《聯(lián)訊證券：2019年A股有望站上3000-3200點(diǎn)》

    作者廖宗魁、殷越、康崇利（聯(lián)訊證券策略團(tuán)隊(duì)）

    受到國內(nèi)去杠桿和外部環(huán)境惡化的雙重夾擊，2018年A股表現(xiàn)并不出色。展望2019年，雖然外部環(huán)境依然存在較大的不確定性，但國內(nèi)政策會(huì)不斷加大對沖力度，A股整體估值偏低仍會(huì)吸引大量外資流入，市場將迎來風(fēng)險(xiǎn)偏好和估值提升的行情，逐步拉開長牛的新起點(diǎn)，大盤有望升至3000-3200點(diǎn)平臺(tái)。

    外部環(huán)境決定風(fēng)險(xiǎn)偏好：由負(fù)面轉(zhuǎn)向中性

    外部環(huán)境的變化對短期A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響非常大，2018年的兩次美股大調(diào)整以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的此起彼伏，都對A股形成了很大的負(fù)面擾動(dòng)。

    展望2019年，外部環(huán)境的不確定性依然很大，但我們認(rèn)為整體對A股的影響會(huì)從2018年的完全負(fù)面轉(zhuǎn)為2019年的中性，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望得到提升。一方面，美股繼續(xù)調(diào)整的可能性很大，但“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”會(huì)形成對沖；另一方面，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短期向緩和的方向發(fā)展。

    美股會(huì)步入熊市嗎？關(guān)鍵看美國經(jīng)濟(jì)

    2018年美國股市經(jīng)歷了兩波大幅的調(diào)整，分別發(fā)生在2月和10月以后，最大調(diào)整幅度分別為6.6%、10.2%（以標(biāo)普500收盤價(jià)測算），對全球市場及A股均產(chǎn)生了不小的負(fù)面沖擊。2019年美股會(huì)步入熊市嗎，對A股將產(chǎn)生什么影響？

    10月以來，美股調(diào)整的擾動(dòng)因子主要有利率、風(fēng)險(xiǎn)事件、估值和盈利，美股的相對高估，使得它更容易受到各種風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)。但回顧美股的歷史，我們認(rèn)為，盈利因子才是決定長期趨勢和牛熊的最重要變量，除非美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，否則美股走熊的概率較低。

    綜合而言，美國發(fā)生一次“周期性衰退”的可能性確實(shí)在增加，美股調(diào)整的壓力增加，政策抵御力較弱使得白宮和美聯(lián)儲(chǔ)對經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)兆更為敏感。之所以是“周期性衰退”，很大程度上是由于美國居民的杠桿率仍較低，房市相對合理，畢竟美國是消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)。

    國內(nèi)政策決定估值：對沖盈利下行，提升估值

    2019年，國內(nèi)政策對市場的影響將起到最為關(guān)鍵的作用。一方面，穩(wěn)增長的政策有望加力，從而對沖盈利端的下行，并壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率；另一方面，穩(wěn)市場的政策仍會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)，有助于提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，減少風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從中長期的角度看，進(jìn)一步改革開放，釋放制度紅利，也對提升市場信心頗為重要。所以，國內(nèi)政策主要通過估值的提升來實(shí)現(xiàn)對A股的影響，這種影響在2019年要大于盈利上升的作用。

    資金決定風(fēng)格：價(jià)值成長更均衡

    過去兩年，由于整體經(jīng)濟(jì)去杠桿的需要，宏觀流動(dòng)性是收縮偏緊的，這就意味著A股國內(nèi)更多只是存量資金，增量資金主要來自陸股通的外資。市場的風(fēng)格由增量資金主導(dǎo)，這是2016-2017年出現(xiàn)以價(jià)值藍(lán)籌為風(fēng)格的行情的根本原因。

    隨著國內(nèi)政策的不斷放松，以及資本開放的加大，增量資金將同時(shí)來自國內(nèi)和國外，由于國內(nèi)資金具有更高的成長偏好屬性，未來A股的風(fēng)格會(huì)更加均衡，形成“價(jià)值搭臺(tái)、成長唱戲”的局面。

    （一）價(jià)值洼地與國際化致外資大幅流入

    近兩年北上資金凈流入加速，2018年凈流入近3000億元。從具體數(shù)據(jù)來看，2015年北上資金全年凈流入僅為185.29億元，2016年為606.79億元，2017年則迅速擴(kuò)大至2000億左右。截至12月7日，2018年北上資金凈流入已超過2900億元。近兩年北上資金凈流入加速，主要基于以下兩個(gè)原因：

    一方面，A股估值在全球具有較高吸引力。過去幾年，中國仍維持著中高速增長，但股市不斷創(chuàng)出新低，導(dǎo)致A股估值處于歷史底部區(qū)域，相對全球具有較高的吸引力。截至12月7日，上證綜指PE（TTM）為12.5倍，只比恒生指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)估值略高，大幅低于歐美和金磚國家股市估值。

    另一方面，中國資本市場國際化進(jìn)程加速推進(jìn)，給外資大幅流入創(chuàng)造了條件。滬港通于2014年11月開通，深港通于2016年12月正式推出，“滬倫通”也計(jì)劃于年內(nèi)推出；2018年6月A股被正式納入MSCI新興市場指數(shù)，2018年9月富時(shí)羅素宣布將A股納入其全球股票指數(shù)體系羅素指數(shù)。

    對未來外資流入情況，我們做了相對保守的估計(jì)：

    A、2018年外資凈流入約3000億元：其中MSCI的被動(dòng)資金1000億元，未來被動(dòng)資金提前約500億元，主動(dòng)資金約1500億元。

    B、2019年外資凈流入約5000億元：其中，MSCI被動(dòng)資金2500億元（3000-500），富時(shí)羅素被動(dòng)資金500億元，未來被動(dòng)資金提前500億元，主動(dòng)資金約1500億元。

    C、未來5-8年至少有2.5萬億元被動(dòng)資金流入：根據(jù)韓國的納入經(jīng)驗(yàn)，及我們的對外開放的加快，估計(jì)A股有望在5-8年內(nèi)全部納入MSCI和富時(shí)羅素，帶來被動(dòng)資金約2.5萬億元，每年3000億元。

    D、未來5-8年保守估計(jì)外資凈流入超4萬億元，約占流通市值的11%。其中，被動(dòng)資金2.5萬億元，主動(dòng)資金1.5萬億元。樂觀一點(diǎn)估計(jì)，外資占比達(dá)到流通市值的20%是完全有可能的，那么凈流入或超10萬億元（可能需要更長一些的時(shí)間）。

    （1）全面納入MSCI將帶來2萬億元被動(dòng)資金

    2017年6月21日，明晟公司宣布于2018年6月1日將A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)中，初始納入因子為2.5%。2018年9月，MSCI按計(jì)劃將A股的納入因子提高到5%。約1.8萬億資產(chǎn)以MSCI新興市場指數(shù)作為基準(zhǔn)，折合人民幣約12.6萬億，按照5%的納入因子計(jì)算，A股在MSCI新興市場指數(shù)中所占權(quán)重約為0.8%，預(yù)計(jì)給市場帶來的增量資金將達(dá)1000億元規(guī)模。

    9月26日，根據(jù)明晟公告，未來在對于A股的配置上可能會(huì)出現(xiàn)以下變化：第一，將MSCI中國A股大盤指數(shù)的納入因子從5%提高至20%，分兩個(gè)階段實(shí)施，時(shí)間點(diǎn)分別為2019年5月明晟半年度指數(shù)評(píng)估審議和2019年8月的季度指數(shù)評(píng)估審議；第二，創(chuàng)業(yè)板指添加入符合條件的證券交易所分部清單，從2019年5月半年度指數(shù)評(píng)估審議開始實(shí)施；第三，增加中國A股中盤股證券，納入因子為20%，在2020年5月半年度指數(shù)評(píng)估審議時(shí)一步實(shí)施。

    若納入因子提升至20%，增量資金規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大至4000億元左右。假設(shè)A股未來完全納入MSCI新興市場指數(shù)，在MSCI新興市場指數(shù)中所占權(quán)重將進(jìn)一步擴(kuò)大至16.2%，將給市場帶來約2萬億人民幣的增量資金。

    （2）全面納入富時(shí)羅素將帶來400億美元被動(dòng)資金

    2018年9月27日，全球第二大指數(shù)公司富時(shí)羅素宣布，將A股納入其全球股票指數(shù)體系，分類為次級(jí)新興市場，2019年6月開始生效。

    在第一階段，股票納入范圍是富時(shí)中國A股互聯(lián)互通全盤指數(shù)中合資格的大、中、小盤股票，納入因子為25%，具體實(shí)施將分為三個(gè)步驟，時(shí)間節(jié)點(diǎn)分別為2019年的6月、2019年9月、2020年3月，進(jìn)度分別為20%、40%、40%。

    第一階段實(shí)施完成后，預(yù)計(jì)中國A股在富時(shí)新興市場指數(shù)中的權(quán)重約為5.5%，能帶來約100億美元的被動(dòng)管理資產(chǎn)凈流入。若后續(xù)A股納入因子達(dá)到100%，預(yù)計(jì)將帶來近400億美元的被動(dòng)資金流入，約合人民幣2800億元。

    外資配置風(fēng)格探析：價(jià)值龍頭享受確定性溢價(jià)

    隨著外資流入的增加，A股市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，外資的配置偏好將對A股的市場特征及風(fēng)格產(chǎn)生影響。外資占A股流通市值比重正在逐年上升，相較于國內(nèi)的資金，外資的投資風(fēng)格往往更加成熟，穩(wěn)定性及風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也相對較強(qiáng)，其配置偏好將對A股的市場特征及風(fēng)格產(chǎn)生影響，對于外資配置風(fēng)格進(jìn)行研究，有助于我們更好地把握市場節(jié)奏的變化。

    （1）陸股通配置偏向于大消費(fèi)和大金融。

    我們統(tǒng)計(jì)了北上資金成交前十大活躍個(gè)股的情況，截至12月5日，年內(nèi)資金凈流入最多的板塊為食品飲料，累計(jì)凈流入489.90億元，排名第二、第三的分別為非銀金融和家用電器，累計(jì)凈流入分別為201.60億元和120.84億元。

    另外我們統(tǒng)計(jì)了從2015年以來的板塊資金流入情況，食品飲料同樣排名第一位，累計(jì)凈流入680.73億元，排名第二的是家用電器，累計(jì)凈流入569.85億元，排名第三的是電子板塊，累計(jì)凈流入330.04億元，非銀金融和銀行板塊位列第四、第五位。整體看來，北上資金的配置風(fēng)格偏向于業(yè)績較為穩(wěn)定的大消費(fèi)和大金融板塊。

    外資配置偏好的板塊漲幅也相對較大。我們統(tǒng)計(jì)了2016年1月2638點(diǎn)以來，申萬一級(jí)行業(yè)的漲跌情況。從各個(gè)板塊的具體的表現(xiàn)來看，外資偏好的大消費(fèi)、大金融行業(yè)表現(xiàn)相對較好。

    （2）韓國股市國際化經(jīng)驗(yàn)：外資占比上升+波動(dòng)下降

    通過韓國股市的國際化經(jīng)驗(yàn)，隨著市場國際化程度的增強(qiáng)，外資在本國市場中的占比將會(huì)逐步提升，市場穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)，這對于A股有較為重要的借鑒意義，隨著A股國際化進(jìn)程的推進(jìn)，后續(xù)A股的外資持股占比有望進(jìn)一步提升，市場波動(dòng)率也有望逐步降低。

    韓國于1992年被納入MSCI，最初納入比例為20%，6年后納入比例提升至100%，這期間可分為三個(gè)階段：（1）1992年，韓國股市首次按照20%的比例納入MSCI指數(shù)；（2）1996年，納入比例由20%提升到50%；（3）1998年，納入比例提升至100%。

    隨著韓國國際化進(jìn)程的推進(jìn)，外資持股占比逐步提升。在1992年之前，韓國的外資持股占比極低，市場上買入股票的資金80%以上來自于個(gè)人投資者。隨著國際化進(jìn)程的推進(jìn)，韓國外資持股占比逐步提高，目前外資持股占比約為30%，略高于機(jī)構(gòu)投資者，而個(gè)人投資者的持股比例下降幅度較大。

    國際化進(jìn)程的推進(jìn)對于增強(qiáng)市場穩(wěn)定性起到積極作用。外資占比提升的同時(shí)，我們看到市場的波動(dòng)率正在逐漸降低，自2015年市場運(yùn)行整體而言較為平穩(wěn)，國際化進(jìn)程的推進(jìn)對于增強(qiáng)市場穩(wěn)定性起到積極作用。

    （三）交易型資金增加：風(fēng)格偏成長

    雖然過去兩年的外資作為增量資金，對風(fēng)格偏好產(chǎn)生了絕對的影響力，但隨著整個(gè)宏觀流動(dòng)性趨于放松，國內(nèi)的增量資金有望增加，這樣會(huì)使整個(gè)風(fēng)格更加均衡。我們可以看到，10月下旬以來，融資余額出現(xiàn)了少有的回升。

    一方面，政策導(dǎo)向利好中小企業(yè)。自從紓解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和總書記民營企業(yè)座談會(huì)后，政策對中小市值企業(yè)關(guān)注明顯提升。另外，在短期盈利端乏善可陳的背景下，一些以TMT為代表的科技中小市值公司，由于行業(yè)更為朝陽，有一定的政策支持，更容易受資金的青睞。

    3000點(diǎn)可期+配置三條主線

    結(jié)合前面的基本面驅(qū)動(dòng)分析，以及技術(shù)的分析視角，我們認(rèn)為，2100-2200點(diǎn)區(qū)域是極強(qiáng)的支撐位，向上的空間更大，2019年有望站上3000-3200點(diǎn)平臺(tái)。

    在配置上，中長期我們持續(xù)看好消費(fèi)升級(jí)（醫(yī)藥、保險(xiǎn)和休閑娛樂）和產(chǎn)業(yè)升級(jí)（5G、新能源產(chǎn)業(yè)鏈）主線，短期則階段性看好受益于相關(guān)政策的板塊。

    （一）技術(shù)的視角：大盤有望站上3000-3200平臺(tái)

    從具體滬指的點(diǎn)位去做一個(gè)預(yù)測，我們給出了以下判斷，2018年的高點(diǎn)為3587點(diǎn)，低點(diǎn)是2449點(diǎn)，如果2019年回升到二分之一區(qū)域，大概就是3000點(diǎn)附近。從謹(jǐn)慎的角度，我們認(rèn)為大盤有望看高至此區(qū)域；如果基本面配合得更樂觀些，可以看至2018年3月份的缺口，大致在3250點(diǎn)附近，這是2018年下跌開始的第一個(gè)缺口位置，如果能夠回補(bǔ)成功，也預(yù)示著趨勢的轉(zhuǎn)換。

    取2018年的1/2位是基于以下邏輯：目前是下行趨勢，如果經(jīng)濟(jì)、政策和外部環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，市場就需要擺脫下行趨勢從而轉(zhuǎn)成多空平衡狀態(tài)，平衡就要觀測2018年的高低位的中位數(shù)，這是平衡雙方認(rèn)可的強(qiáng)弱位置。低于這個(gè)位置就是弱平衡，高于這個(gè)位置就有轉(zhuǎn)成上升趨勢的機(jī)會(huì)。

    從滬指季線的走勢看，過去30年A股處于長期上行趨勢中，上行趨勢線明年的大級(jí)別支撐在2100-2200點(diǎn)區(qū)域。

    如果從中長期角度看，近幾年相對大級(jí)別多空轉(zhuǎn)勢，也就是從2015年高點(diǎn)5178點(diǎn)至2018年低點(diǎn)2449點(diǎn)，中位數(shù)是大致是3800點(diǎn)區(qū)域，而我們判斷的3000-3200點(diǎn)區(qū)域，從百分比圖劃線的角度，基本在此大級(jí)別區(qū)間的三分之一處，所以仍屬于弱平衡階段，但同時(shí)也有牛市起點(diǎn)以及右側(cè)確認(rèn)的契機(jī)。

    （二）消費(fèi)升級(jí)主線：醫(yī)療服務(wù)、保險(xiǎn)、休閑娛樂

    從經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”看，未來消費(fèi)的拉動(dòng)力會(huì)越來越強(qiáng)。隨著居民收入水平的不斷上升，人口老齡化的加劇，以服務(wù)型消費(fèi)為代表的新消費(fèi)形式占比將越來越大，我們持續(xù)看好醫(yī)療服務(wù)、保險(xiǎn)（處于估值底部）、休閑娛樂等服務(wù)類板塊的長期前景。

    隨著收入的提高，在滿足了基本的生活需要后，消費(fèi)者正在向馬斯洛更高的消費(fèi)層級(jí)邁進(jìn)，對消費(fèi)的質(zhì)量要求較高，醫(yī)療護(hù)理、娛樂等消費(fèi)支出占比會(huì)逐漸提升。比如美國1980年以來，醫(yī)療護(hù)理占消費(fèi)支出的比重從9.8%提高到了目前的16.9%，娛樂支出比重從2.3%提升到3.9%。

    目前，不論是從保險(xiǎn)密度，還是從保險(xiǎn)深度上看，中國與東亞發(fā)達(dá)國家和地區(qū)仍有巨大的差距，隨著人們生活質(zhì)量的不斷提高，人們對保險(xiǎn)的消費(fèi)需求會(huì)大幅提升，這也意味著中國保險(xiǎn)存在著巨大的成長空間。比如，友邦保險(xiǎn)在中國大陸發(fā)達(dá)地區(qū)的新業(yè)務(wù)價(jià)值一直保持著極高速的增長，而且新業(yè)務(wù)價(jià)值率非常高，這種潛力未來可能會(huì)在全國范圍內(nèi)鋪開。

    （三）產(chǎn)業(yè)升級(jí)主線：5G

    未來幾年，5G建設(shè)將迎來高速發(fā)展期，5G產(chǎn)業(yè)鏈的各細(xì)分行業(yè)都會(huì)逐步受益。5G相對于2-4G生命周期更長、應(yīng)用場景更豐富、基站規(guī)模更大。預(yù)計(jì)未來5G總投資規(guī)模近1.5萬億元，約是4G總投資的1.5倍。其中通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備投資占比最大，龍頭企業(yè)華為、中興通訊最為受益，另外天線與射頻模塊、5G無線網(wǎng)絡(luò)光纖光纜、光模塊等均會(huì)受益。

    5G會(huì)帶動(dòng)新的手機(jī)換機(jī)需求，也會(huì)提升智能駕駛、人工智能、VR/AR等諸多應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展。

    （四）政策階段性受益主題

    未來穩(wěn)增長、穩(wěn)市場和改革開放政策都會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，相關(guān)板塊會(huì)階段性受益。貨幣政策和金融監(jiān)管繼續(xù)放松，銀行和保險(xiǎn)會(huì)受益；繼續(xù)擴(kuò)大基建投資，鋼鐵、水泥等上游資源會(huì)受益；房地產(chǎn)政策也可能松綁，那么房地產(chǎn)、家具、家電等相關(guān)行業(yè)會(huì)受益；科創(chuàng)板推出有利于創(chuàng)投和科技板塊；滬倫通開通及下調(diào)印花稅有利于券商的業(yè)績；正式加入富時(shí)羅素指數(shù)，則價(jià)值藍(lán)籌標(biāo)的受益；如果中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，則前期受影響較大的通信、電子板塊則受益。（中新經(jīng)緯APP）

    （文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。）