財信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家：袁闖

    執(zhí)業(yè)資格編號：S0530520010002

    作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的核心樞紐，我國資本市場在“十四五”時期經(jīng)歷了一系列深刻的制度性變革。在注冊制改革全面落地、多層次市場體系持續(xù)優(yōu)化、雙向開放穩(wěn)步推進(jìn)的基礎(chǔ)上，我國資本市場實(shí)現(xiàn)了規(guī)模與質(zhì)量的雙重躍升。展望“十五五”，隨著國家發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)一步向培育新質(zhì)生產(chǎn)力傾斜，資本市場將被賦予更為重要的歷史使命—不僅要做好實(shí)體經(jīng)濟(jì)的輸血通道，更要成為創(chuàng)新資源的配置中心、居民財富的增值平臺和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的驅(qū)動引擎。

    一、“十四五”期間資本市場實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性重塑

    “十四五”時期是我國資本市場發(fā)展歷程中具有里程碑意義的五年。面對復(fù)雜多變的國際環(huán)境和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深層次需求，資本市場以注冊制改革為抓手，在促進(jìn)科技創(chuàng)新、投融資均衡發(fā)展、制度生態(tài)完善三大維度實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性重塑，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入了強(qiáng)勁動力。

    （一）在融資端改革方面，資本市場實(shí)現(xiàn)多維均衡發(fā)展

    我國資本市場在優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級方面的作用日益凸顯。證監(jiān)會主席吳清指出，近五年來，交易所市場股債融資規(guī)模合計(jì)達(dá)到57.5萬億元，直接融資比重穩(wěn)步提升至31.6%，較“十三五”末提高2.8個百分點(diǎn)，標(biāo)志著我國融資結(jié)構(gòu)正發(fā)生深刻變革，長期依賴銀行間接融資的格局逐步改善。

    融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅體現(xiàn)在規(guī)模上，更體現(xiàn)在質(zhì)量和效率上。2024年新“國九條”實(shí)施后，監(jiān)管部門通過提高各板塊上市標(biāo)準(zhǔn)、完善科創(chuàng)屬性評價體系等舉措，嚴(yán)把入口關(guān)，推動IPO市場從“數(shù)量增長”向“質(zhì)量提升”轉(zhuǎn)變。統(tǒng)計(jì)顯示，2023年8月至2025年8月期間，滬深北三大交易所主動撤回IPO申請的企業(yè)約560家，反映出市場準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的“過濾”功能顯著增強(qiáng)。與此同時，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)的融資渠道更加暢通。以電子行業(yè)為例，新“國九條”發(fā)布以來實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資59家次，融資規(guī)模達(dá)691.87億元，位居各行業(yè)前列。機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、汽車、醫(yī)藥等科技含量較高的行業(yè)也獲得資本市場有力支持，資源正在向真正具備創(chuàng)新能力的領(lǐng)域集中。

    直接融資比重的提升還得益于市場流動性的持續(xù)改善。2024年9月至2025年9月期間，A股市場日均成交額達(dá)到1.67萬億元，日均市值換手率提升至4.10%，顯示出市場定價效率和資源配置功能的持續(xù)優(yōu)化。這種良性發(fā)展態(tài)勢，為更多企業(yè)通過資本市場融資創(chuàng)造了有利條件，也標(biāo)志著我國資本市場正在從單純的融資場所向投融資功能均衡發(fā)展的現(xiàn)代市場轉(zhuǎn)變。

    （二）在投資端改革方面，市場內(nèi)在穩(wěn)定性逐步增強(qiáng)

    自2019年科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊制開始，到2023年全面注冊制落地，再到2024年新“國九條”出臺，資本市場基礎(chǔ)制度實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性優(yōu)化，市場包容性和運(yùn)行效率大幅提升。特別是科創(chuàng)板聚焦“硬科技”、創(chuàng)業(yè)板服務(wù)“三創(chuàng)四新”、北交所打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地的差異化發(fā)展格局，為不同發(fā)展階段、不同業(yè)態(tài)模式的創(chuàng)新企業(yè)提供了全面有力的上市服務(wù)。

    市場表現(xiàn)充分印證了改革成效。2024年9月至2025年9月期間，中國資本市場走出獨(dú)立行情，在全球主要股指中表現(xiàn)突出。深證成指、恒生指數(shù)、上證指數(shù)分別以61.87%、45.38%和39.58%的漲幅領(lǐng)跑全球，徹底改變了國際資本對中國資產(chǎn)的預(yù)期。更具代表性的是，北證50、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指同期漲幅分別高達(dá)160.04%、110.17%和101.16%，科技創(chuàng)新板塊成為引領(lǐng)市場發(fā)展的鮮明旗幟。從行業(yè)表現(xiàn)看，通信、電子、計(jì)算機(jī)等科技行業(yè)漲幅居前，AI科技領(lǐng)域成為市場投資主線，充分體現(xiàn)了資本市場對科技創(chuàng)新領(lǐng)域的前瞻性布局和有力支持。

    市場內(nèi)在穩(wěn)定性的增強(qiáng)為科技創(chuàng)新投資創(chuàng)造了良好環(huán)境。吳清主席指出，“十四五”期間，上證綜指年化波動率降至15.9%，較“十三五”時期下降2.8個百分點(diǎn)，市場韌性明顯提升。這一成果得益于多元化的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制不斷完善。以中央?yún)R金公司為代表的“國家隊(duì)”充分發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”功能，中國人民銀行明確表示堅(jiān)定支持其增持股票指數(shù)基金并提供充足的流動性保障，有效構(gòu)建了市場內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。這種“類平準(zhǔn)基金”功能的發(fā)揮，為資本市場健康運(yùn)行提供了堅(jiān)實(shí)保障，也使投資者能夠更加專注于科技創(chuàng)新企業(yè)的長期價值挖掘。

    （三）在制度改革方面，資本市場逐步實(shí)現(xiàn)生態(tài)完善

    我國“進(jìn)退有序、優(yōu)勝劣汰”的市場格局基本形成。退市制度改革取得突破性進(jìn)展，吳清主席指出，“十四五”期間共有207家公司實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)退市。退市率從2019年的0.28%穩(wěn)步提升至2024年的0.97%，常態(tài)化退市機(jī)制逐步完善。這一變化徹底改變了以往“只進(jìn)不出”的市場格局，使資本市場優(yōu)化資源配置的功能得到更好發(fā)揮，促進(jìn)了市場整體的良性循環(huán)。

    并購重組市場活力持續(xù)釋放。吳清主席指出，自“并購六條”發(fā)布以來，市場已披露230單重大資產(chǎn)重組，上市公司通過并購重組整合產(chǎn)業(yè)鏈、提升競爭力的渠道更加通暢。這一發(fā)展不僅促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，也為投資者創(chuàng)造了更大價值，推動了上市公司質(zhì)量的整體提升。

    投資者回報機(jī)制實(shí)現(xiàn)重大變革。2024年新“國九條”構(gòu)建了更加嚴(yán)格的減持監(jiān)管體系，要求違規(guī)主體購回違規(guī)減持股份并上繳價差，同時對多年未分紅或分紅比例偏低的公司采取限制大股東減持、實(shí)施風(fēng)險警示等措施。這些制度安排有效遏制了短期套利行為，促使上市公司更加注重長期發(fā)展和股東回報。在此背景下，上市公司回報股東的積極性顯著提升。吳清主席指出，近五年來，上市公司通過現(xiàn)金分紅和股份回購向投資者派發(fā)“紅包”合計(jì)10.6萬億元，較“十三五”增長超八成，相當(dāng)于同期股票IPO和再融資金額的2.07倍。

    與此同時，資本市場雙向開放邁出堅(jiān)實(shí)步伐。QFII、RQFII額度限制全面取消，滬深港通、債券通等互聯(lián)互通機(jī)制持續(xù)擴(kuò)容，標(biāo)志著中國資本市場從管道式開放向制度型開放轉(zhuǎn)變。2025年上半年，外資凈增持境內(nèi)股票和基金101億美元，扭轉(zhuǎn)了過去兩年的凈流出態(tài)勢，顯示出國際投資者對我國資本市場發(fā)展前景的信心。

    二、“十五五”期間，資本市場將發(fā)揮更加重要的功能

    黨的二十屆四中全會公報指出，“十五五”時期是基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化夯實(shí)基礎(chǔ)、全面發(fā)力的關(guān)鍵時期。我國“十五五”時期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，擺在首要位置的是“實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效，科技自立自強(qiáng)水平大幅提高”，這將為到2035年實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、國防實(shí)力、綜合國力和國際影響力大幅躍升，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，人民生活更加幸福美好，基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化目標(biāo)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

    在“十五五”期間推動經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)舉措中，排在最靠前的是“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基”，以及“加快高水平科技自立自強(qiáng)，引領(lǐng)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”。“十五五”期間，我國建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，我國產(chǎn)業(yè)體系健全、供應(yīng)鏈全球競爭實(shí)力強(qiáng)，在當(dāng)前以人工智能為代表的全球新一輪科技革命加速突破的階段，我國在政策環(huán)境、人才隊(duì)伍、關(guān)鍵技術(shù)特別是應(yīng)用場景方面具備明顯的優(yōu)勢，我國已經(jīng)成為新一輪科技革命的引領(lǐng)者，這對于優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)能夠形成有力的支撐。當(dāng)前，在以美國為代表的西方國家不斷加大對我國高科技領(lǐng)域打壓力度的背景下，我國充分發(fā)揮市場經(jīng)濟(jì)下新型舉國體制的優(yōu)勢，以培育新質(zhì)生產(chǎn)力為著力點(diǎn)，逐步突破科技關(guān)鍵核心領(lǐng)域“卡脖子”的問題，努力實(shí)現(xiàn)更高水平、高質(zhì)量的科技自立自強(qiáng)。

    資本市場是連接產(chǎn)業(yè)與資本的紐帶，是培育創(chuàng)新資本、加快科技創(chuàng)新的重要推動力量。當(dāng)前，我國金融體系內(nèi)部也在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變遷，一方面金融資源正在加速從傳統(tǒng)的重資本產(chǎn)業(yè)流向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域；另一方面有利于推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展模式的直接融資體系將發(fā)揮越來越重要的作用，高質(zhì)量的資本市場將為我國“十五五”期間建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)提供更加有力的支撐。“十五五”期間，在建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、加快高水平科技自立自強(qiáng)，引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方面，資本市場將發(fā)揮更大的作用，資本市場也將邁向高質(zhì)量發(fā)展的新階段。

    一是著力提升融資效率。進(jìn)一步加快股權(quán)投資發(fā)展，構(gòu)建涵蓋政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、各類私募股權(quán)、創(chuàng)投基金在內(nèi)的完善的股權(quán)投資體系，引導(dǎo)各類股權(quán)投資資金投早、投小、投硬科技。提高我國資本市場制度的包容性，瞄準(zhǔn)我國現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、高水平科技自立自強(qiáng)的薄弱環(huán)節(jié)、短板領(lǐng)域，精準(zhǔn)發(fā)力，推動更多關(guān)鍵領(lǐng)域、“卡脖子”環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)和專精特新“小巨人”企業(yè)登陸多層次資本市場，不斷鞏固我國產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的韌性與全球競爭力。持續(xù)推動科創(chuàng)債、知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新型融資工具發(fā)展，運(yùn)用數(shù)字化手段推動供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新，為各類科技創(chuàng)新企業(yè)提供更加靈活與豐富的融資解決方案。

    二是提高資本市場價值發(fā)現(xiàn)與資源配置效率。資本市場既是價值發(fā)現(xiàn)的場所，也是資源配置的場所。這兩項(xiàng)功能的發(fā)揮，有賴于資產(chǎn)高效流動帶來的“吐故納新”效應(yīng)。實(shí)施嚴(yán)格的多元化退市制度，使不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)退出市場，有利于提高存量上市公司的整體質(zhì)量，減少“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。推動并購重組可以使上市公司不斷吸納新的增長動能、引入新質(zhì)生產(chǎn)力，持續(xù)提升上市公司質(zhì)量，從而提升資本市場配置效率。

    三是提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。加大投資端建設(shè)，推動投融資均衡發(fā)展，是提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性的重要手段。首先，建設(shè)高質(zhì)量的資本市場，需要強(qiáng)大的、多層次投資者隊(duì)伍體系。國家層面構(gòu)建以資本市場戰(zhàn)略性儲備力量和穩(wěn)市機(jī)制，有利于增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn)定市場預(yù)期，確保在發(fā)生重大沖擊的時候市場能夠保持平穩(wěn)。要進(jìn)一步加大社保、保險資金等長期資本入市規(guī)模，壯大公募基金、銀行理財?shù)葯C(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，倡導(dǎo)各類投資機(jī)構(gòu)“長錢長投”，為資本市場發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用。其次是推動上市公司進(jìn)一步樹立“以投資者為本”的理念，完善公司治理，規(guī)范大股東的減持行為，提高分紅比例，持續(xù)為投資者創(chuàng)造投資回報，增強(qiáng)投資者的投資獲得感。

    四是全力提升資本市場的法治環(huán)境。進(jìn)一步完善資本市場法律法規(guī)體系，構(gòu)建更加成熟、穩(wěn)定、可預(yù)期的法治環(huán)境，增強(qiáng)投資者信心。首先，圍繞證券發(fā)行、上市、交易、信息披露、公司治理與退市等基礎(chǔ)性制度，系統(tǒng)推進(jìn)法規(guī)的修訂與完善，提升市場透明度和運(yùn)行規(guī)范性。其次，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同與執(zhí)法力度，持續(xù)嚴(yán)厲打擊財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，維護(hù)市場秩序與投資者合法權(quán)益。第三，積極推動境內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施與制度規(guī)則與國際成熟市場接軌，擴(kuò)大合格境外投資者數(shù)量，吸引更多國際資本投資我國市場。最后，貫徹總體國家安全觀，健全資本市場安全體系，切實(shí)防范數(shù)字技術(shù)帶來的金融風(fēng)險和資本市場開放過程中的風(fēng)險，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持科技創(chuàng)新中發(fā)揮更加穩(wěn)健和高效的作用，為“十五五”時期高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)制度保障。

（編輯 郭之宸）