金地集團(tuán)（600383）：并表項(xiàng)目減少影響收入，凈利潤(rùn)穩(wěn)增長(zhǎng)，融資成本維持低位

    事件：2017年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入376.62億元，同比下降32.15%；公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)68.43億元，同比增長(zhǎng)8.61%；EPS1.52元，同比增長(zhǎng)8.57%；2017利潤(rùn)分配預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金股利5.30元（含稅）。

    并表結(jié)算面積減少，毛利率提高，凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)

    2017年?duì)I業(yè)收入下降較多，主要是由于合作項(xiàng)目增加，并表結(jié)算面積減少使得結(jié)算收入減少，公司自09年以來(lái)土地儲(chǔ)備的權(quán)益比例逐年下降，可并表項(xiàng)目減少，2017年土儲(chǔ)權(quán)益比例51.2%，未來(lái)兩年并表結(jié)算收入減少的趨勢(shì)可能延續(xù)。另一方面，公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.61%，主要是由于毛利率的提高，其中，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為33.96%，較上年同期增加5.23個(gè)百分點(diǎn)，而公司非并表項(xiàng)目銷售額的快速增加反映在投資收益上，其中，2017年公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益同比增長(zhǎng)217%。

    拿地創(chuàng)歷史新高，一二線土儲(chǔ)占比超80%

    公司2017年共獲取94宗土地，總合同投資額突破1，000億元，為公司新增了約1，300萬(wàn)平方米的總土地儲(chǔ)備，創(chuàng)歷史新高，按照17年766.7萬(wàn)方的銷售面積計(jì)算，拿地銷售比為1.70，力度加大。公司繼續(xù)堅(jiān)持合理布局，深耕一線城市及強(qiáng)二線城市，一線城市的權(quán)益投資額占比約23%，二線城市的權(quán)益投資額占比約64%，三四線城市的權(quán)益投資額占比約13%，同時(shí)，公司在2017年新進(jìn)入海口、重慶、成都、濟(jì)南、惠州、徐州、滁州、鎮(zhèn)江等城市，為集團(tuán)規(guī)模發(fā)展開拓了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。截至報(bào)告期末，公司總土地儲(chǔ)備約3，770萬(wàn)平方米，權(quán)益土地儲(chǔ)備約1，930萬(wàn)平方米，已布局全國(guó)41個(gè)城市。

    融資渠道多元，融資成本維持低位，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健

    2017年公司完成40億元公司債、30.5億元物業(yè)費(fèi)ABS、30億元超短期融資券、15億元中期票據(jù)及2億美元債券的發(fā)行。2017年末，公司債務(wù)融資余額為553.54億元，債務(wù)融資加權(quán)平均成本為4.56%，相比去年4.52%略微提高，仍維持較低水平。資產(chǎn)負(fù)債率為72.13%，凈負(fù)債率為48.2%，相比去年有所增加，但仍處于行業(yè)較低水平，加杠桿空間較大，財(cái)務(wù)狀況很穩(wěn)健。

    投資建議

    按照最新收盤市值，公司股息率為4.77%，分紅水平較高。我們認(rèn)為公司土地儲(chǔ)備及項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，在行業(yè)集中度提升的背景下獲取優(yōu)質(zhì)土地及融資優(yōu)勢(shì)明顯，鑒于公司權(quán)益比例降低，并表結(jié)算面積可能減少而投資收益增加，我們將2018-19年EPS由1.93和2.42元下調(diào)為1.82和2.13元，預(yù)計(jì)2020年EPS為2.40元，對(duì)應(yīng)PE為6.1X、5.2X、4.6X，維持“買入”評(píng)級(jí)，根據(jù)行業(yè)整體預(yù)期估值下行進(jìn)行調(diào)整，對(duì)應(yīng)18年P(guān)E調(diào)整到9倍，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)由19.3元下調(diào)至16.4元。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：重點(diǎn)布局城市受到較為嚴(yán)厲的調(diào)控，銷售不及預(yù)期（天風(fēng)證券陳天誠(chéng)）