（NeoVas，83人）和對照組（CoCr-ESS，83人）已發(fā)布，數(shù)據(jù)有力支持完全可降解支架的有效性和安全性，為藥證審批落地掃除最后障礙，我們預(yù)計2018年底或者2019年初上市。

    帶量采購帶來增量彈性。公司目前制劑業(yè)務(wù)的核心品種阿托伐他汀鈣和氯吡格雷都是首批帶量采購的大品種，按照目前最低價中標價格測算，帶量采購金額超過10億元。考慮公司前期銷售主要集中在藥店及基層渠道，帶量試點的11個城市醫(yī)院份額非常小，若此次帶量采購中標有望帶來業(yè)績的巨大彈性。目前阿托伐他汀鈣已通過一致性評價，公司具有原料藥成本和供應(yīng)優(yōu)勢，招標競價優(yōu)勢顯著。氯吡格雷目前已完成BE，處于待審核階段，預(yù)計12月初獲批，有望趕上此次帶量采購。

    即將迎來在研新品收獲期，繼續(xù)看好心血管平臺的綜合競爭力，維持買入評級。公司內(nèi)生增長強勁，過去3年復(fù)合增速超30%，外延整合能力優(yōu)異，并表也持續(xù)增厚業(yè)績，展望2019-2020年，完全可解降解支架上市和藥品帶量采購有望帶來業(yè)績更大的彈性，預(yù)計2018-2020年盈利預(yù)測EPS為0.76、0.97、1.30元（不考慮帶量采購的影響），對應(yīng)PE為41X，32X和24X。公司構(gòu)建心血管健康+抗腫瘤的全生態(tài)平臺，布局長遠，面向帶來采購等政策的不確定性，公司更有能力快速調(diào)整策略獲得增量市場的機遇，而中長線具有豐富創(chuàng)新產(chǎn)品支撐，維持買入評級。

    風(fēng)險提示：產(chǎn)品推廣不及預(yù)期、新品研發(fā)不及預(yù)期、產(chǎn)品降價幅度超過預(yù)期。

    高新興：獲ITSS一級資質(zhì)，重慶城投標信簽訂采購大單

    類別：公司研究機構(gòu)：東北證券股份有限公司研究員：孫樹明，熊軍日期：2018-11-23

    公司發(fā)布兩則公告：（1）收到中國電子工業(yè)標準化技術(shù)協(xié)會信息技術(shù)服務(wù)分會的公告，確認公司獲得ITSS運維服務(wù)能力認證，成熟度級別為一級;（2）控股子公司智聯(lián)公司與重慶城投標信簽署合同，對方向智聯(lián)公司購買定制路面讀寫采集設(shè)備，合同金額約1.7億元。

    ITSS標準體系是我國IT服務(wù)行業(yè)最佳實踐的總結(jié)和提升，共四級，可用“有沒有、全不全、好不好、精不精”予以通俗理解。本次通過一級認證的企業(yè)包括公司在內(nèi)共7家，全國通過運行維護成熟度等級一級認證的公司共僅22家，業(yè)界知名。高新興是廣東第一家通過一級資質(zhì)認定的企業(yè)。這一事件，標志著公司擁有一支成熟的運維體系管理團隊和運維管理體系，從而提升公司整體管理效率。

    重慶城投金卡是目前國內(nèi)機動車電子標識建設(shè)規(guī)模最大、系統(tǒng)最完善的運理公司。本次采購合同約1.7億元，交付期限為2018年11月30日至2019年2月28日期間分批完成，為獨家供應(yīng)?；仡櫣竞椭貞c城投標信的合作：（1）公司11月8日公告出資0.3億元購買重慶城投金卡1.62%的股份;（2）2015-2017年重慶城投標信共向公司采購產(chǎn)品累計合同額約0.8億元。本次在參股對方之后，半月之內(nèi)即一次性簽訂合同額超過過去三年合同的2倍，說明：一是機動車電子標識行業(yè)應(yīng)用景氣上升期，二是公司機動車電子表是產(chǎn)品愈發(fā)受到客戶認可、有力證明公司產(chǎn)品的市場競爭力和品牌地位，三是以高新興在物聯(lián)網(wǎng)大交通領(lǐng)域機動車電子行業(yè)的技術(shù)沉淀、市場資源、產(chǎn)品優(yōu)勢，高新興和重慶城投金卡發(fā)揮良協(xié)同效應(yīng)非常顯著、迅速。

    盈利預(yù)測：獲得ITSS認證后，公司管理費用率可能有進一步下降空間，效果暫不考慮;本次合同跨兩年都確認收入，平均帶來收入增加約2%，暫不調(diào)整收入預(yù)期。仍預(yù)計公司2018-2020年EPS分別為0.34、0.44、0.55元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為19.29、15.02、11.96倍，公司成長性較高、價值有所低估，維持“買入”評級。

    風(fēng)險提示：系統(tǒng)性風(fēng)險，限售股解禁，產(chǎn)品對應(yīng)政策推廣較慢。

    光華科技：與兩家客車生產(chǎn)企業(yè)簽訂合作協(xié)議，回收渠道再下一城

    類別：公司研究機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司研究員：于洋日期：2018-11-23

    事件分別與南京金龍、廣西華奧簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議11月19日、20日，公司分別與南京金龍、廣西華奧簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，將分別與兩家公司在廢舊動力電池回收領(lǐng)域內(nèi)開展合作。

    簡評與兩家客車生產(chǎn)企業(yè)簽訂合作協(xié)議，進一步布局回收渠道公司分別與南京金龍、廣西華奧兩家客車生產(chǎn)企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將與對方在廢舊動力電池回收領(lǐng)域開展合作。兩家客車生產(chǎn)企業(yè)未來將把符合回收標準的廢舊電芯、模組、極片、退役動力電池包交由公司進行回收和處理。公司與兩家客車生產(chǎn)企業(yè)簽訂合作協(xié)議，是之前與北汽簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議之后，在廢舊電池回收渠道領(lǐng)域建設(shè)上新的進展。

    整個動力電池回收行業(yè)處于爆發(fā)前夕，我們認為在未來的行業(yè)競爭將存在著幾個核心壁壘：1）廢舊電池回收渠道壁壘--保證連續(xù)穩(wěn)定、定價合理的回收渠道對于回收企業(yè)來說至關(guān)重要;2）技術(shù)壁壘--目前行業(yè)內(nèi)尚未形成成熟統(tǒng)一的通用型技術(shù)，不同回收企業(yè)之前的技術(shù)成熟度，回收成本仍有較大差異;

    3）項目選址、資質(zhì)壁壘--廢舊電池回收過程中會涉及部分三廢排放，在環(huán)保監(jiān)管趨嚴的大背景下，獲得項目審批，合理選址將成為重點。無疑回收渠道建設(shè)將成為行業(yè)公司未來一項工作重點。

    行業(yè)景氣回升，國產(chǎn)替代邏輯順暢，PCB化學(xué)品主業(yè)強勢增長伴隨下游電子產(chǎn)品市場回暖，2017年全球PCB行業(yè)產(chǎn)值達到553億美元，同比增長2%，重回上升通道;憑借成本優(yōu)勢，以及產(chǎn)業(yè)鏈配套日趨完善，全球PCB產(chǎn)業(yè)重心不斷向中國轉(zhuǎn)移，2017年中國行業(yè)產(chǎn)值在全球的占比已經(jīng)達到51%;中國本土PCB廠商的市占率也在不斷提升，行業(yè)發(fā)展趨勢向好。

    作為PCB行業(yè)的配套產(chǎn)品，伴隨行業(yè)產(chǎn)品要求提升，環(huán)保監(jiān)管趨嚴，PCB化學(xué)品行業(yè)小產(chǎn)能逐步出清，行業(yè)集中度顯著提高，CR5指標連年上升。公司作為行業(yè)龍頭，近年來在行業(yè)內(nèi)取得了良好聲譽，建立了優(yōu)質(zhì)的品牌形象，產(chǎn)品市占率穩(wěn)步提升。但目前行業(yè)整體分散度仍然較高，公司作為行業(yè)第一國產(chǎn)品牌，2017年市占率僅為4%，未來成長空間巨大。布局“鋰電回收-鋰電材料”產(chǎn)業(yè)鏈，打開發(fā)展想象空間在PCB化學(xué)品強勢增長的同時，公司自2017年開始進軍鋰電領(lǐng)域，先后布局三元前驅(qū)體、磷酸鐵、磷酸鐵鋰、三元正極材料、鋰電回收產(chǎn)線。公司布局鋰電領(lǐng)域優(yōu)勢明顯：1）具有先進化學(xué)品生產(chǎn)技術(shù)，磷酸鐵工藝成本優(yōu)勢明顯，鋰電材料回收效率高;2）形成“電池回收-原材料-前驅(qū)體-正極材料”產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，一體化優(yōu)勢明顯;3）入選第一批鋰電回收試點名單（全國僅5家），獲得產(chǎn)業(yè)布局先發(fā)優(yōu)勢。

    新能源汽車銷售2013年開始放量，按照3-5年生命周期，2018之后電池回收市場有望迅速打開，預(yù)計23年行業(yè)產(chǎn)值達到400億以上，公司搶先在這一領(lǐng)域進行布局，有望成為未來利潤增長的強力支撐。

    維持“買入”評級公司歷史積淀深厚，技術(shù)優(yōu)勢明顯，運行管理穩(wěn)健;短期內(nèi)，受益于行業(yè)景氣提升，疊加國產(chǎn)替代推進，PCB化學(xué)品主業(yè)保持強勢增長;長期來看，“鋰電回收-鋰電材料制造”業(yè)務(wù)切合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，放量在即;未來兩年在建產(chǎn)能陸續(xù)投放，業(yè)績增長確定性強。預(yù)計公司18、19、20年實現(xiàn)歸母凈利潤1.81、3.07、4.99億，對應(yīng)EPS0.48、0.82、1.33元，對應(yīng)估值34X、20X、12X，維持“買入”評級。

    森馬服飾（002563）2018年三季報點評：Q3收入增長略放緩、利潤表現(xiàn)仍穩(wěn)健，多品牌戰(zhàn)略推進中

    2018年11月23日光大證券李婕，孫未未

    18Q3收入增長略放緩，凈利潤延續(xù)較高增速

    公司發(fā)布2018年三季報，實現(xiàn)營業(yè)收入97.64億元、同比增21.41%；歸母凈利潤12.72億元、同比增25.66%；扣非歸母凈利潤12.07億元、同比增25.81%；EPS0.47元符合預(yù)期。

    分季度看，17Q1~18Q3單季度收入分別同比增7.47%、20.97%、11.24%、12.44%、21.57%、27.62%、17.25%，歸母凈利潤分別同比增3.16%、5.07%、-2.29%、-70.36%、23.88%、26.01%、26.41%。分季度來看，Q3受終端零售環(huán)境轉(zhuǎn)弱影響增速略有放緩，但凈利潤端仍保持了較好增長，主要為Q3單季毛利率提升貢獻。

    線上、童裝表現(xiàn)較強，拓店積極彰顯加盟商信心

    收入分拆來看：1）分線上線下，前三季度線上業(yè)務(wù)保持了30%左右的較高增長、目前收入占比已接近30%；線下方面測算增速在高雙位數(shù)、其中Q3預(yù)計增長略放緩至低雙位數(shù)；2）分品類來看，童裝預(yù)計增速保持在20%以上，休閑裝預(yù)計增長中雙位數(shù)；Q3預(yù)計童裝增長在20%以上、休閑裝增長低雙位數(shù)。

    業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，公司目前直營（直營店+電商）收入占比超過40%、加盟業(yè)務(wù)收入不到60%，其中直營店因改革更為直接、效益釋放較快，零售增長表現(xiàn)好于加盟店。隨著公司前期改革顯效，今年加盟商開店積極性亦有明顯提升，18年上半年凈開店數(shù)量中加盟店占比約80%，至三季度末公司全年外延拓店目標已達成。

    毛利率升、費用率降，存貨總額增加、周轉(zhuǎn)加快呈良性

    毛利率：18年1~9月毛利率同比略升0.03PCT至38.77%。其中，17Q1~18Q3單季度毛利率分別為42.09%（+5.22PCT）、38.53%（-1.02PCT）、36.97%（-1.65PCT）、28.98%（-9.30PCT）、39.09%（-2.99PCT）、37.73%（-0.80PCT）、39.32%（+2.35PCT）。Q3毛利率提升明顯，主要為產(chǎn)品適銷度提升促正價銷售占比提升、折扣有所收縮，同時線上新品銷售占比提升也有利于線上業(yè)務(wù)毛利率低于整體的情況得到改善。

    費用率：公司期間費用率同比下降0.93PCT至18.08%。其中銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為14.79%（-0.25PCT）、2.46%、1.64%、-0.81%（-0.08PCT）（根據(jù)新會計準則研發(fā)費用自管理費用中拆分單獨列示）。

    其他財務(wù)指標：1）18年9月末存貨總額較年初增74.67%至41.65億元，主要為應(yīng)對秋冬裝銷售規(guī)模明顯增長、以及雙11電商銷售增長從而備貨增加所致；存貨周轉(zhuǎn)率為1.83、較去年同期1.77周轉(zhuǎn)有所提速。

    2）應(yīng)收賬款較年初增11.09%至15.80億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為6.50、較去年同期的4.48明顯加快。

    3）資產(chǎn)減值損失同比增51.33%至3億元，主要為存貨規(guī)模擴大、計提增加所致。

    4）投資收益同比增119.56%至8600萬元。

    5）經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比減少95.36%至0.29億元。其中，銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金107.86億元、同比增27.62%略高于收入增長；購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金82.92億元、同比增47.27%。

    并購法國童裝集團Kidiliz完成交割，增資JWU設(shè)計師品牌、布局中高端女裝

    公司2018年上半年公告以約1.1億歐元現(xiàn)金收購SofizaSAS100%股權(quán)及債權(quán)、從而收購Kidiliz集團全部資產(chǎn)。Kidiliz集團為歐洲中高端童裝領(lǐng)先企業(yè)、總部設(shè)在法國巴黎，旗下?lián)碛?0個具有悠久歷史和鮮明特點的自有童裝品牌（Z、Catimini、Absorba等）以及反映當(dāng)下時尚潮流的5個授權(quán)業(yè)務(wù)品牌（KenzoKids等）。該公司在全球擁有11000個銷售網(wǎng)點和829家門店，以及在6個國家設(shè)置了11個采購辦公室，全球化采購和運營能力突出。2018年10月1日該項并購已完成交割。

    公司2018年9月公告以每股0.70美元認購JWU，LLC.新發(fā)行股份710.41萬股股、合計500萬美元（按照2018年9月12日匯率人民幣兌美元中間價6.8546計算，約合3427萬元人民幣）。增資完成后，公司將持有JWU，LLC.11%的股權(quán)。JWU，LLC.是由著名青年華裔時裝設(shè)計師吳季剛在美國創(chuàng)立的公司，吳季剛同時也是“JASONWU”高級時裝品牌的創(chuàng)始人，曾榮獲國際時尚集團新星大獎、美國時尚基金獎。JASONWU品牌創(chuàng)立于2007年，定位于中高端女裝高級成衣，產(chǎn)品主要面向于25-40歲具有時尚度及經(jīng)濟基礎(chǔ)的女性，主要在中高端商場和精品店銷售。公司投資該品牌并設(shè)立合資公司，有利于推動公司中高端國際品牌陣營建設(shè)和多品牌戰(zhàn)略的實施。目前該交易正提交相關(guān)部門審批中。

    Q4存低基數(shù)效應(yīng)，龍頭長期穩(wěn)健增長可期，關(guān)注Kidiliz實際并表影響

    公司預(yù)計2018年全年歸母凈利潤增長20~50%，主要為休閑裝業(yè)務(wù)恢復(fù)增長、兒童裝業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長以及線上銷售快速增長貢獻。

    我們認為：1）長期來看公司童裝和休閑裝行業(yè)地位領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固，同時公司近年來針對休閑裝的主要改革措施逐步顯效，線上線下融合背景下對品牌綜合競爭力要求更高，規(guī)模效應(yīng)和龍頭優(yōu)勢凸顯有望促森馬和巴拉巴拉兩大品牌份額進一步提升。2）公司近年來推進多品牌戰(zhàn)略，通過自行培育、代理、并購多種方式引入新品牌，品牌陣容、覆蓋風(fēng)格品類進一步擴大，帶來多個新增長點。其中，公司2018年以來戰(zhàn)略合作北美童裝龍頭TheChildren’sPlace經(jīng)營其中國區(qū)業(yè)務(wù)（目前上海已開設(shè)2家店鋪、預(yù)計到年末5家），收購法國童裝集團Kidiliz，投資國內(nèi)少年裝品牌Cocotree和設(shè)計師品牌JWU等，多品牌戰(zhàn)略持續(xù)推進。3）短期來看去年Q4公司計提較多費用和減值，拖累當(dāng)季凈利潤同比下滑70.36%，18Q4存在低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計將拉升全年凈利潤增速。4）Kidiliz雖在10月完成交割，但仍在進行相關(guān)評估工作，對公司業(yè)績具體影響（如計提商譽等）尚不明朗。但根據(jù)其2017年業(yè)績，當(dāng)年Kidiliz集團實現(xiàn)營業(yè)收入4.27億歐元、稅后凈利潤-0.27億歐元，按2018年10月25日歐元兌人民幣匯率7.92計算分別折合人民幣約34億元、-2.14億元。在Kidiliz正式并表后，預(yù)計對公司收入端將帶來較大增厚，利潤端有一定拖累。

    暫不考慮Kidiliz并表影響，我們維持原盈利預(yù)測，按最新股本計算2018~2020年EPS為0.58/0.68/0.81元，對應(yīng)18年P(guān)E17倍，待實際并表完成需更新盈利預(yù)測，維持“買入”評級。

    風(fēng)險提示：終端消費疲軟、電商銷售不及預(yù)期、線下渠道拓展不力或費用等投入超出預(yù)期。