證券時(shí)報(bào)記者 吳家明

    這是一則“尋人啟事”。

    上周，華爾街可謂噩夢(mèng)纏身，道指周跌幅達(dá)到5.2%，為2016年1月以來(lái)的最差表現(xiàn)，市場(chǎng)波動(dòng)性更卷土重來(lái)，全球市場(chǎng)也難以幸免。雖然美股已經(jīng)不是第一次閃崩，但與其討論牛市能否繼續(xù)，不如尋找此次閃崩的“肇事者”，特別是在新技術(shù)不斷出現(xiàn)在金融市場(chǎng)的背景下，羊群的形成與潰散更加迅速，這需要引起業(yè)界和監(jiān)管部門(mén)的高度重視。

    疑問(wèn)1：

    高頻交易又惹禍？

    上周，MSCI全球股市指數(shù)累計(jì)下跌近6%，創(chuàng)下自2011年9月以來(lái)的最大單周跌幅。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，自1月26日觸及歷史峰值至今，全球股市市值已蒸發(fā)近5萬(wàn)億美元。除了美股市場(chǎng)，歐洲斯托克600指數(shù)在此前5個(gè)交易日累計(jì)下跌4.5%，日本股市日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)下跌超過(guò)8%，中國(guó)香港恒生指數(shù)跌破30000點(diǎn)關(guān)口，累計(jì)下跌9.5%，回吐2018年至今的所有漲幅。

    對(duì)于美股下跌的原因，市場(chǎng)眾說(shuō)紛紜，但幾乎達(dá)成共識(shí)的是這一次沒(méi)有明顯的觸發(fā)下跌的導(dǎo)火索。無(wú)論是走高的美債收益率改變了股債資產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，還是通脹預(yù)期升溫或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)加速加息，或者說(shuō)是股市持續(xù)上漲后遲早要承受回調(diào)，這些理由都似乎不足以作為上周美股乃至全球股市大幅下挫的決定性因素。

    這種情況下，重新審視程序化交易、高頻交易、算法交易等所謂的股市現(xiàn)代化交易工具市場(chǎng)的落腳點(diǎn)，金融衍生工具過(guò)度發(fā)達(dá)的負(fù)面影響開(kāi)始呈現(xiàn)。特別是在上周一美國(guó)股市交易時(shí)段，道指在收盤(pán)前的半小時(shí)內(nèi)急速下跌近1000點(diǎn)，很大程度上與現(xiàn)代化交易工具有關(guān)：這些交易工具事先設(shè)計(jì)好參數(shù)，一旦參數(shù)異動(dòng)則會(huì)自動(dòng)交易，失控則助推暴漲暴跌。

    說(shuō)起美國(guó)股票交易市場(chǎng)，大家的印象或許是那些揮舞手勢(shì)的經(jīng)紀(jì)人，嘴里喊的是交易商品價(jià)格，還有滿(mǎn)地的小紙片。其實(shí)，真正的戰(zhàn)場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了這里：機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)聲，以及閃動(dòng)的指示燈，這就是高頻交易的數(shù)據(jù)中心。

    高頻交易是交易速度提高最直接結(jié)果，萬(wàn)兆網(wǎng)寬帶和高速運(yùn)算計(jì)算機(jī)，使計(jì)算機(jī)程序可以在微秒級(jí)完成整個(gè)交易。為提高速度，很多機(jī)構(gòu)投資者還建立了主機(jī)托管模式，就是將自己的交易設(shè)備放置在交易所提供的機(jī)房?jī)?nèi)，極大地減少與交易所撮合主機(jī)間的物理距離，降低交易延遲。高頻交易的核心戰(zhàn)略在于大規(guī)模買(mǎi)入、賣(mài)出，并從買(mǎi)賣(mài)差價(jià)中賺取利潤(rùn)。在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，這種策略更為成功。

    如果概念聽(tīng)起來(lái)很抽象，那么高頻交易公司VirtuFinancial在上周逆勢(shì)上漲近40%，或許也在一定程度上說(shuō)明高頻交易在股市大跌中所扮演的角色。

    VirtuFinancial是一家利用高速計(jì)算機(jī)在200多個(gè)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票、債券、貨幣和其他資產(chǎn)的金融公司。高頻交易公司很大程度上“靠天吃飯”，十分依賴(lài)于市場(chǎng)波動(dòng)性。美股市場(chǎng)突然飆漲的波動(dòng)性提振了市場(chǎng)對(duì)該公司業(yè)績(jī)的樂(lè)觀(guān)預(yù)期，刺激股價(jià)逆勢(shì)大漲。

    提起高頻交易，投資者還會(huì)想到紐交所做市商騎士資本的“烏龍指”事件。2012年8月1日，由于騎士資本管理的高頻電子交易系統(tǒng)出現(xiàn)故障，紐交所148只股票股價(jià)短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)巨幅波動(dòng)。受此影響，騎士資本在短短45分鐘內(nèi)出現(xiàn)4.4億美元損失。此前，VirtuFinancial宣布以14億美元價(jià)格收購(gòu)騎士資本。

    瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問(wèn)陶冬直指，資本市場(chǎng)遭遇了歷史上第一次算法股災(zāi)。“當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整出現(xiàn)某種接近算法程序中預(yù)設(shè)大手減持所設(shè)定的場(chǎng)景的時(shí)候，沽空盤(pán)就會(huì)蜂擁而出，而此又觸發(fā)其他算法程序拋售，市場(chǎng)形成向下的自我循環(huán)。”

    其實(shí)，高頻交易早已是美國(guó)證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)打擊的對(duì)象。例如虛假報(bào)單操縱（又稱(chēng)“幌騙”）的市場(chǎng)操縱行為，是指行為人從事期貨交易時(shí)，先在單邊進(jìn)行大量報(bào)單，目的是引導(dǎo)其他參與者跟隨進(jìn)行同方向的報(bào)單，繼而在執(zhí)行之前全部撤銷(xiāo)之前的報(bào)單。對(duì)資本市場(chǎng)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)的問(wèn)題，各國(guó)似乎仍未引起足夠的重視。高頻交易等現(xiàn)代化交易工具在漲跌市中都有矯枉過(guò)正之嫌，這勢(shì)必成為未來(lái)監(jiān)管的一個(gè)課題。

    疑問(wèn)2：交易員復(fù)盤(pán)：

    誰(shuí)讓波動(dòng)性加?。?/p>

    不過(guò)，也有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，把市場(chǎng)大跌歸咎于算法或是程序也不盡然，程序交易給出的指令背后還是瘋狂賣(mài)出的人類(lèi)。人類(lèi)，應(yīng)該做電腦的主人。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年美股波動(dòng)性VIX整體波動(dòng)較為有限，在8.56至17.28區(qū)間窄幅運(yùn)行。正是由于美股市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間的“風(fēng)平浪靜”，許多交易員和機(jī)構(gòu)都瞄上了做空VIX這個(gè)“穩(wěn)賺不賠”的交易。所以，當(dāng)暴風(fēng)雨一來(lái)就變得更加猛烈。據(jù)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，A股也有類(lèi)似賣(mài)空波動(dòng)率的策略，只是A股是通過(guò)賣(mài)空看跌期權(quán)實(shí)現(xiàn)，而在此次A股大幅下挫中，不少相關(guān)策略私募也出現(xiàn)了爆倉(cāng)。

    “波動(dòng)性急劇飆升的背后，一些賭波動(dòng)性回歸均值的產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)。”多倫多畢肯證券學(xué)院聯(lián)合創(chuàng)始人童紅學(xué)告訴證券時(shí)報(bào)記者，“在6日美股早盤(pán)交易時(shí)段，ProShares公司認(rèn)為其發(fā)行的SVXY（做空VIX短期期貨ETF）產(chǎn)品價(jià)格變化和設(shè)計(jì)模型一致，沒(méi)有異常，但重新開(kāi)始交易之后價(jià)格跌幅達(dá)到84%。如今，大量基于波動(dòng)性產(chǎn)品的期權(quán)和期貨合約如何定價(jià)、價(jià)格波動(dòng)對(duì)基金的影響、是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等等問(wèn)題都值得特別關(guān)注。”

    美股交易員Paul告訴記者，一家名叫LJMPartners的對(duì)沖基金公司的明星產(chǎn)品PreservationandGrowthFund，因交易XIV（做空恐慌指數(shù)VIX的衍生產(chǎn)品）在上周損失近80%，而此前這個(gè)明星基金產(chǎn)品有著超過(guò)十年的良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

    2月6日，瑞信銀行宣布將停止交易反向追蹤VIX的交易所債券（ETN）——VelocityShares每日放空短期波動(dòng)率指數(shù)（XIV）ETN。由于XIV下跌85%已觸發(fā)技術(shù)清算，瑞信認(rèn)為該產(chǎn)品已經(jīng)無(wú)法追蹤其應(yīng)該追蹤的情況，即平靜的市場(chǎng)。Paul表示，他的一位客戶(hù)以110的價(jià)格買(mǎi)入了XIV。一覺(jué)醒來(lái)，還剩5.5，然后就聽(tīng)到瑞信宣布退出XIV的交易活動(dòng)。“據(jù)說(shuō)當(dāng)日有5億美元流入XIV賭反彈，最后都以與瑞信同樣的方式暴跌巨虧。”

    零售經(jīng)紀(jì)公司富達(dá)國(guó)民信息服務(wù)表示，暫時(shí)阻止了客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)一些與波動(dòng)性相關(guān)的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在上周錯(cuò)誤地引導(dǎo)了對(duì)沖基金和個(gè)人投資者。記者嘗試與該公司聯(lián)系，有工作人員表示，如果要急需購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金，客戶(hù)需要簽署一項(xiàng)指定的投資協(xié)議，并且必須在Fidelity.com上注冊(cè)“最具攻擊性”的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

    美國(guó)《瘋狂貨幣》節(jié)目主持人克拉默這么形容：多個(gè)掛鉤VIX的產(chǎn)品在此次美股暴跌中起到了至關(guān)重要的作用。他解釋稱(chēng)，“擁有這些產(chǎn)品的人瞬間損失了一大筆錢(qián)，如果這些錢(qián)是借來(lái)的，他們明天就得拿出大量資產(chǎn)去還債，這加劇了股市的拋售。”此外，海外做空VIX爆倉(cāng)的機(jī)構(gòu)，也可能還會(huì)拋售股票來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性，并會(huì)對(duì)美股以外的市場(chǎng)產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。

    有海外分析師認(rèn)為，過(guò)去美股市場(chǎng)過(guò)低的波動(dòng)性，常成為重大危機(jī)爆發(fā)的前奏，2007年年中出現(xiàn)的那段低波動(dòng)時(shí)期就是個(gè)很好的證明。當(dāng)然，也有投資者認(rèn)為此次美股大跌的“肇事者”是ETF的泡沫。據(jù)穆迪預(yù)測(cè)，ETF在未來(lái)10年內(nèi)將持有美國(guó)股市50%的總市值，正在壟斷越來(lái)越多的市場(chǎng)流動(dòng)性。ETF基金一旦由于資產(chǎn)波動(dòng)加大或客戶(hù)贖回，將可能帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)。

    富蘭克林鄧普頓（BEN）多元資產(chǎn)方案團(tuán)隊(duì)首席投資總監(jiān)EdwardD.Perks認(rèn)為，由于多數(shù)國(guó)家的貨幣政策于2018年重拾正軌，意味著市場(chǎng)波動(dòng)恢復(fù)正常，但美聯(lián)儲(chǔ)已充分就其政策意向表明立場(chǎng)，類(lèi)似2013年“退市恐慌”那種混亂的下挫應(yīng)不會(huì)重演。或許，如今的金融波動(dòng)性大增只是“演習(xí)”，將使市場(chǎng)在應(yīng)對(duì)未來(lái)的真正戰(zhàn)斗——寬松扭轉(zhuǎn)時(shí)處于更有利的地位。